摘 要
自我國啟動資產證券化以來，破產隔離一直是各方關注的重點。本文從底層資產出發，結合具體交易結構進行分析，發現我國資產證券化市場的破產隔離效果仍存在欠缺，而破產隔離是資產證券化能夠降低企業融資成本的重要手段。本文就如何實現破產隔離給出相關建議，以期對我國資產證券化市場的高質量發展起到一定作用。
關鍵詞
資產證券化 破產隔離 融資成本
引言
按發行載體的不同，我國資產證券化的主流模式可分為兩種：一是中國人民銀行、原銀監會監管的信貸資產證券化和中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）監管的非金融企業資產證券化，其發行載體為信托；二是證監會監管的企業資產證券化，其發行載體為資產支持專項計劃（以下簡稱“專項計劃”）。
一些學者（李靜宇，2018）認為，受分業經營的限制，證監會監管的企業資產證券化業務不能采取信托方式，只能采取民法上委托代理的制度；《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》明確了專項計劃的破產隔離功能，但其僅屬于部門規范性文件，效力級別低于《企業破產法》。因此，在原始權益人破產時，發行載體為專項計劃中華人民共和國的證券化資產有可能被劃為清算財產。對于發行載體為信托的資產證券化業務，一些學者（尹穎，郭杰群，2019）認為，《中華人民共和國信托法》對于信托財產的定性實際上回避了對信托財產是否為委托人財產的認定；在資產證券化發起機構擔任資產服務機構的情況下，若未滿足相關規定的條件，則當發起機構破產時，信托財產有可能被作為清算財產。因此，從法律角度分析，我國資產證券化市場破產隔離效果存在欠缺。
資產證券化項目實現破產隔離意味著資產產生的現金流不受資產證券化各業務參與人破產風險的影響，能正常被用于償還證券持有人。其中，最主要的業務參與人為融資人。我國資產證券化項目中的融資人通常為底層資產的持有方或其母公司，而不一定為原始權益人和發起機構。資產證券化項目實現破產隔離最重要的是要做到與底層資產的持有方及其母公司的破產隔離。
資產證券化項目破產隔離需要通過具體的交易結構設置實現。交易結構主要由基礎資產的建構及轉讓、現金流的歸集、增信方式和參與機構四部分組成。其中，核心部分是基礎資產的建構及轉讓，其他部分由其衍生而來或受其影響。對于不同的底層資產類型，其資產證券化項目涉及的基礎資產建構及轉讓過程存在較大差異。
本文將結合具體的底層資產類型，研究各種交易結構下的資產證券化項目的破產隔離效果，并探討實現破產隔離的交易結構設置，以期對我國資產證券化市場的發展起到一定作用。
實現破產隔離面臨的問題分析
破產隔離是資產證券化的核心內容，需要通過具體的交易結構設置實現。通過分析發現，我國資產證券化市場的破產隔離效果存在欠缺。
（一）破產隔離的判斷標準
1．基礎資產的建構及轉讓過程
基礎資產指原始權益人直接轉讓至發行載體1的資產。基礎資產的建構及轉讓主要通過特殊目的實體（SPE）來完成。從可鎖定的底層還款來源看，目前國內資產證券化項目的底層資產大致可分為債權類、基礎設施類和商業地產類三類。
債權類資產證券化項目較為簡明，主要由金融機構作為發起機構將具備一定分散性的多筆底層債權作為基礎資產，轉讓至專項計劃。基礎設施類和商業地產類資產證券化項目通常有以下三種形式：一是底層資產持有方直接作為原始權益人將底層資產未來運營收益作為基礎資產轉讓至專項計劃。二是底層資產持有方以借款人角色，借助關聯方（含母公司）或信托公司等名義原始權益人形成單筆債權，名義原始權益人再將該單筆債權作為基礎資產轉讓至專項計劃。其中，該單筆債權可能為信托貸款債權，此時該信托貸款涉及的資金信托計劃也是一種SPE。三是底層資產持有方及其母公司將底層資產單獨剝離出來成立項目公司，將享有的對項目公司的股權和債權直接作為基礎資產轉讓至專項計劃，或通過有限合伙企業/契約型基金/信托計劃以合伙企業份額/基金份額/信托受益權作為基礎資產轉讓至專項計劃。上述內容中的有限合伙企業/契約型基金/信托計劃也是一種SPE，并且本文將這種業務范圍僅運營于證券化的底層資產的項目公司2視為一種SPE。
2．不同類型資產證券化項目實現破產隔離的判斷標準
資產證券化項目實現破產隔離，指底層資產從原始權益人及資產原持有方的破產風險中隔離出來，且交易設置使得SPE的破產風險最小化。
