意見領(lǐng)袖 | 汪濤、張寧

　　4月PMI表現(xiàn)不一。對于即將公布的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，有何可期？

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前瞻：預(yù)計低基數(shù)推動4月經(jīng)濟(jì)活動同比增速改善

　　4月PMI表現(xiàn)不一，統(tǒng)計局制造業(yè)PMI小幅下降0.4個百分點至50.4，而財新制造業(yè)PMI反彈0.3個百分點至51.4。統(tǒng)計局非制造業(yè)PMI回落1.8個百分點，但仍高于50。高頻數(shù)據(jù)顯示低基數(shù)推動4月房地產(chǎn)銷售同比降幅小幅收窄，港口活動和整車貨運(yùn)流量指數(shù)同比增速有所改善。不過，汽車零售和粗鋼產(chǎn)量增速放緩。4月韓國進(jìn)出口增速均走強(qiáng)。對于即將公布的 4 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計低基數(shù)推動大部分國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動同比增速較3月改善，但環(huán)比增長動能可能略有放緩（2019-24 年均復(fù)合增長率走弱）。我們估計房地產(chǎn)銷售同比降幅小幅收窄，房地產(chǎn)投資仍深陷同比下跌，基建和制造業(yè)固定資產(chǎn)投資保持穩(wěn)健增長，社零（同比增長5%）、出口（同比下降1.5%）和工業(yè)生產(chǎn)（同比增長5.5%）的同比增速可能較3月改善。政府債券發(fā)行量走弱，但我們預(yù)計信貸增長有望大致持穩(wěn)，CPI小幅走弱（同比持平）、PPI同比降幅收窄（同比下跌2.4%）。詳見瑞銀中國經(jīng)濟(jì)活動追蹤和附錄瑞銀證券高頻數(shù)據(jù)監(jiān)測。

　　4月政治局會議解讀：政策取態(tài)更積極，改革推進(jìn)可期

　　4月30日召開的政治局會議（“會議”）釋放了更為積極的宏觀政策信號，尤其是財政政策和房地產(chǎn)政策。會議基本延續(xù)了3月兩會設(shè)定的政策基調(diào)，同時要求及早發(fā)行并用好超長期特別國債，避免財政政策前緊后松（即避免重復(fù)2023年上半年財政實際緊縮的情況），并指出經(jīng)濟(jì)仍面臨有效需求不足和企業(yè)經(jīng)營壓力較大的挑戰(zhàn)。會議指出要切實做好保交房工作，統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)的政策措施。貨幣政策基調(diào)和消費(fèi)支持政策基本保持不變。我們預(yù)計年內(nèi)央行會繼續(xù)降準(zhǔn)和降低LPR，政府會進(jìn)一步溫和支持設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新。在政治局會議后，我們預(yù)計各政府部門和地方政府將出臺更多具體措施。此外，政治局會議還宣布第二十屆三中全會將于7月召開，重點研究進(jìn)一步全面深化改革。詳見政治局會議解讀。

　　PMI與高頻數(shù)據(jù)更新

　　繼3月回升幅度大超預(yù)期后，4月統(tǒng)計局制造業(yè)PMI小幅下降0.4個百分點至50.4。新訂單指數(shù)下滑1.9個百分點至51.1，而生產(chǎn)量指數(shù)上升0.7個百分點至52.9，表明制造業(yè)活動表現(xiàn)不一。新出口訂單指數(shù)下降0.7個百分點至50.6，而進(jìn)口指數(shù)下降2.3個百分點至48.1。原材料庫存指數(shù)仍低于50、為48.1。采購量和產(chǎn)成品指數(shù)分別下降2.2/1.6個百分點至50.5/47.3。購進(jìn)價格指數(shù)反彈3.5個百分點至54，而產(chǎn)出價格指數(shù)改善1.7個百分點至49.1。就業(yè)指數(shù)小幅下降0.1個百分點至48，反映勞動力市場持續(xù)承壓。另一方面，財新制造業(yè)PMI小幅上升0.3個百分點至51.4，創(chuàng)14個月以來新高，新訂單和生產(chǎn)量指數(shù)均有所上升，尤其是前者。正如我們之前提到的，統(tǒng)計局和財新PMI的走勢分化并不少見，主要是由于選擇的調(diào)查樣本不同，我們可能需要其他高頻數(shù)據(jù)來進(jìn)一步驗證制造業(yè)的實際增長動能。

　　統(tǒng)計局非制造業(yè)PMI下降1.8個百分點至51.2，自2023年1月以來均保持在50以上。其中，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)下跌2.1個百分點至50.3，而建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)維持在56.3，反映建筑活動增長動能穩(wěn)健。分行業(yè)看，鐵路運(yùn)輸、公路運(yùn)輸、郵政、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)高于55，而資本市場服務(wù)、房地產(chǎn)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)低位運(yùn)行，景氣水平偏弱，后者與年初至今房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行相呼應(yīng)。

