摘   要

　　為應對人口老齡化的挑戰(zhàn)，企業(yè)年金和職業(yè)年金已成為中國資本市場的新生力量，固定收益投資在其中的作用日益凸顯。本文梳理了年金基金管理的情況，分析了固定收益投資在年金基金管理中的特點和挑戰(zhàn)，并對其未來發(fā)展進行了展望。

　　關鍵詞

　　養(yǎng)老金融　年金基金　固收投資　債券市場

　　企業(yè)年金和職業(yè)年金（以下簡稱“年金基金”）是我國養(yǎng)老保障體系第二支柱。年金基金采用單位和個人共同繳費的形式建立，以集合信托模式委托專業(yè)投資機構進行市場化運作，已經(jīng)成為中國資本市場的新生力量。截至2023年三季度末，年金基金累計投資運作規(guī)模已經(jīng)超過5.56萬億元。特別是職業(yè)年金自2019年開始市場化投資運營以來，規(guī)模已經(jīng)超過2.4萬億元。在人口老齡化的時代背景下，總結(jié)年金基金過去近20年的投資管理經(jīng)驗，分析固定收益（以下簡稱“固收”）投資在其中的作用，對于推動養(yǎng)老金融高質(zhì)量發(fā)展，增進民生福祉，促進共同富裕和實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化具有研究價值。

　　年金基金管理情況梳理

　　2004年原勞動和社會保障部等四部委發(fā)布《企業(yè)年金基金管理試行辦法》，年金基金管理行業(yè)進入規(guī)范化運作階段。2011年人力資源社會保障部（以下簡稱“人社部”）等四部委發(fā)布《企業(yè)年金基金管理辦法》，進一步擴大年金基金投資范圍，投資管理人投資能力和投資收益率穩(wěn)步提升。2015年《國務院辦公廳關于印發(fā)機關事業(yè)單位職業(yè)年金辦法的通知》（國辦發(fā)〔2015〕18號）發(fā)布。2019年機關事業(yè)單位職業(yè)年金開始參照企業(yè)年金模式進行市場化運作。

　　（一）年金基金投資范圍變化

　　隨著政策法規(guī)的變化及中國債券市場的發(fā)展，年金基金投資不斷拓寬投資范圍。2011年《企業(yè)年金基金管理辦法》取消國債最低投資比例限制，其投資范圍增加萬能保險產(chǎn)品、短期融資券和中期票據(jù)。2013年《關于擴大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》（人社部發(fā)〔2013〕23號）發(fā)布，對投資范圍進行了擴充。2020年《人力資源社會保障部關于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》（人社部發(fā)〔2020〕95號）發(fā)布，進一步調(diào)整了投資范圍（見表1）。

　　（二）年金基金的資產(chǎn)配置和收益率回顧

　　從年金基金的大類資產(chǎn)配置角度來看，權益類資產(chǎn)占比穩(wěn)步上升。隨著2019—2021年權益類資產(chǎn)價格上漲，權益類資產(chǎn)比例提升到18%左右。固收類資產(chǎn)總體配置比例保持相對穩(wěn)定。2011年股債市場均下跌，從2012年開始，固收成本品種，即采用攤余成本法的資產(chǎn)，包括萬能險、存款、信托、債權等，成為年金基金的穩(wěn)定收益來源。近3年來，隨著優(yōu)質(zhì)非標資產(chǎn)和高收益存款的不斷到期，合意資產(chǎn)短缺，固收成本品種占比及其收益率不斷降低，固收市值類資產(chǎn)占比不斷提高（見圖1）。

　　從收益率看，自2012年以來，企業(yè)年金長期投資收益率顯著高于3年期定期存款收益率。據(jù)人社部公開的數(shù)據(jù)，2012—2022年企業(yè)年金累計收益率達81.23%，平均年化收益率為5.55%（見圖2）。權益類資產(chǎn)成為影響收益率的關鍵因素。整體而言，包含權益資產(chǎn)類（以下簡稱“含權類”）的年金組合基金規(guī)模占總規(guī)模比例達88.48%，其收益率明顯高于固收類年金組合。2012—2022年，含權類年金組合累計收益率達93.93%，平均年化收益率為5.70%；固收類年金組合累計收益率達70.42%，平均年化收益率為4.97%（見圖3）。職業(yè)年金基金自2019年啟動投資運作以來，年均投資收益率為5.29%。

