避免非理性恐慌；在預(yù)期尚未企穩(wěn)的情況下，介入中長(zhǎng)端及跟風(fēng)操作均不可取

　　【財(cái)新網(wǎng)】（記者 楊娜）上周債券市場(chǎng)深度調(diào)整，截至上周五，多數(shù)債券品種的收益率創(chuàng)出近兩年的最高水平，本次調(diào)整，完全超出市場(chǎng)的預(yù)期；受城投債流動(dòng)性枯竭的影響，市場(chǎng)對(duì)信用債的拋盤(pán)傳導(dǎo)到流動(dòng)性稍好的可轉(zhuǎn)債上面。

　　根據(jù)招商銀行7月25日《中國(guó)市場(chǎng)評(píng)論周報(bào)》（下稱(chēng)報(bào)告）稱(chēng)，上周這波預(yù)期之外的調(diào)整，主要來(lái)源于交易盤(pán)及基金類(lèi)資金的拋售，進(jìn)而引起整體收益率的深度抬升。從過(guò)后市場(chǎng)各方觀點(diǎn)的推測(cè)看，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，通脹維持高企及財(cái)政存款行政性回籠都能找出原因。但首位的影響依然是資金面緊縮下的去杠桿化操作。

　　招商銀行報(bào)告稱(chēng)，這次的調(diào)整首先起源于中長(zhǎng)端收益率的整體抬升，一級(jí)市場(chǎng)收益率也全線上移，其次資金面進(jìn)一步雪上加霜，進(jìn)而傳導(dǎo)到居高不下的短端收益率。

　　招行報(bào)告認(rèn)為，目前的調(diào)整尚未完全釋放，持幣觀望及維持短久期操作依然是較好的選擇，在預(yù)期尚未企穩(wěn)的情況下，介入中長(zhǎng)端及跟風(fēng)操作均不可取；但另一方面，調(diào)整后的部分品種已經(jīng)顯露出較好的投資機(jī)會(huì)，資金較為充裕的機(jī)構(gòu)可考慮介入或做波段。

　　上周的信用市場(chǎng)，周四發(fā)行的鐵道部一年期200億元高信用等級(jí)短融（11鐵道CP03）罕見(jiàn)的出現(xiàn)流標(biāo)現(xiàn)象，最終以主承銷(xiāo)商農(nóng)行和開(kāi)行包銷(xiāo)約13億元的余額。（詳見(jiàn)財(cái)新《新世紀(jì)》周刊2011年第29期“非理性恐慌籠罩債市”）

　　針對(duì)本次鐵道部信用債流標(biāo)現(xiàn)象，招行報(bào)告認(rèn)為，主要是受近期城投信用風(fēng)險(xiǎn)的波及，市場(chǎng)對(duì)鐵道負(fù)債過(guò)高頗有微辭，加上發(fā)行量較大，導(dǎo)致流標(biāo)的出現(xiàn)。短融中票全周成交清淡，流動(dòng)性枯竭現(xiàn)象進(jìn)一步顯現(xiàn)。一年以?xún)?nèi)短融及中票整體抬升32-47個(gè)基點(diǎn)，二至七年調(diào)整幅度較小，在12-26個(gè)基點(diǎn)之間。

　　上周公開(kāi)市場(chǎng)再次凈投放190億。其中，當(dāng)周到期資金550 億，票據(jù)發(fā)行110 億，28 天正回購(gòu)操作回籠資金250 億。三個(gè)月、一年期央票發(fā)行利率繼續(xù)持平。受資金面緊張影響，央行周四未進(jìn)行91天正回購(gòu)。

　　上周央行公開(kāi)市場(chǎng)重回凈投放，資金面再次成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，本輪債市的調(diào)整也波及到了央票二級(jí)市場(chǎng)收益率，目前一二級(jí)市場(chǎng)利差再度面臨進(jìn)一步拉寬的局面，未來(lái)央票發(fā)行操作可能重新面臨需求不足的局面。

　　資金面及貨幣市場(chǎng)方面，上周資金面再度出現(xiàn)緊張局面，隔夜及7 天回購(gòu)再度大漲至5.33%及5.41%，較前一周分別抬升145個(gè)基點(diǎn)及127個(gè)基點(diǎn)。從原因上看，市場(chǎng)認(rèn)為資金收緊主要來(lái)源于財(cái)政存款的季度性回籠。但從長(zhǎng)期看，這輪資金成本遲遲未見(jiàn)下行，導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)資金面的關(guān)注達(dá)到了前所未有的高度。

　　利率方面，自上周二開(kāi)始，利率債出現(xiàn)一波恐慌性拋盤(pán)，國(guó)債及金融債中長(zhǎng)端出現(xiàn)深度調(diào)整，并進(jìn)一步傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)及中短端品種，現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)價(jià)差有所拉大，反映出市場(chǎng)多空分歧開(kāi)始增加，市場(chǎng)情緒完全被資金面所主導(dǎo)。從品種看，本輪調(diào)整始于國(guó)債，調(diào)整最大的也主要是國(guó)債，金融債次之，短融調(diào)整幅度最小。此外，長(zhǎng)端調(diào)整幅度大于短端，浮息小于固息。上周10 年期續(xù)發(fā)國(guó)債再度創(chuàng)下近期新高，但認(rèn)購(gòu)并不踴躍。

　　招行報(bào)告認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的好轉(zhuǎn)首先應(yīng)該從股債蹺蹺板上反映出來(lái)，目前看股市依然沒(méi)有出現(xiàn)牛市跡象；而通脹方面，6-7月份的高峰期及過(guò)后翹尾的回落已經(jīng)是大概率事件，在短期內(nèi)加息利空不大的情況下，收益率突發(fā)性的調(diào)整不應(yīng)該歸結(jié)為以上原因。前期市場(chǎng)一直預(yù)期的資金面放緩遲遲沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，在資金成本與利率產(chǎn)品收益率呈倒掛的背景下，一旦市場(chǎng)對(duì)資金成本會(huì)長(zhǎng)久維持在高水平的預(yù)期確立，必然導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)一波去杠桿的行情。

　　下半年資金面還將維持偏緊局面，這將導(dǎo)致短端收益率維持在較高的水平，不排除整體收益率曲線將進(jìn)一步出現(xiàn)重構(gòu)。■