文/本刊記者 丁 偉

　　私人股權投資(PE)正在成為中國這一代企業家們的新舞臺，他們能在中國創造第一流的PE品牌嗎？他們的變化將給中國的產業經濟和金融服務市場帶來怎樣的沖擊？他們中間是否隱藏著中國未來的投資領袖？

　　不用等太久，PE(私募股權投資，Private Equity 的簡稱)將和CEO、dot-com、VC一樣成為中國商人們最熟悉的英文縮寫。

　　原因很簡單，“野蠻人”(PE因敵意收購被稱為“門口的野蠻人”)隨時可能出現在你我的身邊。

　　KKR、凱雷、黑石、TPG德州太平洋、高盛資本、摩根士丹利資本等等這些書寫了上個世紀80年代美國商業史上最驚心動魄的Deal Maker(產權交易商)，如今在全球范圍內卷土重來。而中國，是他們的最新目標。

　　新橋入主深發展、凱雷收購徐工及太平洋保險、高盛拿下雙匯、華平控股哈藥、TPG和麥格理角力電盈收購戰等案例，已經展現了PE高手們所專長的人與資本的游戲。如同他們在美國一樣，今天他們在中國的每一次行動同樣也引起了綿延不決的爭論，他們的真實目的被媒體和監管機構戴著放大鏡來審視。

　　毫無疑問，這股潮流已是大勢所趨。創業投資與私募股權咨詢顧問清科集團披露的信息顯示，僅僅2006年上半年，就有17支針對亞洲(投資地域含中國在內)的私募基金成功募集46.31億美元。與此同時，私募基金在中國大陸地區共計31個投資案例，整體投資規模高達55.59億美元。盡管國家統計局目前還沒有公布2006年上半年GDP相關數據，據清科研究中心測算，私募股權投資約占中國GDP份額的0.50%，但這與西方國家4%-5%的比例仍相去甚遠，這表明中國私募股權市場發展潛力巨大。

　　更有意味的是，一個人群已經浮出水面——越來越多的中國創業家、職業經理人、投資銀行家投身PE行業，他們的榜樣是加盟凱雷的郭士納，進入Dublier＆Rice的杰克·韋爾奇。盡管后兩者已經從管理一線退休，而中國的商業精英們還處在事業的高峰期。

　　事實上，這群人中有一部分從未打算為國外的PE基金打工，他們早就夢想建立中國自己的PE品牌和力量，并已全力推動。他們一致認為，中國正處于一個歷史性的時刻，PE基金寄托了他們想要的使命和遠見。他們深刻地理解中國國情，并且創造性的使用各種金融工具手段，而非簡單模仿國外同行。

　　吳尚志(鼎暉投資)、趙令歡(弘毅投資)、李山(三山基金)、田溯寧(中國寬帶產業基金)是這樣一批人的代表，而柳傳志則反映了中國企業領袖成為投資領袖的雄心。他們已經挺進高增長民企、國企改制(甚至央企重組)、

　　但另一方面，他們又常常身處矛盾尷尬中。盡管他們是PE基金的實際控制者，卻不得不到境外去注冊。他們必須從國際投資者那里募資，卻要眼睜睜看著國內大量的資金低效使用，而他們的能力與他們目前能控制的資金還遠不匹配。這是一個悖論，中國PE的成長需要金融資本市場的成熟，但金融資本市場的成熟又需要他們的成長來推動。

　　中國能產生自己的PE嗎？弘毅投資的趙令歡說，這就像上世紀90年代初問聯想人中國會不會有一家偉大的PC公司一樣，只是時間問題。PE能使中國的企業和金融經歷革命嗎？李山對此毫不懷疑，但目前國企與PE的接軌有很多障礙與難度。中國PE能避免淪為“門口的野蠻人”或“禿鷲基金”嗎？一位從業者說，有爭議的PE個案只會增加不會減少，但這不影響整體發展。PE神秘嗎？有人提醒，不要把PE“

