高鐵巨額債務壓力在2011年累積，在2012年大到不易招架。資金壓力能否倒逼鐵路改革？

　　財新《新世紀》 記者 于寧

　　1.7萬億元。這是鐵道部負債的數字，比2008年末已然翻番。今明兩年仍是高鐵的快速建設期，預計每年還將維持7000億元的基建投資，這意味著每年將增加3500億元的負債�！笆�二五”規劃未來五年鐵路總投資為3萬億到4萬億元，假定融資體制不變，鐵路債務還將額外增加2萬億元。

　　“兩會”期間，一些委員對是否需要這么快上高鐵提出質疑。海航集團董事長陳峰稱：“高鐵已經把國家投資花得七七八八，當初高鐵規劃有投資拉動的因素，現在到了進行鐵路、公路、民航交通運輸綜合規劃的時候了�！�

　　市場普遍擔心，高鐵的躍進式發展使其背負沉重的財務包袱，甚至拖累銀行系統。銀監會主席助理閻慶民就深表憂慮。“不是現在，五六年前就應該關注這個問題。銀監會對單一客戶貸款的集中度有要求，鐵道部大量貸款由財務中心統貸統還，屬單一客戶，而鐵道部又是典型的政企不分。銀行的高鐵貸款不應是政策性的，而要評估項目本身的現金流和盈利狀況，因為鐵路投資回收的周期相當長�！彼�說。

　　考驗從2011年開始

　　2011年鐵道部至少要還本付息1800億元，比2009年增加2倍以上；從2012年開始更加惡化，2009年、2010年投入運營的高鐵將在2012年進入付息階段 。

　　為創造“世界一流”高鐵，2008年以來鐵路投資突飛猛進——當年投資3376億元，與2007年比幾近翻番，2009年基建投資增至6006億元，2010年增至7091億元，2011年預計7000億元，此外購置機車等設備更新將達1260億。

　　與此同步，鐵道部負債規模大幅增長，2008年0.67萬億元；2009年1.33萬億元，貸款驟增3000億元(負債率53%)；截至2010年9月末，總負債升至1.68萬億元，負債率56%；按這個速度發展，2012年負債率將接近60%。

　　鐵道部的貸款以長期貸款為主，一般為10年期，銀行給鐵道部這樣的大客戶政策相當優惠——貸款利率普遍下浮10%約5.9%，且建設期內可將利息資本化，甚至運營后的一兩年內也只還利息不還本金，真正開始還本要在投資五六年以后。鐵道部發行的鐵路債券多為10年以上，每年付息，到期一次還本。這使得鐵道部有了相當大的緩沖余地。

　　但是，從2011年開始，鐵道部的債務負擔將驟然加重，到時經營現金流支付本息可能會遇到困難。

　　在鐵道部歷年發行的債券中，2011年需償還本金的債券達1000億元，利息約400億元，合計約1400億元。

　　保守估計，2007年的銀行貸款到2011年應進入付息階段，以當年長期負債4127億元算，利息每年約200億元；2005年的貸款則進入還本階段，以當年長期負債2093億元算，均攤下來每年本金需還200億元。

　　兩者相加，僅支付銀行長期貸款本息和債券本息，2011年鐵道部就將支出至少1800億元，比2009年的732億元將增加2倍以上，這將是巨大挑戰，2009年期末鐵路現金只增加了6億元！

　　而從2012年開始，情況將愈見惡化。因為從2008年中國高鐵開始跨越式發展，投資連續兩年翻番，貸款大幅增加，2009年、2010年投入運營的高鐵將在2012年進入付息階段。屆時，新開通的高鐵增加的現金流能否覆蓋2008年以來大幅增加的負債就成為一個大問題。

　　從目前來看，鐵道部的經營現金流增長相當緩慢。經營現金流主要來客貨運收入，2009年客運收入只有1090億元，貨運為1647億元，雖然客運量保持兩位數增長，但收入僅增加160億元，且運輸成本和財務成本也在增加，2009年真正的運輸收益(收入-成本)為584億元，比2007年下降了124億元。鐵道部2009年的稅后利潤只有27億元，在經濟不景氣的2008年還虧損了130億元。

　　“從償債能力指標看，2009年鐵道部利息保障倍數為8.59倍。但貨運賺錢，客運虧錢，現在這些募集資金多投向客運，可能導致虧損，還會降低凈資產�！币晃粯I內人士稱。

