摘   要

　　區(qū)塊鏈作為新興金融科技，近年來開始被探索應用于債券市場等領域。本文梳理分析了歐洲、亞太、北美債券市場基礎設施在區(qū)塊鏈技術應用方面的實踐經(jīng)驗，以期為我國債券市場基礎設施開展區(qū)塊鏈應用的探索以及深化數(shù)字化轉型提供啟示與建議。

　　關鍵詞

　　區(qū)塊鏈　債券　金融基礎設施

　　近年來，國家高度重視數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展，強調要把區(qū)塊鏈作為核心技術自主創(chuàng)新的重要突破口，加快推動區(qū)塊鏈技術和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。區(qū)塊鏈技術有助于促進數(shù)據(jù)共享、優(yōu)化業(yè)務流程、降低運營成本、提升協(xié)同效率、建設可信體系，是支撐數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略性技術，加快推動區(qū)塊鏈數(shù)字產(chǎn)業(yè)化已成為國家戰(zhàn)略。

　　為推動區(qū)塊鏈技術更好運用于在岸與離岸債券發(fā)行，服務債券市場開放，下文將對國際債券市場基礎設施的區(qū)塊鏈實踐進行研究并總結經(jīng)驗。總體來看，當前國際債券市場基礎設施對區(qū)塊鏈的應用大多處于探索階段，有的初見成效，有的宣告失敗。相關經(jīng)驗可為我國金融基礎設施提供有益啟示。

　　歐洲區(qū)塊鏈的應用實踐與分析

　　（一）法國ID2S運營兩年，證明了區(qū)塊鏈技術的適用性

　　2019年7月，法國電信運營商Orange與英國區(qū)塊鏈科技公司SETL聯(lián)合構建了基于區(qū)塊鏈技術的CSD（中央證券托管機構）——ID2S。ID2S運營著一個許可鏈平臺，作為發(fā)行人CSD，為可轉讓歐洲商業(yè)票據(jù)提供發(fā)行、托管、結算的統(tǒng)一平臺，并與歐洲證券結算平臺T2S相連接，允許使用中央銀行貨幣結算。法國是當時歐盟唯一立法明確區(qū)塊鏈登記與傳統(tǒng)方式登記等效的國家，ID2S亦是歐盟首家符合法律和監(jiān)管要求的區(qū)塊鏈CSD。

　　然而，ID2S僅運營兩年便宣布關閉。究其原因，其首席執(zhí)行官安德里亞﹒特蘭奎里尼（Andrea Tranquillini）表示，兩年多的運營表明區(qū)塊鏈非常適合CSD，帶來了運營模式改進、成本減少和風險降低等益處。然而，一些宏觀因素致使ID2S盈利不及預期，從而失敗。一方面，貨幣寬松政策導致商業(yè)票據(jù)發(fā)行量較小。歐洲央行的定向長期再融資操作時間延長，以及新冠大流行導致的緊急采購計劃，為發(fā)行人提供了商業(yè)票據(jù)之外的資金來源。這些宏觀因素導致業(yè)務量不及預期。另一方面，歐盟相關政策不利于ID2S的業(yè)務發(fā)展。歐盟分布式賬本技術試點制度（DLT）規(guī)定，基于區(qū)塊鏈技術的CSD登記資產(chǎn)市值不能超過250億歐元，這對新入市的CSD來說規(guī)模過小，無法做大規(guī)模以自負盈虧。

　　Tranquillini認為，還有三點原因導致區(qū)塊鏈尚未在歐洲交易后行業(yè)中得到廣泛應用。一是區(qū)塊鏈與現(xiàn)有系統(tǒng)整合有難度。多數(shù)歐洲金融基礎設施的現(xiàn)有系統(tǒng)較為復雜且不靈活，不易與區(qū)塊鏈平臺進行整合。二是區(qū)塊鏈應用需要管理者的遠見。開發(fā)區(qū)塊鏈系統(tǒng)具有一定的風險，雖能帶來長期收益，但很可能影響短期利潤。三是傳統(tǒng)金融基礎設施缺乏應用區(qū)塊鏈的動力。歐洲數(shù)字金融一攬子計劃中的相關法規(guī)尚未正式實施，區(qū)塊鏈在金融行業(yè)的應用缺少政策推動力。而且，傳統(tǒng)金融基礎設施的現(xiàn)有技術和市場格局仍可維持，并不急于開展區(qū)塊鏈應用。