　　高頻數(shù)據(jù)顯示，瑞銀中國經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)（同比增速）小幅上升。低基數(shù)推動4月30個主要城市的房地產(chǎn)銷售同比降幅從3月的47%收窄至39%。百強(qiáng)開發(fā)商的合同銷售面積同比降幅也小幅收窄至42%（此前為同比下跌47%）。港口貨物吞吐量和集裝箱吞吐量同比增速分別上升至3%和9%。整車貨運(yùn)流量指數(shù)同比降幅也從之前的11%收窄至4%。另一方面，粗鋼產(chǎn)量的同比降幅從3月的7%擴(kuò)大至4月前20天的15%。受高基數(shù)影響，4月前21天汽車零售從3月同比增長7%走弱至同比下降12%，而汽車批發(fā)銷售同比增速小幅下降至8%。18大城市地鐵日均客運(yùn)量保持在7100萬人次以上的高位，低基數(shù)效應(yīng)消退拖累其同比增速放緩至6%（前值為7%）。總體而言，瑞銀中國經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)（同比增速）可能較3月略有改善，部分得益于一些分項指數(shù)的低基數(shù)效應(yīng)。

　　4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前瞻

　　對于即將公布的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們估計：

　　工業(yè)生產(chǎn)同比增速可能改善至5.5%，部分得益于低基數(shù)（基于年均復(fù)合增長率）。統(tǒng)計局制造業(yè)PMI小幅下降0.4個百分點至50.4，生產(chǎn)量指數(shù)上升0.7個百分點，但新訂單指數(shù)下跌1.9個百分點。另一方面，財新制造業(yè)PMI小幅上升0.3個百分點至51.4，其中生產(chǎn)量指數(shù)走強(qiáng)（上升0.3個百分點至53.1）。PMI數(shù)據(jù)表明制造業(yè)生產(chǎn)的環(huán)比增長動能可能小幅改善。4月電弧爐開工率平均為60%，同比下降4個百分點（前值為下降7個百分點）。4月前20天粗鋼產(chǎn)量的同比降幅從3月的7%擴(kuò)大至15%。水泥磨機(jī)開工率季節(jié)性反彈至45%，比去年低2個百分點（3月為下降11個百分點），而瀝青廠開工率小幅降至27%，比去年低10個百分點（3月為下降5個百分點）。物流活動增速可能有所改善，其中整車貨運(yùn)流量指數(shù)同比降幅收窄至4%（3月為下降11%）。總體而言，由于去年基數(shù)較低（基于年均復(fù)合增長率），我們預(yù)計 4 月工業(yè)生產(chǎn)同比增速將改善至 5.5%，而2019-24 年工業(yè)生產(chǎn)年均復(fù)合增長率可能較3月小幅放緩。

　　房地產(chǎn)銷售可能仍深陷同比下跌，但跌幅或小幅收窄。高頻數(shù)據(jù)顯示，低基數(shù)推動4月30個主要城市的房地產(chǎn)銷售同比降幅從3月的47%收窄至39%。百強(qiáng)開發(fā)商的合同銷售面積同比降幅也小幅收窄至42%（此前為同比下跌47%）。100大中城市成交土地面積同比降幅從此前的4%大幅擴(kuò)大至35%，表明地方政府土地出讓收入低迷，預(yù)計未來一段時間新開工面積仍處低位。我們預(yù)計全國整體房地產(chǎn)銷售或持續(xù)同比深度下滑16-18%，略好于此前同比下滑18%。新開工面積可能同比再度下降25%，而房地產(chǎn)投資可能依然疲軟，同比下降約10%。

　　整體固定資產(chǎn)投資同比增速可能持穩(wěn)于4.5%左右。4月基建投資同比增速可能保持穩(wěn)健于8-10%。2024年1-4月地方政府專項債發(fā)行量僅為7220億元，遠(yuǎn)低于去年同期（少增約9000億元）。一季度地方政府土地出讓收入同比下降7%。盡管如此，去年四季度發(fā)行的1萬億元特別國債應(yīng)有助于支撐2024年上半年的基建投資，尤其是水利和防洪工程以及災(zāi)后恢復(fù)重建。與此同時，受益于政策持續(xù)支持（如設(shè)備升級），制造業(yè)投資同比增速可能保持在8-10%的水平。進(jìn)一步考慮到房地產(chǎn)投資持續(xù)疲軟，整體固定資產(chǎn)投資增長可能持穩(wěn)于4.5%左右（年初至今同比增長4.5%）。

　　社零同比增速可能改善至5%，部分受低基數(shù)推動（基于年均復(fù)合增長率）。4月前21天汽車零售從3月同比增長7%走弱至同比下降12%，而汽車批發(fā)銷售同比增速僅從9%小幅放緩至8%。18大城市地鐵日均客運(yùn)量保持在7100萬人次以上的高位，不過其同比增速放緩至6%（此前為7%）。由于去年基數(shù)較低（基于年均復(fù)合增長率），我們預(yù)計社零同比增速將從3月的3.1%改善至4月的5%，而2019-24年年均復(fù)合增長率可能小幅放緩。

