原標題：2021年二季度中國杠桿率報告：“完美去杠桿”下的隱憂

　　完美去杠桿也存在隱憂：一是PPI與CPI之差拉大，擠壓了下游行業利潤和生存空間；二是企業持續大幅去杠桿，擔心由此引發資產負債表式衰退；三是實體經濟恢復放緩，消費不及預期，基建低迷，出口增速開始下降；四是地方融資平臺多半為僵尸企業，違約風險較大。

　　觀點摘要

　　2021年二季度宏觀杠桿率繼續下降，降幅為2.6個百分點，上半年共下降了4.7個百分點，實現了達里奧意義上的“完美去杠桿”。

　　分部門看，居民杠桿率基本平穩，降幅為0.1個百分點，上半年共下降0.2個百分點；非金融企業部門杠桿率大幅下降了2.6個百分點，上半年共降低了3.5個百分點，連續四個季度下行；政府杠桿率微弱上升0.1個百分點，上半年共下降了1個百分點，債券發行進度依然緩慢。

　　“完美去杠桿”歸因于名義經濟增速保持高位。但完美去杠桿也存在隱憂：一是PPI與CPI之差拉大，擠壓了下游行業利潤和生存空間；二是企業持續大幅去杠桿，擔心由此引發資產負債表式衰退；三是實體經濟恢復放緩，消費不及預期，基建低迷，出口增速開始下降；四是地方融資平臺多半為僵尸企業，違約風險較大。

　　一、總判斷：宏觀杠桿率繼續下降，實現了完美去杠桿

　　2021年第二季度宏觀杠桿率下降2.6個百分點，從一季度末的268.0%下降至265.4%；上半年共下降了4.7個百分點。二季度M2/GDP下降了2.9個百分點，從一季度末的214.9%降至212.0%。從去杠桿態勢上看，宏觀杠桿率已經從2020年三季度末的最高點271.2%持續經歷了三個季度的下降，且下降幅度逐季加大，三個季度共下降了5.8個百分點，去杠桿的力度非常之大。

　　經濟提速仍為季度去杠桿的最主要因素。二季度債務環比增速為2.2%，雖然相較2020年同期大幅下降，但與2018和2019年的第二季度環比增速基本一致。可見今年第二季度的實體經濟債務增長已基本回歸常態。但第二季度的名義GDP無論從同比增速上看，還是環比增速上看，都保持在一個非常高的水平。單季度同比增速達到13.6%，低于一季度的21.2%；但相比2019年二季度，2020和2021年兩年的復合平均增速達到了8.2%，已經超過了2019年二季度的同比增長水平。從環比上看，今年二季度名義GDP相比于一季度環比增長了13.5%（未季調未折年），超過了2012年以來歷年第二季度的環比增長水平。可以說，從名義值來看第二季度的增速是超預期的，也正是這一超預期增長，加速了宏觀杠桿率的下降。

　　但實際GDP增速從一季度的18.3%下降到二季度的7.9%，實體經濟恢復減弱，未達到潛在增長水平。由此出現了名義增速與實際增速之間的較大缺口，GDP縮減指數達到了5.7%，也是2012年以來的最高水平。

　　名義GDP增速高于實際增速并非什么新的宏觀經濟現象。但在較長一段時間里，名義GDP增速都沒有成為宏觀分析框架中的重要角色。它在今天變得如此關鍵，恰在于穩（去）杠桿的大背景。從穩增長的角度，一般更關注GDP的實際增速，因此對于第二季度的分析，大多偏悲觀，認為尚未達到潛在增長率水平。但從防風險的角度，考慮到名義GDP的較快增速帶來宏觀杠桿率的下降，卻是一件大好事。而且，第二季度名義GDP增速超預期，主要是因為PPI的大幅攀升，而一般物價水平即CPI卻維持在低位，從而實現了達里奧（橋水基金創始人）意義上的完美去杠桿。

　　二、分部門杠桿率分析

　　（一）居民杠桿率保持平穩略有下降

　　2021年第二季度居民部門杠桿率下降了0.1個百分點，從一季度末的62.1%下降至62.0%，已經連續兩個季度輕微下降；上半年共下降了0.2個百分點。在名義GDP增速較快情況下，居民杠桿率仍基本穩定，說明居民債務增速仍然較快。