　　（二）歐清銀行開展基于私有鏈的中央銀行數(shù)字貨幣與法國國債結算試驗

　　2020年3月，法國央行啟動中央銀行數(shù)字貨幣（CBDC）與法國國債的結算試驗。歐清銀行牽頭評估區(qū)塊鏈在交易后市場的應用潛力。試驗測試了多種結算場景，包括正常開展的券款對付（DVP）結算、款或券不足導致的DVP結算失敗，以及不匹配或者循環(huán)的結算指令。DVP指令通過交換CBDC通證和法國國債通證來實現(xiàn)。試驗平臺為法國央行許可鏈平臺DL3S，由IBM公司提供技術支持，歐清銀行等參與機構通過獨立的虛擬節(jié)點上鏈。在試驗中，CBDC和法國國債分別通過區(qū)塊鏈平臺上的“錢包”進行存儲，由法國央行和歐清銀行分別進行管理。歐清銀行還將部分錢包管理職能外包給托管行，使其可以直接管理投資者的錢包。

　　試驗表明，區(qū)塊鏈對于證券結算具有附加價值。一是有助于CSD進行穿透管理。在試驗中，托管行可以直接為客戶開立和管理錢包，雖然托管行對客戶錢包具有完全管理權限，但由于錢包在鏈上，歐清銀行作為CSD可以對托管行的客戶錢包進行直接管理，客戶隱私也得到了保障。二是降低運營成本。客戶直接在區(qū)塊鏈平臺上結算，這降低甚至省去了托管行與其客戶對賬的工作量；透明度的提升也有利于確認最終投資者身份，便利發(fā)行人簿記管理。三是提升跨境結算效率。在試驗中，CBDC和法國國債以通證形式存在，由于通證具有原子性和簡單性，易在不同區(qū)塊鏈平臺之間進行互換流轉，大大簡化了跨境對賬流程，有助于提高跨境結算效率。四是縮短結算周期。當前法國市場的結算周期是T+2日，主要因為中介機構需要花時間對交易結算鏈條進行對賬。使用區(qū)塊鏈可以簡化對賬流程，實現(xiàn)T+1日乃至T+0日的結算周期，有效降低資金和保證金成本。

　　為使區(qū)塊鏈技術應用到真實的生產(chǎn)環(huán)境，試驗還對下一步工作進行了展望。一是區(qū)塊鏈平臺間需建立標準化協(xié)議。對于在區(qū)塊鏈平臺上進行的DVP結算，基于通證和基于賬戶的方案效力相仿，而且基于通證的方案更適合跨境場景下與其他區(qū)塊鏈平臺或者傳統(tǒng)平臺對接，這意味著在不同平臺之間需要建立協(xié)議以達到一定程度的標準化。二是許可鏈將在證券市場中獲得更大的應用。證券市場有著嚴格的監(jiān)管要求，包括對參與方的客戶身份識別（KYC）審查和對交易私密性、合規(guī)性等方面的監(jiān)控。相較公開鏈，許可鏈為交易的網(wǎng)絡和個體提供了合適的監(jiān)管工具，更適合應用于證券市場。三是區(qū)塊鏈在證券市場應用時，需要由合適的機構來管理。雖然智能合約本身可在設定好的環(huán)境中自動執(zhí)行特定流程，但為了滿足監(jiān)管和合規(guī)性要求，智能合約的定義和執(zhí)行必須由受信任、受監(jiān)管的金融基礎設施進行監(jiān)督和管理，如CSD。四是與現(xiàn)有結算平臺實現(xiàn)互操作是區(qū)塊鏈技術應用的前提。試驗表明，區(qū)塊鏈平臺可以與現(xiàn)有結算平臺共存、連接。未來，新建的區(qū)塊鏈平臺需要與現(xiàn)有結算平臺進行連接和互操作，這是區(qū)塊鏈實現(xiàn)真正應用的重要前提。五是區(qū)塊鏈技術需要更加成熟。