　　面對空前增長的經濟和金融市場，中國PE正經歷一個鍍金年代。“這不是泡沫，而是全球市場的一次重大變革。”《亞洲私募股權期權》發行人丹尼爾·施華德說。邱吉爾的名言：“制造新聞比收看新聞更好；要參與其中而不是指手劃腳地在一旁評論。”《財富》雜志總結上世紀80年代是“交易的十年”，“在變化中，愚蠢與偉大共存，這種天然的、神奇的靈活性也正是美國經濟實踐的精髓。”中國PE夢想者，任重而道遠。

　　2006年初，當王兟決定離開工作了5年多的TOM集團的時候，他對于未來的安排，其實還沒想好。

　　王兟一開始的心理更傾向于自己創辦一個投資機構、品牌。“美國有五、六千個私募股權基金，很多以他們的創始合伙人命名。”王兟向記者坦言，“自己有這種情結，很重！“

　　他想得很清楚，“不給別人打工了！今后三五年，自己做一家公司，可能也就是一兩億美金左右小規模的，到2008年左右建立自己的基金品牌，以后就可以再提到七億美金左右。”

　　然而，當收到德州太平洋集團(Texas Pacific Group)的邀請之后，王兟的想法開始動搖了，在投資界打拼了十幾年的他，對TPG不會一無所知：這是全球最大的投資基金，手里掌控著超過300億美元的資金，它曾經收購過希捷硬盤、西北航空、漢堡王等，甚至還幫助聯想收購了IBM PC。今天，TPG手上持有的資產組合所產生的銷售額有650多億美金，如果是一個單一公司的話，這個公司大概要雇30多萬人，在財富500強里可以排進前20位，而實際上TPG全部員工卻不到200名，合伙人更是只有區區幾十個人。

　　“一進去就做合伙人，這很不容易，再加上它有那么多成功案例，我覺得從中可以學到很多的東西。”更關鍵的是，王兟心里清楚，加入TPG集團，會讓他有一種海闊天空的感覺。

　　6月初，42歲的王兟宣布正式成為德州太平洋集團的合伙人。他將負責TPG亞洲的增長型、創投型投資，7500萬美元以下的項目，他都可以做。內心的沖突一定是有的，但他愿意接受這種妥協——這正是交易的精髓。

　　劉海峰的選擇跟王兟一樣。人往高處走。在PE行業還有比KKR更高的嗎？如果摩根士丹利、高盛是寶馬、奔馳，KKR則是勞斯萊斯。KKR創始人亨利·克拉維斯被稱為“Henry King”(亨利王)。

　　30年來，全球最大的私募股權基金KKR首次投資亞洲，招募了摩根士丹利董事總經理兼亞洲投資部聯席主管劉海峰和CCMP Capital Asia董事總經理路明。

　　劉海峰在摩根士丹利戰功卓著，他一開始加入摩根士丹利就是做PE，14年投資了平安保險、蒙牛、南孚電池、永樂、海螺水泥、百麗鞋業等著名項目。國內PE第一人、鼎輝投資董事長吳尚志說，如果David Liu振臂一呼，自己出來做個基金，肯定也會相當成功。

　　為了金錢、自由和榮譽，越來越多的職業經理人、投資銀行家甚至創業家投身私人股權公司。但還有少數人，是帶著理想主義進入這個新行業。

　　早在10年前，吳尚志就開始打造中國自己的PE品牌。吾道不孤，這樣的夢想，同樣也存在于中國企業“教父”柳傳志的心中。現在，田溯寧、李山等人也加入到這個行列中。并購專家王巍把他們稱為：“中國私募股權投資基金的奠基人。”

　　什么是中國自己的PE品牌？經濟學者出身的李山為它下了一個定義：由中國人創立，總部在中國，在中國成長，由中國人控制的私募股權投資基金。盡管今天，中國PE的資金基本上還是來自于境外，但“企業不是由所有權決定的，而是由控制權決定的。”李山強調。就像花旗集團，盡管他們的頭號股東是沙特王子，但所有人都把它看成是一家美國公司。但即便這樣，符合這樣條件的中國PE可能不超過10家。

　　前摩根士丹利CEO、貝恩資本董事總經理竺稼卻不認同中國PE品牌這種區分，他認為所有PE的資本來源、項目去向都是一樣的，他投資的中國企業也實現了增值，產生了社會效益。一位國外PE合伙人說，如果外資來中國本地化需要用筷子吃飯，那私募股權收購還不是中餐、西餐的區別，“現在你能有吃的就不錯了。”