　　1．房地產交易活躍，但房貸增速較緩。

　　2021年的前兩個季度中，居民中長期貸款和住房貸款與GDP之比都在持續下降。中長期貸款與GDP之比從2020年末的40.1%下降到39.7%，住房貸款與GDP之比從2020年末的34.0%下降到33.5%。居民短期消費貸款也有輕微下降。唯一保持上漲的是居民經營性貸款，且增幅較大，其與GDP之比從2020年末的13.4%增長至今年第二季度末的14.1%。從2020年下半年開始，居民債務已經出現了一個非常明顯的新變化，即住房貸款和短期消費貸款的增速和占比都開始下降，而居民經營性貸款的增速和占比都開始提升。

　　我們在之前的幾次報告中曾多次分析出現這一新趨勢的主要原因，大體歸結為兩點。一是疫情期間政策上對中小企業的支持，導致大量價格較低的信貸資金通過經營性貸款的形式流向居民部門，從而支持實體經濟的穩定。二是居民住房按揭貸款的價格較高，使得有融資需求的居民更喜歡去借經營貸，而不是房貸。

　　從商品房交易數量來看，房地產市場的活躍度依然非常高。2020年第二季度開始，房地產交易套數出現了較大的反彈，已經達到了2017年以來商品房交易的新高。而今年第二季度的交易量更是大幅超過去年同期，可見住房交易市場的火爆。上半年上海和北京的住房價格又有一定幅度的上升。房地產市場的活躍和住房價格的堅挺是居民部門債務增速較高、杠桿率基本持平的主要原因。

　　2021年以來，監管當局對房地產的控制有所加強，一是從房地產貸款的總規模上加以限制，二是個人住房貸款的利率有所提升。個人住房加權平均利率從2020年第四季度的5.34%升高至今年一季度的5.37%，雖然還低于2019年末的5.62%，但從趨勢上看已經開始上升。從利率水平上看，貨幣政策是在向常態化回歸，住房貸款規模也上漲較慢。

　　居民杠桿率在近幾年內的趨勢是走穩，并將保持緩慢上升態勢。但居民經營性貸款不會長期保持一個上升且占比加大的態勢。我們預計隨著貨幣政策更為常態化，住房貸款的增速還是要高于GDP增速，仍然是拉動居民杠桿率緩慢上升的主要動力。

　　2．居民儲蓄率向常態回歸，居民消費支出恢復。

　　今年居民的儲蓄率開始向常態回歸。2020年以來，居民部門儲蓄率顯著上升，尤其是2020年一季度居民儲蓄率上升幅度最為明顯。根據全國人均可支配收入和全國人均消費支出計算出來的儲蓄率，居民儲蓄率在去年一季度達到40.6%的峰值，一個季度就躍升了10.6個百分點。隨后幾個季度的儲蓄率有所下行，但根據這種方法計算出來的儲蓄率有明顯季節性效應，因此2020年二季度以來的儲蓄率下降并不能看出整體趨勢。但從居民消費和可支配收入的同比增速來看，在今年一季度已經出現了交叉，即消費增速超過了可支配收入的增速，且二者之間的差距在二季度還在拉大。由此我們基本可以判斷，居民儲蓄率自2021年以來開始了下降的趨勢，逐漸向過去幾年的穩定狀態回歸。

　　從趨勢上看，居民消費處于平穩的恢復狀態中，且高于社會消費品零售總額的增速。受基數效應的影響，二季度居民可支配收入的同比增速低于一季度，但居民消費支出同比增速還要高于一季度。總體上看，當前消費增速并未恢復到位，仍處于潛在增速之下，這也是二季度實際GDP增速放緩的部分原因。未來一段時間，居民消費有較大恢復空間。尤其是當房地產價格趨穩，以及經濟增速仍保持較高水平時，更有利于鼓勵居民提高消費支出，帶來居民儲蓄率下降。

　　（二）非金融企業部門持續去杠桿，警惕資產負債表式衰退

　　2021年第二季度，非金融企業杠桿率下降了2.6個百分點，從一季度末的161.4%降至158.8%；上半年共降低了3.5個百分點，已經持續四個季度下行。非金融企業杠桿率正在向2019年末的水平回歸，未來仍大概率繼續下行。