　　試驗證實了區(qū)塊鏈技術在交易后市場的適用性。此后，歐清銀行持續(xù)開發(fā)DLT功能，并于2022年3月與Fnality International1合作，旨在為DLT上的數(shù)字證券與數(shù)字貨幣結算提供創(chuàng)新的解決方案，以提高發(fā)行、交易、擔保品、付息兌付等交易后服務的效率。

　　（三）明訊銀行數(shù)字證券交易后平臺D7實現(xiàn)在私有鏈發(fā)行數(shù)字債券

　　為支持證券市場的現(xiàn)代化發(fā)展，2021年德國電子證券法出臺，明確不記名債券可以非實物形式即電子證券形式存在，發(fā)行人可以自由選擇傳統(tǒng)紙質發(fā)行或電子發(fā)行，電子證券需要在電子證券登記簿進行登記。為了適應電子證券法，德交所推出了數(shù)字證券交易后處理平臺D7，其由明訊銀行負責運營，覆蓋證券發(fā)行、托管、結算等全生命周期，核心功能模塊包括CeFi和DeFi：CeFi是以私有鏈為底層架構的中心化登記簿，服務于在交易所上市的證券；DeFi是以公有鏈為底層架構的去中心化登記簿，服務于私募證券。D7使用科技公司Digital Asset的智能合約語言，通過智能合約模擬資產(chǎn)全生命周期流程。

　　D7的全部功能分階段推出：

　　第一階段（至2021年末），推出CeFi功能，用于德國電子證券的中心化登記，并與T2S等歐洲市場交易后基礎設施連接。

　　第二階段（2022年），通過D7實際支持德國證券的發(fā)行和登記，實現(xiàn)當日發(fā)行、無紙化自動化的直通式處理，縮短發(fā)行流程時間，提高發(fā)行效率。2022年12月，德國復興信貸銀行通過D7發(fā)行了德國電子證券法案實施以來的首單數(shù)字債券。明訊銀行預計，80%以上的德國證券可通過D7進行數(shù)字化發(fā)行。

　　第三階段（2022年至今），擴充平臺功能，擴大覆蓋市場，拓展產(chǎn)品種類，與其他DLT設施互聯(lián)。目前，CeFi僅支持登記功能，托管、結算等其他核心證券服務仍需在傳統(tǒng)系統(tǒng)中完成。在第三階段，D7將進一步豐富CeFi功能，推出DeFi；應用范圍覆蓋歐洲市場，支持基金、股票等產(chǎn)品，并與HQLAx、FundsDLT等其他DLT設施連接。

　　總體來看，德交所和明訊銀行邁出了債券市場數(shù)字化發(fā)展和區(qū)塊鏈技術應用的堅實步伐，也憑借D7在歐洲證券行業(yè)數(shù)字化轉型領域發(fā)揮了引領作用。

　　（四）瑞士數(shù)字資產(chǎn)交易所支持數(shù)字債券在區(qū)塊鏈平臺和傳統(tǒng)平臺托管結算

　　瑞士證券交易所（SIX）從2018年開始建立其數(shù)字資產(chǎn)交易所（SDX），旨在為數(shù)字資產(chǎn)提供一個基于區(qū)塊鏈技術的交易、結算和托管基礎設施。SDX使用R3 Corda區(qū)塊鏈平臺，支持DVP結算，于2021年9月獲得瑞士金融市場監(jiān)管局（FINMA）批準，作為數(shù)字資產(chǎn)CSD在瑞士境內運營。

　　2022年10月，SDX和SIX的后臺中央證券托管機構SIX SIS建立系統(tǒng)連接，使得在SDX 發(fā)行并登記托管的數(shù)字證券也可以在SIX SIS托管結算，投資者可在平臺間自主選擇，增加了數(shù)字債券的可觸達性。同年11月，瑞銀集團發(fā)行全球首只同時在數(shù)字交易所和傳統(tǒng)交易所上市、交易和結算的數(shù)字債券。2023年1月，瑞士盧加諾市在SDX發(fā)行了可雙渠道上市交易和結算的首只區(qū)塊鏈市政債券。