專項計劃是管理人為開展資產證券化業務專門設立的一種SPE，僅持有基礎資產，除了要向資產支持證券持有人分配本息及支付與之相關的稅費外，無其他負債義務。因此，專項計劃無破產風險。同理，資產證券化項目涉及的契約型基金和信托計劃無破產風險。同時，鑒于不同類型的底層資產證券化項目涉及的基礎資產建構及轉讓過程有所差異，其是否實現破產隔離的主要考慮因素也有所差異。其中，債權類資產證券化項目是否實現破產隔離，主要考慮底層資產是否從原始權益人的破產風險中隔離出來。基礎設施類和商業地產類資產證券化項目是否實現破產隔離，主要考慮底層資產是否從資產原持有方及其母公司的破產風險中隔離出來，且交易結構設置是否使得項目公司的破產風險最小。
（二）具體問題分析
1．企業資產證券化的破產隔離在法律層面存在不確定性
2014年證監會發布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》明確了專項計劃的破產隔離功能。但該規定僅屬于部門規范性文件，效力層級較低，其上位法《中華人民共和國證券投資基金法》只明確證券投資基金具有類似信托的破產隔離效力，未將專項計劃納入立法范圍，導致企業資產證券化的破產隔離在法律層面存在不確定性。因此，即便底層資產無瑕疵轉讓給了專項計劃，在法律上也很難實現真正的破產隔離。
2．多數資產證券化項目的破產隔離效果存在欠缺
多數債權類資產證券化項目在成立時，原始權益人并未將底層債權的轉讓通知底層債務人，該轉讓行為并未完全完成，而是在發生原始權益人信用水平下降等事件時才通知債務人，這使得專項計劃屆時可能面臨原始權益人配合意愿低，且債務人不作為甚至逃廢債的風險。因此，一旦原始權益人破產，底層債權現金流的實現將受到負面影響，即底層債權未能完全從原始權益人的破產風險中隔離出來。
我國基礎設施類和商業地產類資產證券化項目，無論交易結構如何變化，其事實上的原始權益人（以下簡稱“實質原始權益人”）為底層資產的原持有方或其母公司。在項目公司的股權未轉移至專項計劃的情況下，底層資產的運營及處置現金流的實現，受原持有方及其母公司的影響大，底層資產無法從實質原始權益人的破產風險中隔離出來3。在專項計劃通過持有有限合伙企業份額間接持有項目公司股權和債權的情況下，無限合伙人通常由資產原持有人或其關聯方擔任，項目公司的運營管理權、決策權主要仍由原持有人母公司控制，底層資產未能實現破產隔離。在項目公司全部股權轉移至專項計劃的情況下，交易文件可以將底層資產從原持有方及其母公司的破產風險中隔離出來，交易結構設置可使項目公司的破產風險最小化。由此，資產證券化項目實現了破產隔離。從實踐看，目前我國資產證券化市場，實現破產隔離的基礎設施類和商業地產類資產證券化項目仍是少數。
3．多數底層資產無法完全從破產風險中隔離出來
債權類資產證券化項目的底層資產現金流一般先流入至原始權益人（通常也為資產服務機構）賬戶，再流入專項計劃賬戶。基礎設施類和商業地產類資產證券化項目的底層資產現金流一般先流入項目公司（通常也為資產服務機構）賬戶（含收款賬戶和監管賬戶），再流入合伙企業/基金/信托賬戶（如有），最后流入專項計劃賬戶。
出于種種原因，多數資產證券化的底層資產現金流難以直接流入專項計劃賬戶。若原始權益人（債權類資產證券化項目）出現信用風險，或在項目公司股權未全部轉移至專項計劃的情況下，項目公司及其母公司（基礎設施類和商業地產類資產證券化項目）出現信用風險，底層資產現金流可能無法正常歸集至專項計劃賬戶。此時，底層資產現金流通常先流入原始權益人或資產原持有方的收款賬戶，該賬戶并未受到專項計劃相關方的監控，且即便約定直接流入受監控的賬戶，也不能排除原始權益人或資產原持有方及其母公司違反約定，使得底層資產現金流流入其他賬戶。因此，底層資產現金流與原始權益人或資產原持有方及其母公司的其他業務資金可能出現混同，存在被挪用的風險。而且，當原始權益人或資產原持有方及其母公司面臨司法糾紛時，歸集至原始權益人或資產原持有方的底層資產資金易被司法凍結。
4．底層資產或受到原始權益人或資產原持有方及其母公司破產風險的不利影響
滬深交易所資產證券化市場的參與機構主要為特定原始權益人4、資產服務機構、計劃管理人。特定原始權益人為基礎資產的持有方，通常也為底層資產的運營方，專項計劃設立后，通常也作為資產服務機構。資產服務機構通常負責底層資產的運營管理、現金流的收取與劃付。特定原始權益人作為底層資產的原運營方，在專項計劃設立后有能力繼續運營底層資產，承擔資產服務機構的職責。