　　1．企業債務結構繼續優化。

　　一季度非金融企業銀行貸款同比增速仍在下降，已經降至10.8%，低于名義GDP增速，基本恢復到2019年的水平。今年前兩個季度，宏觀經濟恢復態勢比較有利，1~5月份工業企業累計收入和累計利潤的同比增速均非常高，分別超過了30%和80%。

　　但相應的企業貸款增速并未提高，有三方面的因素。一是貨幣政策回歸常態，2020年推出的臨時性信貸支持政策工具完成歷史使命，基本退出了。二是銀行對企業的貸款結構有所調整，中長期貸款占比上升，短期貸款占比下降。從行業上看，制造業貸款、基建貸款的同比增速都比較高，但其他一些上游行業的貸款增速較低。三是2020年企業部門賬面上積累了大量資金，為今年的投資擴張提供保障，企業部門的貸款增長有限。

　　非金融企業的表外融資繼續下降。上半年，委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票三項表外融資凈減少了8436億元，同比多減8699億元。企業部門的債務結構繼續分化，影子銀行持續壓降。人民銀行測算的影子銀行類資管產品、非標債權、資金在金融體系內部的循環規模分別比歷史高峰下降了五分之一到四分之一，金融風險得到有效防范，金融結構和企業的債務結構持續優化。

　　2．企業投資增速有所下降，基建投資增速下滑最大。

　　2020年的基期效應并未對今年投資增長有較大影響，從兩年平均來看，投資下滑得比較嚴重。從固定資產投資增速來看，上半年固定資產投資累計增長了12.6%，其中房地產增長了15.0%，制造業投資增長了19.2%，基建投資增長了7.2%，民間投資增長了15.4%。可見，基建投資增速的下滑是拖累投資需求貢獻較低的主要原因。這與一季度投資快速拉動經濟增長的局面反差較大。二季度企業部門的投資并不算旺盛，對債務融資需求有限，也是企業部門杠桿率下降的一個重要因素。

　　企業存款與GDP之比略有下降，從2020年末的67.7%下降到65.3%。這一比例在二季度基本保持了穩定，企業部門債務下降的同時，存款規模基本保持穩定，也側面反映了企業的投資意愿并不強。

　　3．警惕企業去杠桿引發資產負債表式衰退。

　　非金融企業部門負債增速下降，從2017年以來就進入去杠桿過程中，僅在去年一季度有一次較大反彈。與此同時，企業投資的增速也較為低迷，2014年以來就處于一個逐步下滑的趨勢中，企業的存款基本保持穩定。我們從工業企業總資產和總負債的增速中可以看出，在2014年之前，二者增速基本維持在10%以上，但2014年之后便出現了一個較大幅度的下降，工業企業資產和負債的增速同時降低。

　　在去杠桿的大背景下，企業獲得利潤后并不愿意增加投資，而是優先償還債務，且降低新的舉債規模。企業部門杠桿率因此不斷下降，從而為宏觀杠桿率的下降作出貢獻。事實上，目前的總體去杠桿完全是由企業部門來實現的。但值得警惕的是，如果企業都專注于修復資產負債表，有了利潤就還債，沒有新增投資，將可能引發日本經濟學家辜朝明所說的資產負債表式衰退。

　　（三）政府杠桿率微弱上升，債券發行依然疲弱

　　政府部門杠桿率從一季度末的44.5%微幅上升至二季度末的44.6%，上升了0.1個百分點，上半年共下降1個百分點。其中，中央政府杠桿率從一季度末的19.8%降至19.4%，降幅為0.4個百分點；地方政府杠桿率從一季度末的24.7%上升至25.2%，增幅為0.5個百分點。相比于往年二季度來看，今年二季度政府杠桿率上升幅度不大，下半年會有更大的升幅。

　　2021年新增國債限額2.75萬億元，新增地方債限額4.47萬億元，共計7.22萬億元。而上半年國債僅新增了3400億元，地方債新增了1.88萬億元，共計新增2.22萬億元，僅為全年新增債務限額的30%。無論是國債，還是地方政府專項債的發債需求都比較低，下半年的發債速度會大幅上升。