　　相比于動輒百億美元規模的國際私募資本巨頭，本土PE的資金實力還僅僅是他們的一個零頭。但憑借著出色的本地化能力，他們已經開始贏得國際對手的足夠尊重。這亦決定了在相當長一段時間，他們與國際私募資本巨頭的關系，是合作而不是競爭。

　　這是一個剛剛誕生的群體，是中國企業家的一次高端轉型，是中國經濟及金融改革的又一塊試金石。當然，“建立中國的PE品牌得自己有錢啊！”柳傳志說。

　　他們來了，他們看見，他們會征服嗎？

　　理想新大陸

　　2001年，當本刊推出封面故事《尋找中國摩根》的時候，整個中國企業界最熱門的話題是“產業整合”和“資本運營”。唐萬新、顧雛軍、張海，這些平地冒起的資本玩家用令人眼花繚亂的手法，成了一家家大公司的新主人。

　　2005年底，一切繁華已成泡影，昔日的大亨或者人間蒸發或者已成階下囚。并購專家、全國工商聯并購公會會長王巍回顧這段歷史時，用了這樣一個吊詭的比喻：“中國的并購與西方的共同之處，是上個世紀三十年代的基礎，有六十年代的手法，操九十年代的眼光。”他呼吁，“未來的突破在于融資體制的變革，在于投資銀行家和并購企業家群體的崛起。”

　　踩著德隆等上一代“整合者”的尸體，海外私募基金開始乘虛而入了。亞洲金融風暴后，身為凱雷投資集團董事總經理兼亞洲收購業務聯席主管的楊向東牽頭完成了高盛對韓國最大的銀行韓國國民銀行的投資。短時間內，5億美元的注資變成了15億美元的回報。楊意識到，私人股權投資在亞洲也可以找到數億美元規模的大項目。三年前,楊向東認為,中國也出現了這樣的時機。

　　在2005年底的一個發布會上，盡管還沒有通過最后審批，凱雷投資集團已經將中國機械加工龍頭企業徐工集團列為其“已投資的項目”里。而曾幾何時，德隆與徐工擦肩而過。

　　2005年，《中國企業家》從蒙牛和南孚的兩大個案中看到了一種新現象，于是有了我們另外一個封面故事《海外基金“收割”中國：助推器還是榨取機》。我們的發現是，由于中國金融資本在助推產業整合與提升方面明顯缺位，導致海外基金成了中國經濟的雙刃劍。

　　在王巍看來，中國正在迎來一個金融資本的整合時代。一方面，中國經濟高度開放，許多行業都進入了成熟期，可以重組。另一方面，隨著全流通的實現，過去封閉的資本市場開始與全球資本市場對接。同時，整個社會的道德觀念也發生了變化，“野蠻人成為主流”，企業的價值可以通過買賣實現。

　　“海外基金用全球定價體系打亂了中國定價體系，導致今天整個中國的價值體系重估。” 王巍認為。

　　中國的PE夢想者很可能會羨慕他們的韓國同行。總部在韓國首爾，由五位凱雷投資集團前高層管理人員創立的MBK PARTNERS L.P.已經為旗下的一只私募資本基金籌得了15.6億美元。花旗集團稱，這是針對亞洲地區的有史以來最大的一支創始基金。

　　MBK PARTNERS堅信，規模大且身為本土公司，它的創始基金與那些在亞洲地區四處搜尋交易的美國私人資本巨頭相比將具有得天獨厚的優勢。它已經吸引了來自韓國本國、日本以及東亞、南亞的亞洲投資者。新加坡政府的投資控股公司淡馬錫控股也在這些投資者之列。

　　很多國際私人資本巨頭在韓國受到廣泛批評，它們被指責以很低的價格購買公司，然后卷走從中牟取的利潤。這種整體氣氛以及政府對本土私人資本基金給予的稅收優惠催生了MBK Partners等韓國本土私募資本公司的興起。