　　來自投資界的分析人士貝樂斯則指出，從現金流來看，2009年全國鐵路系統經營現金流大約為1139億元，包括27億元的盈利、566億元的稅后鐵路建設基金以及546億的折舊作為非現金支出加回。此外根據中國會計準則，還要加回153億元的利息支出則經營現金流總計1292億元人民幣。可以看出，鐵路系統現金流的大頭來自建設基金和折舊，而非盈利，這兩項都相對固定，增長緩慢。而由于高鐵運營虧損，未來運營現金流實際上可能呈下降趨勢。

　　如果不借更多的債，全國鐵路系統的經營現金流很難支撐大幅攀升的債務還本付息；如果借更多的債，則必將進一步惡化債務結構——當然，鐵道部目前的負債率56%，還有增加空間。中金公司認為，這個負債率與美國、加拿大和日本的主要鐵路運營上市公司相比，還算低的——上述公司有些超過70%。

　　另一位熟悉高鐵投資的人士認為，鐵道部未來資金需求可能比想象中更大。根據會計準則和行規，車皮等固定資產一般按20年折舊。但高鐵速度快，設備壽命可能沒那么長。“一個真實的例子是，某條線路開通后才兩三個月，白白的車皮已經變黃。因為開得太快，打進了沙子，一停車就得清洗，這樣的車皮壽命肯定比預期的短。”

　　目前，鐵路融資遇到的另一個問題是，企業債券發行空間有限。企業債管理辦法規定發債額度不能超過凈資產的40%，按照2010年9月末1.3萬億元凈資產計算，鐵道部可以發行企業債5200億元，而2009年底未到期企業債余額為3730億元，也就是還有1500億元的發債空間。鐵道部正把融資轉向沒有上述比例約束的中票和短期融資券，短融占比已從2009 年的18%升至2010年的49%。

　　鐵道部是好客戶嗎？

　　鐵路大發展主要靠融資，靠借新還舊來運轉，而非來自經營積累。雖然對鐵路負債規模有些擔心，但大部分銀行認為鐵路建設符合國家政策，未來收益如何不是當期問題。因此鐵道部還是各銀行爭搶的對象，貸款較多者包括國家開發銀行、工商銀行等。

　　“我們也擔心未來高鐵的客運收入問題，但我們不可能參與到鐵道部所有項目中，對鐵道部負債也難以全面估算。2月份發行的超短融利率為3.92%，顯示銀行還是支持鐵路貸款。”一位大行信貸人員稱，“不過今年新增貸款規模下降，大家希望投向回報率更高的項目，鐵道部新增貸款未必能保證。”

　　2007年，鐵道部獲得的國內外貸款為771億元，至2009年末長期貸款余額已達8000億元。鐵道部稱，所有商業銀行對鐵道部及鐵路運輸企業貸款全部免除擔保，以信用方式提供，且授信規模超過2萬億元。2009信貸寬松時，銀行向鐵道部提供過長期固定利率貸款，加息后銀行貸款甚至可能不賺錢。

　　鐵道部無疑是巨無霸客戶，但它是好客戶嗎？閻慶民看法有保留，他認為鐵道部這樣的大客戶貸款過于集中，很多貸款由鐵道部財務中心統借統還，在銀行面前很強勢。

　　此外，銀行很難看到真實的財務報表。鐵道部規定各鐵路運輸企業不準動用運輸進款，設專門的部門管理，專戶存儲。各鐵路局及鐵路運輸企業的營業收入由鐵道部的清算中心統一清算，在鐵道部統一規劃下進行二次清算分配。

　　“這種清算制度非常不透明，很容易人為調控。這是投資人最擔心的，幾乎所有和鐵路打交道的都遇到過�！币晃皇煜よF路投資的人士稱�！皩徲嫊r肯定在收入確認上面有很大問題，因為看不到原始憑證，所有原始憑證都在鐵道部清算中心，各子公司、鐵路局只能收到一個類似對賬單的東西。”

　　國金證券分析報告指出，由于鐵道部整體較封閉，社會資本難以進入，這導致鐵道投資越來越依賴債務投資，資產負債率節節攀升，未來財政狀況惡化將倒逼鐵道部改革。但目前政企不分的體制、不透明的鐵路清算系統，在很大程度上冷凍了投資者進入的熱情。

　　財新《新世紀》記者郭瓊對此文亦有貢獻