　　低基數(shù)有望推動出口同比增速改善。統(tǒng)計局PMI中新出口訂單指數(shù)較3月下降0.7個百分點至50.6，而財新PMI中新出口訂單指數(shù)反彈1.7個百分點至53.3。4月美國ISM指數(shù)和歐元區(qū)制造業(yè)PMI均走弱，而歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI小幅上升。4月韓國出口同比增速從3月的3%加快至14%，這可能意味著全球科技周期增長動能仍偏強(qiáng)。同時，韓國對中國的出口同比增速升至10%（前值為0%），自中國的進(jìn)口同比增速也有所改善（同比增長5%，前值為同比下降14%），兩者均得益于低基數(shù)效應(yīng)。越南出口同比增速保持在11%的穩(wěn)健水平（前值為13%）。總體而言，我們預(yù)計4月出口同比降幅將從3月的7.5%收窄至1.5%，2019-24年年均復(fù)合增長率也將小幅回升。進(jìn)口可能從此前同比下降1.9%反彈至同比增長4%，部分受益于石油和鐵礦石價格上漲，帶動貿(mào)易順差擴(kuò)大至726億美元。

　　CPI同比增速可能小幅下降至0%；PPI同比降幅可能收窄。高頻數(shù)據(jù)顯示，生產(chǎn)者價格環(huán)比表現(xiàn)不一，統(tǒng)計局公布的一籃子商品價格環(huán)比下降，而商務(wù)部公布的一籃子商品價格環(huán)比上漲。因此，我們假設(shè)PPI環(huán)比基本持穩(wěn)，得益于低基數(shù)，PPI同比降幅可能收窄至2.4%。與此同時，CPI非食品價格在3月大幅下跌后可能環(huán)比反彈，4月汽油價格兩次上調(diào)（僅在月末小幅下調(diào)）。高頻數(shù)據(jù)顯示，平均食品價格環(huán)比降幅收窄，豬肉價格環(huán)比上漲1.5%（同比上漲1.2%，前值為同比下跌5%），蔬菜價格環(huán)比下跌5%（同比下跌5%），雞蛋價格環(huán)比下跌3%（同比下跌11%），水果價格環(huán)比下跌1%（同比下跌9%）。總體而言，我們預(yù)計 4 月整體 CPI 同比增速將小幅下降至 0%。

　　信貸增長可能大致持穩(wěn)。銀行或?qū)⒊掷m(xù)為實體經(jīng)濟(jì)提供信貸支持。繼2-3月大幅同比走弱后，4月整體新增人民幣貸款可能達(dá)到8000億元，略高于去年同期水平。與此同時，政府債券凈發(fā)行量可能小幅減少500億元，遠(yuǎn)低于去年同期（同比少增5050億元）。企業(yè)債凈發(fā)行量可能為3000億元，與去年同期水平基本持平。影子信貸可能小幅收縮1000-1500億元，與去年同期水平相近。因此，整體新增社融規(guī)模可能達(dá)1.1萬億元（比去年同期少增1250億元），調(diào)整后社融（剔除股票融資）和官方整體社融同比增速持穩(wěn)在8.7-8.8%。信貸脈沖可能保持在-1.6%（占GDP比重）。

　　外匯儲備可能增加約100億美元。4月人民幣兌美元匯率在強(qiáng)美元背景下基本保持穩(wěn)定，但4月資本外流可能持續(xù)。我們估計，主要儲備貨幣匯率變動可能帶來較大規(guī)模估值損失（200-250億美元），而發(fā)達(dá)市場金融市場價格回調(diào)可能導(dǎo)致額外的估值損失。考慮到其他因素（貿(mào)易順差小幅擴(kuò)大，外商直接投資凈流入大致持穩(wěn)），外匯儲備可能增加100億美元至3.256萬億美元。

　　4月政治局會議政策取態(tài)更積極，改革推進(jìn)可期。4月30日召開的政治局會議（“會議”）發(fā)出了更為積極的宏觀政策信號，尤其是財政政策和房地產(chǎn)政策。會議基本延續(xù)了3月兩會設(shè)定的政策基調(diào)，同時要求及早發(fā)行并用好超長期特別國債，避免財政政策前緊后松（即避免重復(fù)2023年上半年財政實際緊縮的情況），并指出經(jīng)濟(jì)仍面臨有效需求不足和企業(yè)經(jīng)營壓力較大的挑戰(zhàn)。會議指出要切實做好保交房工作，統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)的政策措施。貨幣政策基調(diào)和消費(fèi)支持政策基本保持不變。我們預(yù)計年內(nèi)央行會繼續(xù)降準(zhǔn)和降低LPR，政府會進(jìn)一步溫和支持設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新。在政治局會議后，我們預(yù)計各政府部門和地方政府將出臺更多具體措施。此外，政治局會議還宣布第二十屆三中全會將于7月召開，重點研究進(jìn)一步全面深化改革。詳見政治局會議解讀。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)