　　“中國忙著將國際資本市場和融資機制引進國內平臺，而未能清理自家門戶夯實本土產業整合的基礎，到頭來都是為他人做嫁衣裳。中國應該做一些扶植本土私募資本基金的事，為他們提供更廣闊的生存空間”，王巍說。

　　2006年7月10日，在清華大學經管學院舉行的“國際金融架構和新興市場中的金融監管”國際研討會上，央行副行長吳曉靈發表了題為“培育多層次資本市場，促進創新機制的形成”的演講。她指出，目前國內已具備了建立私募基金的環境，要給私募基金以合法地位。在她說這話的同時，凱雷的徐工收購案正處于輿論的攻擊之下。

　　商業與道德的邊界

　　還記得那本暢銷書《門口的野蠻人》是怎樣描述KKR這樣的金融怪獸的嗎？——他們憑借強大的融資能力在短時間內向那些處于停滯的企業發起攻擊，讓被收購的公司背上沉重的債務負擔，管理人員不得不與之簽訂“魔鬼協議”，跟隨而來的就是大規模裁員、重組出售公司資產，而這些金融冷血動物們卻從來不管這些，只關心在交易結束退出時獲得多少回報。

　　據說，讀了這本有關KKR收購納貝斯克的紀實文學后，IBM前總裁約翰·艾克斯把書拿給IBM投資部主管，明確對他說：“我不想同書中提到的那些人打交道。”但他沒有料到的是，日后取代他的繼任者郭士納，恰恰是KKR最信任的管理者。事實上，郭士納一退休，就加入了跟KKR齊名的凱雷集團。

　　但也有很多人認為，正是這些“野蠻人”代表機構投資者奪回了對企業的控制權。他們像禿鷲一樣清理企業的腐肉，趕走那些無能、低效卻高薪的管理層，提高運轉效率，將公司帶入新的上升軌道。

　　在中國，PE盈利無非四種模式。一是有些公司資產被低估了，公司的市值可能遠遠低于公司某些資產的價值；二是由于中國特有的股權分置，非流通股價值很低，PE通過買賣這些資產或公司股權實現增值；還有一類是以貝恩資本為代表的基金，它們的強項是管理；最后一種賺錢方式是杠桿收購，中國在這方面還比較缺乏。盡管這些PE投資是長線的，但它們的目的并非是占領一片疆土，成立一個企業帝國，賺了錢之后它們還是要退出的。

　　跟國外的禿鷲投資者不同，中國PE跟管理層有更多的理解與溝通，他們能發現國企經理人的潛在價值。趙令歡與50歲的中國玻璃掌門人周誠惺惺相惜。吳尚志說，“鼎暉今天在媒體上說話不大合適，因為這樣無法避免地涉及我們的商業運作、我們投資的企業，這樣會違反我們和許多合作企業家的初始約定。”

　　“傳統的PE操作模式是尋找最好的企業，用最低的價格買下來，然后雇最頂尖的管理者來重組，幾年后以最高的價格賣出去或者上市。但今天中國沒有那么多好的企業，相反，有大量或者公司治理不好或者管理有問題的或者資金缺乏的企業，需要很多幫助，它可能很有前途的，有缺陷和不足，這時候你做PE可以雪中送炭,當然時間長一些，但做好了你的貢獻很大甚至是決定性的。但這要求你有很好的眼光，還有承擔風險(take risk)的能力。”李山指出。

　　李山的三山基金以PE的形式融資、管理(人才和金融結合的現成模式就是PE)，目標是創建一個長期性的金融機構；田溯寧一直倡導寬帶生態系統，中國寬帶產業基金是一個新的更好體現價值鏈的平臺；通過聯想投資和弘毅投資，柳傳志希望繼續培養人，把聯想的管理思想傳承下去……

　　盡管如此，由于中國PE操作的項目都“兩頭在外”(融資來源和退出上市都在境外)，因此常常遭到非議。聯想控股旗下的弘毅投資在中國玻璃一戰中，就被批評為導致“國有資產流失”。

　　有人擔心目前太多的錢競爭太少的交易，但顯而易見，機會仍然很多，中國正在孕育更大的企業，國企改革需要PE對接，“五年前你想蒙牛會有今天嗎？十年前你想平安會有今天嗎？資產增值的速度在有生之年會超過我們的想像力。”吳尚志指出。

