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　　貨幣政策：主角還是配角

　　文|胡研宏

　　要調動市場的創造力和積極性，貨幣政策作用有限，革新市場機制更為重要。

　　雷·達里奧（Ray Dalio），世界上最大的對沖基金創始人，他正努力讓投資者們認清一個現實：債券處境很危險。

　　9月中旬，雷在CNBC的實現絕對投資回報大會上表示：“全球負收益債券數量已超過11萬億美元，受投資者購買避險資產的影響，全球主權債券收益率下滑。”

　　其實近一年來，主要發達國家政策利率多處于極低水平，已有多國實施負利率。除日本外，歐元區、瑞士、瑞典與丹麥央行均于此前實施負利率來遏制通縮，然而并沒有達到預期效果。

　　負利率政策的原意，在于刺激經濟增長，但現實卻是，其進一步抑制了經濟增長，市場對其貨幣政策效力的質疑聲明顯增加。不久前，中國財政部副部長朱光耀也表示，傳統的貨幣政策無效，中國財政政策應更加積極。而全球最大對沖基金橋水基金也稱，央行目前的政策包括降息和QE并未能起到足夠的刺激作用，各大央行下一步需要推行更加徹底的政策，即直升機撒錢。

　　但不久前，美聯儲主席耶倫的一番話，似乎讓市場重拾對貨幣政策的敬畏——“雖然財政政策和結構性改革可以在提振美國經濟中扮演重要角色，但是我相信，在大部分情況下，貨幣政策能更有效的響應經濟提振之需。”

　　在各方矛盾的態度中，貨幣政策的效力能否繼續發揮，能夠發揮多大？

　　第幾個包子是“饑餓中性”？

　　傳統的貨幣數量論認為,貨幣量的增減只會導致一般物價水平同方向、同比例的變化，而不會帶動實際收入水平的變化，因此貨幣是中性的。

　　筆者認為,應該稱其為貨幣政策對于經濟修復乃至增長的無能感。

　　貨幣或許并非一直中性或者非中性，貨幣對于經濟起作用是非中性，貨幣對經濟不起作用是中性。如果打一個比喻，就是我們不能因為第一個包子能去除饑餓，就說包子對饑餓是非中性良性的，即包子有益于抵抗饑餓；第二個吃了沒有感覺，就說它是饑餓中性的，包子對饑餓抵抗無所謂有、無所謂無的；第三個包子吃撐了，直言道包子是饑餓非中性惡的，即對饑餓抵抗是副作用的。包子的本身作用并不因為你吃幾個而發生變化，問題在于使用的人對包子作用邊界和限制的認識。

　　此外，對于貨幣政策或者說貨幣在經濟中的作用應該并非一成不變，貨幣不存在普遍的中性或者非中性，而且這種特性也非貫穿時間和地域的。

　　當下在歐洲，貨幣政策可能是中性的，但在日本同樣的政策則可能是非中性的；時下在美國貨幣加息可能是中性的，在中國或是不利經濟環境的非中性政策。貨幣的中性和非中性需要結合經濟的潛在增長空間來看待。

　　寬松已到極限

　　美國政府是民主型小政府，政府在市場經濟中的影響力和深度廣度不如中國龐大的國有企業。不同于美國的大貨幣、小財政的宏觀政策特征，中國貨幣政策的效力，在一定程度上上受政府參與的經濟活動影響。

　　美國的貨幣政策錨是市場失業率、通脹水平，而中國的貨幣錨并不明顯地集中于某一特定經濟參考對象，有的時候是流動性錨，有的時候是通脹，也有的時候服務于去產能，或者服務于政治改革。

　　但因其便利性，使得作為主角的改革或者轉型政策顯得被貨幣過分甜蜜地“僭越”，其中一個表象，就是影響市場大類資產的價格秩序。

　　譬如2016年以來商品、房地產價格的劇烈波動，貨幣無錨的擴張會進一步減弱市場自身的修復能力，就當前來講，無論外圍經濟體采取何種貨幣政策，在沒有經濟金融危機壓力下，中國的貨幣政策可以說是已經非常寬松。

　　貨幣政策本身對于經濟活動有加速功能，但并非能夠無中生有，同時，貨幣政策也正是利用了人類的“動物精神”，造成資產價格的波動，從而激發市場內生的激勵機制，而如今大部分資產價格波動率出現了不斷衰竭的特征，陷入低幅波動陷阱，變相激勵了“不動”最優的經濟行為選擇。

　　顯然經濟增長并不能依靠“靜止”來實現，從這個角度出發，貨幣政策不僅僅要維護金融系統的穩定，減小波動性；同時還需要在經濟金融系統波動性極低的情形下，引入波動性熵變，活化金融經濟系統的彈性，抵抗鈍化的經濟造成的破壞。

　　“全民發錢”不是良策

　　CPI-5年期國債收益率，這一指標可以作為中國企業的基本利潤空間的可能性度量，但以美國為基準我們發現，中國的國別優勢在2011年后就蕩然無存了。

　　貨幣政策通脹會刺激生產，降息則會提高企業的盈利彈性。觀察CPI對5年期國債利率的反應，以美國為基本背景看，中國在經濟高速發展的年份反應強于日本和歐洲同期，但自從2011年中國的CPI對貨幣政策的反應減去美國的基準值之后，已經接近6年處于0以下。 也就是說，假設美國的通脹目標政策下的貨幣政策所能激發的物價復蘇效應為0，那么中國的貨幣政策可以說是負值。

　　如果擴展去分析，原因并非如此線性簡單，但至少作為一個端口，2012年后期一段時間，日本經濟數據回升表現呼應，未來中國的物價水平如果繼續對貨幣政策刺激毫無反應，那可能對經濟造成嚴重的困難，這意味著貨幣政策的兩難困境進一步加深。

　　有人認為，中國可以繼續印鈔票來解決經濟問題，但貨幣說到底并不能自動驅動生產或者進步，存在階段性的經濟刺激有效和階段性的經濟刺激低效甚至是負效應。

　　當前，中國資金一方面現金化嚴重，另一方面資產荒嚴重，這都是在過剩的流動性下，各種資產因為官方的或者非官方的干擾導致定價不合理，形成的回報率擾動。

　　極端的設想是，央行按比例印刷貨幣給每一個人，使得大家的財富同樣增加。但這對于基本消費品的價格沖擊將是一樣的。

　　2016年6月，瑞士就“全民發錢計劃”進行公投，結果有超過76％的投票者對這項奪人眼球的提案說“不”。很顯然，大家能夠分辨這種性質的發錢對于整個社會來說意味著什么。

　　對于投資或者研究經濟行為的人來說，貨幣政策本身的局限性不應該被忽視，也不能被忽視，更多的改革如果不能深化，那么貨幣會畸形化社會的資產定價，進而惡化財富分配，延緩經濟真正的出清，在于投資則會出現諸多不再符合經濟常識的波動或者趨勢出現，而這種特征最終只能在經濟動物性中放大直至潰散，而產生的經濟秩序擾動貽害無窮。

　　當前，中國的經濟增長進入了新階段，在難賺錢的時期，民間投資積極性大幅下滑。經濟高增長時期，因為所有收入都在提升，蛋糕多分一些少分一些并不會被太在意。當蛋糕不能繼續做大，如何調動市場的創造力和積極性？顯然，公平分配顯得尤為重要。整體收入增長下滑時，市場參與主體毫無疑問會把焦點放在分配機制上，如果這一機制能夠得到有效的革新，市場的活力激發將不會太遠，而在這個領域，貨幣政策的戲份已經不多。