債市七月風暴的中心和策動之源繞不開壟斷國企與地方政府；鐵道債遇冷的反常市場表現，與其說受到“7·23”事故的直接影響，不如說是危如累卵的鐵道部債務狀況經年釀就

　　【財新網】(記者付濤)一場醞釀許久的風暴，終于在今年七月席卷中國債市。這場債市的深度調整，致使多數債券品種的收益率創出近兩年的最高水平，收益率飛漲100個基點以上。受城投債流動性枯竭的影響，市場對信用債的拋盤甚至傳導到流動性較好的可轉債。(參見《債市周評：目前應持幣觀望或維持短久期操作》)而一級市場上，鐵道債和由財政部代理發行的地方政府債竟出人意料地在七月出現招標未滿。

　　此番債市風暴，最引人矚目的是媒體對城投債違約風險(參見《云投事件》)的披露。該事件進而引發整個市場對信用風險的擔憂。隨著債券基金等投資者在二級市場的大量拋盤，債券收益率飛漲，債市風暴一路推向高潮。這個關節點上，一貫受到熱捧的鐵道債，在一二級市場均遭冷遇。

　　追根溯源，風暴的中心和策動之源繞不開學者們評議改革時的兩大熱詞：壟斷國企與地方政府。

　　先來看看處于風暴中心的壟斷國企。

　　“7·23”甬溫線動車追尾事故，既把作為政府部門的鐵道部置于焦熱的聚光燈下，也把這家壟斷國企的債券推入寒窖：7月21日招標不利的鐵道短期融資券(“11鐵道CP03”)上周一(25日)成交稀少，7月26日更是無一筆成交。而通常鐵道債是很受市場歡迎的交易品種。(參見《鐵道部短融零成交債市左右為難》)

　　鐵道債遇冷的反常市場表現，與其說受到“7·23”事故的直接影響，不如說是危如累卵的鐵道部債務狀況經年釀就。

　　早在7月21日，鐵道部招標發行高信用等級的200億元“11鐵道CP03”時，該短券的實際中標量僅有187.3億元，罕見地出現招標未滿，最終不得不由主承銷商余額包銷了剩下的十幾億元。正常情況下，這種高信用等級債券大都全部順利賣出。如今該短券利率達到5.18%，為鐵道部去年同期短券票面利率的2倍，大幅超過上月發行短券的利率水平。(參見《鐵道部短融驚現招標未滿 信用債市場非理性恐慌》)

　　據財新記者統計，至此，鐵道部尚未到期的債券總計為5855億元，而今年需要兌付的債券本息就達1448億元。(參見《鐵道部進入虧損周期》)

　　鐵道部2011年第一季度總負債已達1.9836萬億元。去年底這一數字為1.89萬億元，其中國內貸款總額達1.25萬億元。這些貸款加上債券的發行，支持了鐵道部近8000億元的基建投資，代價是每年要還本付息1501億元(本金1250億元，利息250億元)，而其經營現金流僅1567億元。這意味著鐵道部需繼續舉債才能周轉。

　　鐵道部近年來主要投資在高鐵領域，國外高鐵盈利的很少，中國高鐵集中式的大投入，更非5年、10年培養期能夠盈利。鐵路盈利本來就薄，未來幾年鐵道部進入虧損期便在市場的意料之中。

　　事實上，今年一季度，鐵道部已經虧損37.6億元。投資人貝樂斯認為，今年鐵道部經營現金流已難以還本付息。據他測算，鐵道部今年經營現金流約2000億元，而還本付息的壓力則有2500億元。

　　然而，正如華泰聯合固定收益部分析師鄭如熙在接受財新記者采訪時所言，眼下的事故或許暫時不會成為戳破巨額鐵道部債務風險的第一環節。(參見《動車追尾事故可能觸動鐵路改革》)

　　鄭的理由為此前市場一直所持：如果鐵道部是一家公司，那就會有倒閉的風險，但是鐵道部是政府部門，鐵道部債券具有準國家信用債券的性質。這正是鐵道債長期受市場熱捧的重要原因。

　　其實，政企不分亦是鐵道部最大的弊病和風險所在。早有分析人士指出，由于鐵道部整體較封閉，社會資本難以進入，這導致鐵道投資越來越依賴債務投資，資產負債率節節攀升，腐敗叢生，管理混亂，未來財政狀況惡化將倒逼鐵道部改革。但目前政企不分的體制、不透明的鐵路清算系統，在很大程度上冷凍了投資者進入的熱情。(參見《高鐵：重債2012》)

　　追尾事故發生后，高華證券分析師姜朗霆亦在研究報告稱，此次追尾事故給鐵道部帶來的挫敗有望加快其改革步伐，包括令鐵道部兼具的政企職能(即集監管與運營于一身)發生分離，以此提高鐵道部對中國鐵路的監管能力。■