　　2023年1月，F(xiàn)INMA允許SDX在瑞士法律下，支持發(fā)行人發(fā)行以歐元計價的債券。此前，SDX發(fā)行的區(qū)塊鏈債券一直以瑞士法郎計價，此舉使SDX正式進軍區(qū)塊鏈服務潛力巨大的歐元市場。

　　亞太地區(qū)區(qū)塊鏈的應用實踐

　　（一）新加坡交易所使用私有鏈發(fā)行數(shù)字債券

　　新加坡對區(qū)塊鏈應用于證券市場的探索起步較早。2018 年，新加坡金融管理局發(fā)布《數(shù)字通證發(fā)行指導意見（修訂版）》，明確證券型通證的發(fā)行與交易必須遵守《證券及期貨法》《金融顧問法》《支付服務條例》，并將比照金融產(chǎn)品進行監(jiān)管。11月，新加坡金管局和新加坡交易所（SGX）宣布已具備在不同區(qū)塊鏈平臺間進行通證資產(chǎn)DVP結算的能力。

　　2020年9月，SGX與匯豐銀行新加坡分行及淡馬錫公司合作，在其數(shù)字資產(chǎn)發(fā)行托管服務平臺完成了新加坡首次債券數(shù)字化發(fā)行。匯豐新加坡為該債券提供鏈上資金支付方案，支持多幣種結算。發(fā)行人、承銷商、投資者、法律顧問、結算銀行、托管人等參與者需登入平臺前端（網(wǎng)頁界面），完成國際證券識別編碼和數(shù)字債券的創(chuàng)建、交易定價，并生成結算指令。平臺使用Digital Asset開發(fā)的智能合約語言，實現(xiàn)發(fā)行過程中各方權利和義務（如所有權、到期付款和對價轉讓）的自動建模，自動觸發(fā)發(fā)行、利息支付和贖回付款等債券業(yè)務流程。智能合約直接建立發(fā)行人和投資者之間的權利義務關系，且該數(shù)據(jù)更新對業(yè)務相關方實時可見，大大簡化了傳統(tǒng)債券發(fā)行過程中的復雜信息交互，提高了發(fā)行透明度和效率。

　　2021年1月，SGX和淡馬錫成立了數(shù)字資產(chǎn)公司Marketnode，提供基于區(qū)塊鏈的數(shù)字債券發(fā)行服務。Marketnode發(fā)行平臺將發(fā)行人和SGX中央存托公司CDP相連接，將債券發(fā)行中的人工流程數(shù)字化，并取代紙質文件往來，使得結算時間從5個交易日縮短至2個交易日。12月，華僑銀行使用Marketnode平臺發(fā)行首單債券。

　　此外，Marketnode還與固定收益產(chǎn)品發(fā)行及數(shù)據(jù)公司聚創(chuàng)資本合作，在固定收益領域建立亞太地區(qū)首個端到端數(shù)字基礎設施。Marketnode收購了聚創(chuàng)資本的少數(shù)股權，并將其旗艦平臺OMAS（專注于提供東南亞地區(qū)債券發(fā)行服務）與SGX的上市、交易后和資產(chǎn)服務功能連接起來，為亞洲債券市場提供了一個一站式上市、發(fā)行和生命周期管理平臺。

　　（二）澳大利亞證券交易所區(qū)塊鏈項目研發(fā)失敗

　　澳大利亞證券交易所（ASX）是全球第一個宣布要應用區(qū)塊鏈技術的證券交易所。2017年12月，ASX宣布要改造其已經(jīng)運營了25年的交易后系統(tǒng)CHESS，由Digital Asset負責開發(fā)區(qū)塊鏈解決方案。ASX原計劃于2020年第一季度投入使用新系統(tǒng)，但因新冠疫情推遲到2021年8月，后再次延遲至2022年。2022年5月，ASX宣布已開始測試區(qū)塊鏈軟件，但經(jīng)埃森哲審查后發(fā)現(xiàn)存在重大的技術、治理問題，交付困難，最終ASX于11月宣布取消該項目。