　　（三）年金基金投資中債券品種分析

　　在年金基金的資產(chǎn)配置中，固定市值類資產(chǎn)的占比不斷提高。其配置的債券品種中，公司債、中期票據(jù)和金融債占債券投資比重較高，其中金融債占比從2021年開始不斷走高，配置比例已經(jīng)超過10%（見圖4）。地方政府債在2023年末存續(xù)已超40萬億元，成為國內(nèi)債券市場第一大品種，但出于風險隔離的考慮，不納入年金基金的投資范圍。可轉(zhuǎn)債具有債性保護的特點，可以在權益市場接近市場底部時，提前布局。可轉(zhuǎn)債在2018年末權益市場超跌后，體現(xiàn)了配置價值，配置比例一直維持在1.4%左右。隨著10年期國債收益率的逐步下行，年金基金投資加杠桿的資金成本也逐步下降，杠桿比例穩(wěn)步提升，基本維持在14%左右，套息策略持續(xù)有效。相對于公募基金中長期純債基金而言，年金基金組合久期偏低，正常保持在2.5年以下（見圖5）。為了拉長久期，近期國債配置比例有所抬升，但還沒有超過1%。

　　年金基金的固收投資特點和挑戰(zhàn)

　　2011年，隨著《企業(yè)年金基金管理辦法》取消國債最低投資比例限制，債券投資在年金基金投資中的作用日益凸顯。在年金基金投資中，固收投資的收益來源一般分為三個部分：票息收入、固收+和信用下沉。分析2012—2023年年金基金的固收投資，呈現(xiàn)以下特點。

　　一是配置固收成本品種，票息策略有效。和公募基金不同，年金基金投資的一個突出特點就是對固收成本品種的運用。2011年固收成本品種納入年金基金投資范圍，采用攤余成本法計價，發(fā)揮了安全墊和降低組合波動率的作用。2013年年金基金組合開始逐步配置信托和債權，定期存款和協(xié)議存款成為固收成本品種的主力軍。固收成本品種缺乏流動性，一般以持有到期為主，站在整個存續(xù)周期的角度看，收益率非常重要。對于固定市值類資產(chǎn)而言，更注重絕對票息水平，除了在特殊時間點，杠桿的運用能夠有效增厚組合收益，杠桿套息策略行之有效。

　　二是養(yǎng)老金采取產(chǎn)品化運作，進行后端歸集。年金基金具有多賬戶的特點，要求有合適的工具來進行后端歸集，提升投資運作效率。2013年的《關于擴大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》將養(yǎng)老金產(chǎn)品納入投資范圍，各家投資管理人都發(fā)起成立了股票、固收、貨幣、存款、非標等類型的養(yǎng)老金產(chǎn)品。養(yǎng)老金產(chǎn)品采取產(chǎn)品化運作，進行后端歸集，并不像公募基金一樣對市場公開發(fā)售。養(yǎng)老金產(chǎn)品能夠參與市場公開排名，有利于提升年金基金行業(yè)投資經(jīng)理的市場價值。此外，養(yǎng)老金產(chǎn)品也加大了年金基金組合穿透監(jiān)管和分析的難度。

　　三是通過配置公募基金，增強投資交易靈活性。年金基金可以申購公募基金和參與場內(nèi)債券交易型開放式指數(shù)基金（ETF）交易。由于公募基金買賣股票、債券的價差收入以及同業(yè)往來的利息收入具有稅收優(yōu)勢，年金基金通過申購公募基金能夠拓寬投資范圍，豐富大類資產(chǎn)配置工具，并提升投資收益率。從債券投資角度來看：一是通過投資純債基金進行一定程度的信用下沉；二是通過投資可轉(zhuǎn)債基金和二級債基參與含權類資產(chǎn)的配置，在權益市場好的時候，提升投資收益率。可轉(zhuǎn)債的投資除了在賬戶層面直接買賣，申贖公募基金更加直接、高效，能夠充分借助公募基金的研究能力，提升組合流動性，進行套利交易。

　　四是風險容忍度低，風險控制是生命線。年金基金是職工的養(yǎng)老錢，以集合信托形式進行委托投資，并沒有區(qū)分職工的風險偏好。越接近退休的人越關注凈值變化，導致年金基金整體安全性要求高于其他投資資金，要求年金基金投資組合避免超預期的向下波動，控制好組合波動性。年金基金對固收的投資，必須高度重視安全性，一般所投債券的評級為AAA或者AA+中較優(yōu)質(zhì)者。同時，風險控制是年金基金投資的生命線，要確保不發(fā)生實質(zhì)性的違約風險。

　　經(jīng)過近20年的投資運作，年金基金投資管理人對于固收投資已經(jīng)探索出一定的規(guī)律和方法，實現(xiàn)了賬戶凈值的穩(wěn)步增長。但也面臨著以下挑戰(zhàn)。