　　從歷年經驗來看，上半年地方政府債券一般都會發行過半，普遍達到60%左右的發行進度，但今年僅為新增限額的30%。發行進度較為緩慢的兩個主要原因是資金需求不足和資金支出受限。由于2020年通過專項債所籌集的資金規模較大，大量賬面資金尚未花完，降低了今年上半年的資金需求。更重要的是，政策當局出于對財政風險的考慮，不斷加強對地方政府債務和支出的監管，而過去大部分地方政府的基建投資項目都收益有限，導致地方政府支出下降。從政府的預算內收入和支出中可以看出，上半年全國一般公共預算收入11.7萬億元，同比增長21.8%；一般公共預算支出12.2萬億元，同比增長4.5%，收入增速遠超支出增速。債務發行規模有限，同時預算內財政的支出也增長緩慢，最大的影響便是基建投資放緩，上半年基建投資增速由一季度的26.8%驟然下降到7.2%。考慮到基期的因素，這一同比增速是非常低的。

　　（四）金融部門杠桿率繼續下降，央行降準有助于降低金融機構成本

　　今年第二季度，資產方統計口徑金融杠桿率由一季度末的52.8%下降到51.3%，下降了1.5個百分點。負債方統計口徑下的金融杠桿率從一季度末的62.3%下降到61.7%，下降了0.6個百分點。金融杠桿率仍有所下降。

　　從利率水平來看，債券收益率和銀行間回購利率（DR007）自2020年5月份便開始走高，在今年3月份以來基本平穩。由于債券融資需求有限，國債和企業債收益率也在上半年有所下降。

　　央行在今年7月份下調了存款準備金率。這次降準共釋放長期資金1萬億元，其中一部分用于歸還到期的MLF（中期借貸便利），另一部分用來彌補7月份稅期高峰帶來的流動性缺口。央行解釋這次降準主要目的有三：一是保持流動性合理充裕的同時增強金融資金的配置能力，二是調整央行資產負債表結構，為實體經濟提供長期穩定的資金來源，三是降低金融機構的成本約每年130億元。我們也在之前的杠桿率系列報告中多次呼吁央行可逐漸降低準備金率，代替MLF來釋放長期資金。

　　自2014年外匯儲備出現拐點之后，央行主要采用向商業銀行的幾種借貸便利來代替外匯占款，成為基礎貨幣的新發行基礎。這幾種創新基礎貨幣發行工具在引導資金流向和疏通貨幣政策利率傳導方面發揮了效用，但也帶來一些問題。

　　一是商業銀行缺乏有效的長期資金。MLF自2017年以來都是1年期便利，每一筆投放在一年到期時都面臨著續作來保持基礎貨幣的穩定和銀行間流動性的平穩。雖然央行每次都會在到期前投放或到期續作，但畢竟不如長期資金更為穩定。本次降準的目的也專門提到了要“為實體經濟提供長期穩定的資金來源”。

　　二是央行資產負債表不斷擴大。由于MLF操作會同時增加央行資產負債表的兩端，發放MLF在理論上就是央行的擴表行為，這導致雖然沒有外匯儲備的影響，但央行資產負債表規模仍在上升。降準則有利于央行擴表速度減慢。

　　三是提高了銀行的資金成本。對金融機構來說，一邊是1.6%的法定準備金利率和0.35%的超額準備金利率，一邊是2.95%的MLF利率。中間有2%左右的利差形成了商業銀行的成本和中央銀行的收入，本質上是向實體經濟爭利，降低了商業銀行的利差收入。而降準則是變相為實體經濟讓利。在疫情沖擊下，商業銀行的壞賬率上升，且為了支持經濟恢復商業銀行也普遍降低小微企業融資成本，使銀行的收入和利潤都受到影響。普惠性的降準有利于降低商業銀行經營壓力，引導金融體系繼續向實體經濟讓利。

　　三、宏觀杠桿率走勢與展望

　　1．實現了階段性的“完美去杠桿”。

　　達里奧曾提出了三種去杠桿形式：通縮去杠桿、通脹去杠桿和完美去杠桿。完美去杠桿指的是貨幣支持適度，實體經濟增長，名義增長高于名義利率，最終實現去杠桿。這里的關鍵是經濟名義增速較高，且不會引起一般價格水平的較大幅度上升。在這個意義上，今年上半年，我們實現了階段性的“完美去杠桿”：名義GDP增速較快帶來杠桿率下降，與此同時，一般物價水平（以CPI來衡量）卻維持在低位。