　　埃森哲出具的審查報告指出，該區(qū)塊鏈項目在以下三個方面存在缺陷：

　　一是應用程序完成情況。應用程序僅開發(fā)了63%，且最終完成時間不確定。

　　二是解決方案的復雜性。解決方案復雜性高，導致系統(tǒng)可擴展性和穩(wěn)定性較差。此外，延遲、并發(fā)、批處理能力和技術限制等四大原因導致現(xiàn)有區(qū)塊鏈方案難以支持ASX和Digital Asset提出的6類業(yè)務場景。

　　三是項目治理問題。ASX和Digital Asset的互動方式和對項目管理的方式存在問題，導致交付生命周期長、測試效率低。

　　北美洲區(qū)塊鏈的應用實踐

　　美國證券存托與清算公司（DTCC）區(qū)塊鏈實踐目前仍以股票市場為主，在債券市場未有太多成果。2022年8月，DTCC宣布使用區(qū)塊鏈技術開發(fā)的股票替代結算平臺Project Ion已在并行生產(chǎn)環(huán)境中上線。Project Ion的設計遵循嚴格的監(jiān)管和安全標準，目標是為客戶提供一個有彈性、安全和可擴展的替代結算服務，并為希望利用新興技術的公司提供利用DLT的選擇。Project Ion為雙邊股票交易提供了平行賬簿和基礎設施，日均平行處理超過10萬筆雙邊股票交易，高峰期達16萬筆。DTCC子公司The Depository Trust Company的傳統(tǒng)結算系統(tǒng)仍最具權威性。

　　相關啟示

　　（一）金融基礎設施開展區(qū)塊鏈應用探索是行業(yè)趨勢

　　當前，國際主要金融基礎設施都在進行數(shù)字化轉型。區(qū)塊鏈憑借提高信息透明度、提升業(yè)務效率等特性，證明了其對金融市場的適用性，個別案例失敗的原因更多在于商業(yè)運營和項目管理方面，而非區(qū)塊鏈技術本身。從市場整體情況來看，由于銀行等金融機構應用區(qū)塊鏈技術獲益明顯，高盛、匯豐銀行、法國巴黎銀行等頭部銀行紛紛開展區(qū)塊鏈債券試點，這使得金融基礎設施也需要順勢而為，為市場提供配套服務。據(jù)明訊銀行統(tǒng)計，當前國際金融服務超過30%的市場份額被科技公司和新的市場進入者所占據(jù)，而在2010年這一數(shù)據(jù)僅為10%左右。傳統(tǒng)金融基礎設施需要加快區(qū)塊鏈等新技術應用的布局，避免市場份額持續(xù)下降。

　　（二）跨境結算是區(qū)塊鏈的理想應用場景

　　傳統(tǒng)的債券跨境結算需要各國CSD之間進行連接，結算周期受時區(qū)影響一般需要幾天，結算成本也較高。在區(qū)塊鏈環(huán)境下，債券和資金都以通證形式存在，易于在不同平臺之間流轉，也可簡化甚至省去對賬流程，縮短跨境結算周期，降低成本。同時，由于國際債券市場采用多級托管體系，CSD并不完全掌握終端投資者信息。而在區(qū)塊鏈環(huán)境下，CSD可以和托管行同時掌握終端投資者的資產(chǎn)變動信息，有利于實現(xiàn)穿透式監(jiān)管。區(qū)塊鏈技術可以有效改善債券跨境結算中存在的問題，因此，跨境結算成為區(qū)塊鏈應用的理想場景之一。