若專項計劃出現違約事件、權利完善事件等情況，債權類資產證券化項目的計劃管理人通常需代表投資者受讓底層債權。受相關方配合意愿較弱的影響，底層債權現金流可能難以直接回款至專項計劃賬戶，且底層債權附屬的抵質押權利可能難以轉移至專項計劃名下。同時，計劃管理人的貸后管理能力可能弱于特定原始權益人。
對于項目公司全部股權未轉移至專項計劃的基礎設施類和商業地產類資產證券化項目，抵質押物通常抵質押在計劃管理人名下。一旦出現需要處置抵質押物的情形，若以處置價值最大化為目標，將考驗計劃管理人的處置能力。
對于項目公司股權全部轉移至專項計劃的基礎設施類項目，在特定原始權益人信用狀況惡化甚至破產，且替代資產服務機制難落地的情況下，因欠缺底層資產運營的專業性，計劃管理人運營資產、保障資產保值增值的能力可能較弱。
政策建議
針對以上問題，本文就破產隔離提出相應政策建議，以期對我國資產證券化市場的高質量發展起到一定作用。
（一）完善法律制度
建議完善現有法律法規，明確市場中各類發行載體的法律地位，增強發行載體資產的獨立性，使其實現真正的破產隔離。此外，在我國資產證券化的實踐中，律師對資產證券化項目破產隔離的判斷往往止步于基礎資產層面，并未穿透到底層資產。建議監管部門明確破產隔離的定義，將底層資產與資產原持有方及其母公司實現破產隔離作為資產證券化項目破產隔離的一部分內容。
（二）鼓勵簡化和標準化交易結構
簡單、標準化的交易結構，便于投資者識別交易結構風險，同時也可降低發行人的交易成本。
就信貸資產證券化而言，底層資產持有方將底層資產委托給信托公司，發行資產支持證券；交易所市場的資產證券化，實際上也是底層資產持有方間接或直接以底層資產作為支持發行資產支持證券。近年來，監管機構鼓勵去通道化，在交易所資產證券化市場，不借助信托公司、基金公司的資產證券化項目逐漸增加。
為使資產證券化實現破產隔離，激發各參與機構的積極性，我國應進一步鼓勵簡化、標準化交易結構。對于債權類資產證券化項目，我國應鼓勵底層債務人直接還款至專項計劃賬戶。對于基礎設施類和商業地產類資產證券化項目，我國應鼓勵底層資產持有方及其關聯方自行將底層資產構建成SPE，再將其持有的SPE的權益（股權、債權的結合）直接轉讓至專項計劃。與此結合，在底層資產原持有方不作為外部增信機構的情況下，交易結構須設置底層資產原持有方或資產服務機構持有一定比例的次級資產支持證券，保障其后續運營底層資產的積極性。
未來，我國債權的二級轉讓市場完善后，可鼓勵發行人從多家資產持有方處，購買更具分散性的債權資產，打包發行資產支持證券，進一步降低債權融資市場成本。
（三）鼓勵及時完成底層資產的買賣或將底層資產構建成SPE
對于債權類資產證券化項目，我國應鼓勵原始權益人在項目設立時便將底層債權的買賣通知債務人，并變更收款賬戶為監管賬戶或專項計劃賬戶，真正完成資產的買賣行為。為此，原始權益人在訂立借貸合同時，要考慮底層債權的轉讓情形、轉讓后貸款后續的服務安排、如何便捷變更還款賬戶等，減少債務人對債權轉讓的抵觸感，使得債權便于轉讓。
對于基礎設施類和商業地產類資產證券化項目，資產持有方可以考慮將經濟效益好的資產進行證券化融資。具體而言，資產持有方應先將產生底層現金流所依賴的房地產、設施設備等資產剝離出來成立專門的項目公司，然后通過一系列交易，實現原始權益人持有項目公司的股權和有息債權，最后原始權益人將享有的股權和債權轉讓至專項計劃，發行資產支持證券。通過該交易結構，項目公司被構建成SPE，專項計劃持有項目公司的股權和債權，有利于破產隔離的實現。
在美國，在不轉讓項目公司股權的情況下，商業地產類資產證券化項目通過對項目公司運營資產進行融資限制等約定，將項目公司構建成SPE，并對項目公司的現金流進行“鎖箱”管理，實現了底層資產與底層資產原持有方及其母公司的破產隔離。我國商業地產類資產證券化項目可以參照此做法，將項目公司構建成SPE，并將項目公司的基本賬戶設置成監管賬戶，約定資產運營收入先經過監管賬戶，預留還本付息額、日常運營支出以及資產保修支出后的資金，以實現底層資產與底層資產原持方及其母公司的破產隔離。
（四）完善替代資產服務機構機制
隨著我國資產證券化市場的發展，資產服務機構信用水平惡化，不能正常履約的情況時有出現，并且后備資產服務機構未得到落實，底層資產現金流不能正常轉付至專項計劃賬戶，進而使得資產支持證券難以得到按時兌付。
為了規避資產服務機構信用水平惡化甚至破產給底層資產現金流帶來的負面影響，除了鼓勵加強底層資產和交易信息的披露（中國資產證券化論壇，2022）外，交易條款內容還應包含遴選專業的服務機構作為后備資產服務機構。在原資產服務機構不能履約的情況下，專業的后備資產服務機構的引入，有利于保障底層資產現金流的劃轉、違約資產的處理、資產的保值增值。此外，我國應引導后備資產服務機構投資非優先級資產支持證券，使得其利益與投資者利益一致，同時激發其獲取超額收益的動力，更好地履行資產服務職責。