　　一是利率下行背景下，固收成本品種的配置壓力較大。隨著優(yōu)質(zhì)非標資產(chǎn)的存量到期，以及存款利率的快速下行，非標資產(chǎn)和存款作為年金基金賬戶的安全墊的效果快速弱化，新增配置壓力較大。年金基金對非標資產(chǎn)的信用資質(zhì)要求較高，目前新配置信托收益率已經(jīng)低于4%，債權收益率已到3.5%左右，3年期存款已經(jīng)低于3%。固收成本品種配置比例從高點48%已經(jīng)下降到27%左右（見圖6）。

　　二是資產(chǎn)供給受限，債券投資品種集中度不斷提升。在化債政策推動下，城投債供給規(guī)模減小，收益率也迅速降至低位。隨著實體融資需求減弱，產(chǎn)業(yè)債供給下降，低息信貸供給變得充足。未來債券市場呈現(xiàn)利率債和金融類信用債占比增加，公司類信用債占比降低的趨勢。年金基金對債券投資品種的等級要求高，隨著投資管理資金規(guī)模不斷增長，債券投資品種集中度也不斷提升。例如，自2013年第一只永續(xù)債發(fā)行以來，國內(nèi)永續(xù)債市場不斷擴容，目前永續(xù)債存量約3.94萬億元。發(fā)行主體以國有企業(yè)為主，信用等級越來越向高等級集中，成為年金基金行業(yè)爭搶的配置品種。從年金基金投資來看，2023年，永續(xù)債配置比例高的年金基金市值收益率較高（見圖7）。

　　三是外部監(jiān)督和審計嚴格，安全合規(guī)壓力加大。除了面對投資中可能出現(xiàn)的市場風險和操作風險，年金基金特別是職業(yè)年金，還面臨較大的外部審計和監(jiān)督壓力。2021年《人力資源社會保障部關于企業(yè)年金基金管理機構資格延續(xù)的通告》（人社部函〔2021〕139號）發(fā)布，不予延續(xù)1家企業(yè)年金基金法人受托機構資格，并暫停2家企業(yè)年金基金投資管理機構開展新業(yè)務。這給所有的市場機構敲響了警鐘。提升風險意識，依法合規(guī)經(jīng)營，是年金基金投資機構健康發(fā)展的前提。

　　固收投資在年金基金管理中的展望

　　在利率波動下行背景下，合意固收成本品種欠缺，信用債可投資規(guī)模縮小，利率債和金融債發(fā)展迅猛，地方債成為主要投資品種。為了繼續(xù)發(fā)揮固收投資在年金基金投資中的作用，需要探索和做好以下幾個方面工作。

　　一是進一步拓寬投資品種。我國債券市場持續(xù)發(fā)展，獨立性和市場開放性不斷增強。年金基金在規(guī)模不斷增長的背景下，必須拓寬投資范圍，在嚴控風險的同時，積極發(fā)揮資產(chǎn)支持證券、房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）、ETF、國債期貨的作用。債券ETF持倉透明，定位明確，交易更加靈活便捷，符合養(yǎng)老金的配置需求。資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)支持票據(jù)已是市場相對成熟的投資品種，具有供給多樣化、基礎資產(chǎn)及現(xiàn)金流明確、整體表現(xiàn)安全穩(wěn)定等特點，具有較高的投資價值。

　　二是充分發(fā)揮轉(zhuǎn)債特性，適度提升其投資占比。由于權益市場自2021年以來整體下行，轉(zhuǎn)債類資產(chǎn)給年金投資帶來了負貢獻。年度考核下轉(zhuǎn)債的作用被低估和限制。權益市場估值處于歷史底部時，委托人和受托人限制轉(zhuǎn)債的配置比例，未能發(fā)揮轉(zhuǎn)債的特殊作用。基于轉(zhuǎn)債的特性，要適度提升轉(zhuǎn)債的配置比例，在做好防守的同時，提升投資組合的收益。

　　三是利率波動下降背景下，機構轉(zhuǎn)向久期要收益。伴隨信用風險的出清，高收益?zhèn)┙o同比減少，目前大部分信用債和城投債的收益率都在3%以下，信用利差降至歷史低位。債券投資很難再通過承擔信用風險來獲取高票息，博弈長久期會比繼續(xù)壓縮信用利差更具性價比。在新的高票息資產(chǎn)出現(xiàn)之前，固收投資或?qū)⑦M入一個拉長久期的時代。但是長久期資產(chǎn)波動性比較大，需要較強的交易能力，這對年金基金固收投資而言是一個新的挑戰(zhàn)。

　　參考文獻

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　　◇ 本文原載《債券》2024年4月刊

　　◇ 作者：中國人壽養(yǎng)老保險投資中心　陳烈欽　陳一

　　◇ 編輯：涂曉楓　廖雯雯

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責任編輯：趙思遠