　　（三）區(qū)塊鏈數(shù)字債券需要由金融基礎設施進行管理

　　在區(qū)塊鏈環(huán)境下，智能合約嵌入債券全生命周期業(yè)務流程，當滿足預設條件時自動觸發(fā)執(zhí)行，看上去僅涉及交易雙方債券通證和資金通證的交換，無需第三方介入，實現(xiàn)“去中心化”。然而，為了確保所有業(yè)務和監(jiān)管要求都得到落實，智能合約的定義和執(zhí)行過程必須由對金融市場具有直接管理職責的組織進行控制，比如通過CSD等金融基礎設施對區(qū)塊鏈債券進行管理。中心化管理有助于保障市場穩(wěn)健、規(guī)范、高效運行，也可合理權衡參與者隱私保護要求與信息透明共享，避免碎片化問題。相較商業(yè)機構，金融基礎設施的專業(yè)性、中立性更為明顯，在維護市場運行、風險監(jiān)測、爭端解決等方面具有優(yōu)勢。可考慮依托其作為區(qū)塊鏈數(shù)字債券平臺維護機構，實施中心化管理，在關鍵業(yè)務環(huán)節(jié)實施裁決機制，同時接受市場機構的監(jiān)督，實現(xiàn)更高效的共建共治。

　　（四）系統(tǒng)建設和運營中的合作方風險不可忽視

　　國際金融基礎設施的區(qū)塊鏈系統(tǒng)大多依賴第三方提供開發(fā)和運維支持。ASX與Digital Asset合作不利而導致其區(qū)塊鏈項目失敗，對其他機構而言，大量依賴第三方技術支持也是區(qū)塊鏈系統(tǒng)運營的潛在風險。可見，金融基礎設施對區(qū)塊鏈系統(tǒng)的技術掌控尤為重要，相較而言，自主研發(fā)并運行基于區(qū)塊鏈技術的系統(tǒng)，可較好地解決合作方風險問題。

　　（五）應推動區(qū)塊鏈數(shù)字債券和傳統(tǒng)債券生態(tài)融合

　　與傳統(tǒng)債券相比，參與區(qū)塊鏈數(shù)字債券業(yè)務需要投資者具有較高的技術能力和較好的設施條件，很多投資者因此無法參與數(shù)字債券市場，影響了數(shù)字債券的流動性。SDX的實踐表明，金融基礎設施提供的區(qū)塊鏈平臺應盡可能兼容傳統(tǒng)債券市場，為不具備區(qū)塊鏈技術和設施條件的投資者提供投資數(shù)字債券的機會，并預留足夠的可拓展性，合理推動投資者、中介機構等參與者上鏈。新加坡Marketnode與傳統(tǒng)境外債券發(fā)行平臺（OMAS）連接的做法也值得借鑒，為數(shù)字債券迎來了更多的市場參與者，促進金融市場的數(shù)字化轉型。從國內實踐來看，中央結算公司數(shù)字債券發(fā)行系統(tǒng)正式運營后，市場機構可自由選擇傳統(tǒng)系統(tǒng)或區(qū)塊鏈系統(tǒng)進行債券發(fā)行，區(qū)塊鏈數(shù)字債券為債券市場數(shù)字化發(fā)展提供新模式，可以作為傳統(tǒng)債券的補充。

　　（六）許可鏈更加適合債券市場應用

　　相較非許可鏈（公有鏈），許可鏈（聯(lián)盟鏈、私有鏈）更易于實施控制，所有上鏈機構的身份都是確認的，交易行為也受到全程監(jiān)控和管理，這些在公有鏈架構上難以實現(xiàn)。這些優(yōu)勢使得許可鏈成為國際債券市場基礎設施的主流選擇。

　　注：1． 由歐清銀行、瑞士銀行、德國商業(yè)銀行、紐約梅隆、道富集團、野村控股等10余家銀行和金融基礎設施投資成立，致力于打造受監(jiān)管、基于區(qū)塊鏈技術的支付系統(tǒng)。

　　參考文獻

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　　◇ 本文原載《債券》2024年1月刊

　　◇ 作者：中央結算公司上海總部研發(fā)部副總經(jīng)理　劉文文

　　中央結算公司統(tǒng)計監(jiān)測部　尹昱喬

　　中央結算公司上海總部研發(fā)部　沈家豪

　　中央結算公司上海總部跨境業(yè)務中心　趙青禾 

　　◇ 編輯：劉穎　鹿寧寧

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責任編輯：趙思遠