2020年4月，我國啟動了公募房地產投資信托基金（REITs）試點，截至2023年2月末，已上市25只。2023年2月，證監會啟動了不動產私募投資基金試點工作，指導中國證券投資基金業協會在私募股權投資基金框架下，新設“不動產私募投資基金”類別。不動產私募投資基金的投資范圍包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業經營用房、基礎設施項目等。2023年3月，證監會發布《關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知》，拓展了試點資產類型，將百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目納入了基礎設施范疇。這些政策的實施有利于培育專業的資產服務機構，為替代資產服務機構機制的完善創造條件。
（五）提高對違約底層資產的處置效率
首先，發行人應選擇權屬明確、轉讓不受限制或者限制因素可通過交易安排緩釋、沒有權屬負擔或通過交易安排可解除權屬負擔的底層資產進行證券化。選擇滿足前述條件的底層資產進行資產證券化，可以降低其他方主張權益的可能性，便于資產服務機構出于投資者的利益，在資產支持證券違約時，選擇是轉讓底層資產還是運營管理底層資產。
其次，資產服務機構應發揮其專業優勢。資產服務機構（包括后備資產服務機構）應該具有豐富的發放債權的經驗或項目公司運營管理經驗，同時還應擁有適當的律師團隊應對違約底層資產的相關司法糾紛。在底層債權違約時，資產服務機構應發揮其規模化和司法訴訟優勢，使得違約底層債權的催收和處置更有效率。項目公司違約意味著原資產服務機構運營能力可能不佳且借款人（非項目公司時）未能履約，后備資產服務機構將取得項目公司控制權，依據其對底層資產運營市場、區域環境等的專業判斷，選擇運營或擇機處置底層資產。
最后，我國司法體系應加強應對原始權益人及其他機構延緩訴訟進程手段的措施，提高對違約底層資產的處置效率。
結論與展望
理論上，通過適當的交易安排，資產證券化可以使優先級資產支持證券獲得高于融資人/資產持有方的主體信用水平（非AAA）的信用等級，一定程度上降低融資人/資產持有方的融資成本。但實踐中效果不太理想，主要原因在于我國資產證券化市場的破產隔離效果存在欠缺。
實現破產隔離的資產證券化項目可以降低資產原持有方及其關聯方對底層資產的干預，使底層資產現金流不受破產風險的影響5。資產證券化項目實現破產隔離，使得投資者可以集中于資產風險的評估，簡化評估考慮的因素。簡化交易結構、引入專業資產服務機構，以及改善司法環境等，可以讓投資者識別交易結構，進一步增強投資者的信心。
我國資產證券化市場各參與方仍需通過努力實現項目的破產隔離，發揮資產證券化市場降低融資成本的優勢，促進我國資產證券化市場的高質量發展。
注：
1．在不特別說明的情況下，本文采用專項計劃作為發行載體的代表。
2．在基礎設施類和商業地產類資產證券化項目中，項目公司為持有底層資產的企業。
3．基礎設施類資產中的部分PPP資產因類似于單一債務人的應收賬款債權，其資產證券化存在實現破產隔離的實例。本文對基礎設施類資產的結論不適用于實現破產隔離的部分PPP資產。
4．為便于分析，本文此節僅就特定原始權益人展開分析，這并不影響結論。
5．破產隔離效果的結論并非絕對，如果遇到破產隔離相關的法律糾紛，最終由法院判斷。
參考文獻
[1] 李靜宇．企業資產證券化破產隔離機制的法律分析[J]．經濟論壇，2018，575（6）：129—131．
[2] 尹穎，郭杰群．資產證券化中“破產隔離”機制與中美之設置[J]．當代金融家，2019（10）．
[3] 加強底層資產和交易信息披露 提高資產證券化全過程透明度[J]．債券：2022（11）：59—63． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.11.015．
◇ 本文原載《債券》2024年4月刊
◇ 作者：聯合資信評估股份有限公司技術總監 高鑫磊
◇ 編輯：唐潔瓏 鹿寧寧
責任編輯：趙思遠
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