　　中國在2003~2008年也實現過一次非常完美的去杠桿過程，經濟高速增長的同時宏觀杠桿率持續下降，5年間宏觀杠桿率下降了8.2個百分點。這段時期的債務增速并不算低，但名義經濟增速更高，金融穩定性反而得到加強，當時銀行體系中存在的大量不良資產都通過經濟發展獲得了解決。

　　2．“完美去杠桿”下的隱憂。

　　階段性“完美去杠桿”背后存在隱憂。

　　其一，PPI與CPI差距拉大不利于下游企業與經濟恢復。6月份的PPI增速達到了8.8%，是2009年以來的最高水平，而CPI增速僅有1.1%，核心CPI為0.9%，GDP縮減指數達到了5.7%。受PPI與CPI差距影響最大的是下游企業。下游企業普遍以PPI核算成本，以CPI核算收入，兩個價格的差距提高了這部分企業的成本，但又很難向最終產品價格傳導，導致企業利潤水平下降。從工業企業來看，上游企業利潤占比增加，下游利潤占比下降。雖然整體工業企業利潤增速非常之大，但如果出口減弱，則下游企業可能會承受較大的壓力。而下游企業很多是中小微，如果這部分企業不堪承壓過大退出市場，將非常不利于經濟恢復。

　　其二，企業部門持續去杠桿可能引發資產負債表式衰退。企業部門已經連續四個季度去杠桿，由2020年二季度的165.2%降到今年二季度的158.8%，降幅達6.4個百分點。投資上不去與企業去杠桿有很大關系（或互為因果）。我們擔心，如果企業部門都專注于修復資產負債表，沒有新增投資，可能會引發資產負債表式衰退。

　　其三，實體經濟復蘇未達到潛在增長水平。雖然名義經濟增速較強，但實際增速并未達到潛在增長水平。從三大需求來看，消費需求仍未完全恢復，投資中的基建投資非常疲弱，而出口增速已經開始出現下降的趨勢。

　　其四，多半融資平臺可歸入僵尸企業，城投債違約風險加大。未來五年，城投債面臨集中到期兌付壓力，年均償債量2.55萬億元。2021年將迎來一輪城投債償債高峰。融資平臺資產盈利能力較弱，自身償債能力不足。融資平臺總資產凈利率（ROA）的中位數由2011年的2.23%逐年下降至2020年的0.63%，與一般市場公司ROA的差距由1.43倍逐漸擴大至2.81倍。若以EBITDA（即未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤）與帶息債務之比小于5%作為判斷僵尸企業的基本財務指標，近十年具有僵尸特征的融資平臺數量占比不斷提高，2020年近半數融資平臺自身產生的現金流難以覆蓋利息支出，城投債違約風險加大。

　　3．宏觀杠桿率展望：全年去杠桿或達8個百分點。

　　二季度名義GDP增速達到了13.6%，超過了我們的預期。在這一基礎上我們預計全年名義GDP增速會達到13.5%，三、四兩個季度的單季增速分別為12.1%和10.3%。二季度債務存量的增速為10.4%，與我們之前的預期基本相符，預計三、四兩個季度也仍然會維持穩定。由此預測，下半年杠桿率仍會有所下降，但下降速度減慢，年末杠桿率達到263%左右。

　　下半年去杠桿仍會主要集中在非金融企業部門，居民和政府杠桿率將上升。居民部門債務增速高于2020年同期水平，預計維持在15%以內的增速，則年末居民杠桿率會增長至63%，全年增長0.5~1個百分點。在穩健的貨幣政策環境下，非金融企業的債務增速將在后幾個季度繼續平穩。非金融企業部門年末杠桿率達到153%，全年下降9~10個百分點。根據財政預算報告，2021年全年新增債務共計7.22萬億元。預計年末政府部門杠桿率升至46.5%，全年上升0.5~1個百分點。

　　（張曉晶系中國社科院金融研究所所長/國家金融與發展實驗室主任，劉磊系國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長）

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責任編輯：潘翹楚