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　　經濟壓力較大的時刻已經過去，央行的操作也出現了微妙的新變化。

　　人民銀行7月7日再度開展30億元逆回購操作。本周以來，央行已連續4天開展7天期30億元逆回購操作，一共凈回籠3780億元。100億規模以下的逆回購操作本不多見，連續四天30億元的地量操作更是屈指可數。業內人士普遍認為，此舉釋放出貨幣政策從格外寬松轉向適度寬松、市場利率逐步回歸政策利率的信號，但并不意味著貨幣政策即將轉向。

　　據全國銀行間同業拆借中心，截至7月7日17：00，DR007加權平均利率報1.5643%，仍然顯著低于作為短期政策利率的央行逆回購操作利率2.1%。實際上，DR007加權平均利率與7天期逆回購利率倒掛已經持續了3個多月，這并不是一個常態現象。

　　二者倒掛意味著，一級交易商從央行融入的資金，在銀行間市場以低于當初融入的成本融出，理論上這是不可持續的，但事實卻是，這一現象已持續數月。

　　DR007遠低于政策利率的情況此前也曾發生過。2020年4月，受疫情影響央行采取寬松貨幣政策，當時DR007與7天期逆回購利率也發生倒掛，隨著疫情緩和和經濟好轉，央行收緊流動性，倒掛現象逐步消失。當時的情形或為接下來的資金利率變化路徑提供參考。

　　資金利率將逐步回歸常態

　　民生銀行首席經濟學家溫彬表示，4月以來，受全面降準、央行上繳結存利潤、結構性貨幣政策工具持續發力、財政支出加快以及信貸需求不足等因素影響，市場流動性一直處于較為充裕的狀態，資金利率低位運行，以寬松的資金面穩預期、穩經濟。

　　溫彬指出，目前資金利率低位運行已接近3個月，債市杠桿率較高。隨著經濟進入修復階段，資金利率低位運行的必要性大大降低。為此，7月4日以來，央行連續進行30億元的逆回購縮量操作，更多是向市場傳遞未來資金利率將逐步回歸常態的信號，并間接給機構加杠桿行為降溫，避免資金市場波動加大。

　　方正中期期貨國債期貨分析師牛秋樂也持有類似的觀點。他對記者表示，今年4月份以來DR007始終處于7天期逆回購利率之下運行，貨幣市場資金價格持續偏低。這導致金融機構對于短期資金依賴度增大，金融市場杠桿水平提升，從而導致金融風險有所加大。

　　牛秋樂指出，現在央行超常規縮量也是向市場傳達一個信號，貨幣政策操作模式開始發生變化，引導資金價格向政策利率回歸，邊際收緊市場資金面，也會帶動金融機構調整杠桿水平。

　　資金利率回升并非貨幣政策轉向

　　5月金融數據大幅回暖或是央行邊際收緊流動性的底氣。人民銀行6月10日披露的數據顯示，5月人民幣貸款增加1.89萬億元，同比多增3920億元；社會融資規模增量為2.79萬億元，比上年同期多8399億元；5月末，廣義貨幣（M2）余額252.7萬億元，同比增長11.1%。不僅5月金融數據表現靚麗，市場對6月金融數據也充滿信心，多家機構認為6月新增貸款有望在總量和結構上同時改善。

　　如果經濟壓力較大的時點已經過去，貨幣寬松的油門松一松也未嘗不可。中信證券研究所副所長明明表示，當前國內局地疫情進入收尾階段，國民經濟將進入全國性的疫后修復階段，這也意味著貨幣政策或將進入一個新階段——回歸本輪局部疫情前的寬信用目標。近日連續開展30億元逆回購操作，或指明后續貨幣政策從特殊模式向常規模式切換。

　　牛秋樂也認為，下半年的政策重心將轉向寬信用，通過政策性、開發性金融工具助力專項債效果發揮，撬動基建增速水平回升，實現穩經濟穩就業的目的。

　　國泰君安研究所宏觀首席分析師董琦表示，此次逆回購縮量幅度和持續時間均超預期，對短端利率和長端利率都會產生上行壓力，但下半年我國貨幣政策大基調仍是“寬貨幣+寬信用”的組合。就當前經濟基本面和本輪信用擴張速度而言，未來短端和長端利率上行速度和幅度都相對有限。預計短端利率會重新回到政策利率附近波動，而長端利率則需要進一步觀察后續實體信貸需求回暖的持續性才能判斷。

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責任編輯：張文