　　越來越多的人步入KKR、凱雷的行列，一些大的交易已經閃現中國PE的身影。杠桿收購之父特迪·福斯特曼在哈佛商學院回顧PE早期歷史，“現在，我已經是落后于時代的巨人了。”上海聯創投資總經理馮波說，“這批由企業家轉型的基金管理人一旦在中國形成，我們這些人就應該退休了。”

　　夢想照進現實

　　盡管中國有很多投資機會，但并不盡善盡美和一帆風順。

　　最令中國PE困擾和尷尬的是，他們的融資來源和退出機制都是在境外實現的。李山說，“我很愿意注冊在國內，但沒有法律，我想落戶但拿不到戶口本。我正在找律師研究，真的，我確實覺得別扭，我要做一個堂堂正正的中國的基金。”

　　雖然社保基金和保險資金已經獲準進行投資，但PE還未能成為國內儲蓄、退休金等龐大資金的去向。華興資本CEO包凡說，中國18萬億存款誰不想拿？國有資產管理會有一個過程，既看回報也看安全性，“如果投給一個投資天才他卷錢跑了，誰來負擔責任？”反過來，如果不支持PE行業，最后就沒有本土基金興起，只能和外國基金打交道。

　　中國PE還面臨著外匯管制、貸款、稅收等限制。PE的核心競爭力是對價值的理解并運用金融杠桿，但國內銀行并不提供股權貸款；國外PE合伙人和公司不雙重報稅，但國內的政策讓PE只能離岸操作等。

　　沒有人能說PE能否使中國的企業和金融市場發生一場革命。鼎暉的吳尚志認為，目前中國的監管、國人的認同、對民資外資的態度，都會影響未來整個PE的發展。李山也說，“國人怎么看我們？環境的改善不是寫篇文章就能改變的。清華的口號是從我做起，從現在做起。”

　　王說，資本之于企業就像養料之于人，PE既充當著營養師，也充當著醫生加手術師，營養不夠有問題，手術做多了也可能引起后遺癥。這種平衡是國內PE必須面對的現實。一份報告稱，中國環境存在風險，交易在一定程度上依靠“信念”。另一位銀行家說，在中國開展業務需要幽默感和耐心。凱雷歷時三年，以“耐心，懂得當地的文化并有完成交易的決心”收購徐工和太保人壽，但心有余悸：在合同字跡未干的時候，什么都不確定。

　　偉大的產權交易商在每一個轉折點都你爭我奪。國外交易競價、宣傳、攻擊的過程展現在報刊上，這在中國還難以想像。中國也很少見惡意收購、毒丸、白衣騎士、金色降落傘等多樣金融手段。柳傳志說，我們還遠遠沒有這個能力，投資的面比較寬，最后我們會專門投哪個面，那時候可能做一些“高難度動作”。

　　今年4月，全國社保基金會副理事長高西慶在“2006中國并購年會”上感慨地說，1993年股票交易條例中隱去了并購條款，哪知半年后就發生了并購，“才十幾年的工夫，來談論機構投資者在兼并收購中的作用，真是今非昔比。”

　　中國私募股權投資的盛宴剛剛開始。關于自己的PE品牌，中國需要，中國應該，中國能夠。

　　部分國外PE基金中國合伙人名單

　　基金名稱  管理團隊  代表項目

　　凱雷Carlyle Group  楊向東、祖文萃  徐工機械、太保人壽、安信地板

　　KKR  劉海峰、路明   平安、蒙牛、南孚

　　德州太平洋TPG  王先先(前Tom集團CEO)聯想

　　新橋NewBridge Capital  單偉建  深發展、新疆廣匯

　　華平Warburg Pincus  孫強  亞信、港灣、哈藥、國美

　　淡馬錫Temasek   蔣福娟、唐葵  民生銀行、建行、中行

　　貝恩資本Bain Capital  竺稼、黃晶生  參與海爾收購美泰

　　橡樹資本Oaktree Capital  朱德淼(前摩根大通董事總經理)  日本新生銀行、中行

　　麥格理Macquarie Group  謝岷(前中銀國際直接投資部主管)  參與收購電訊盈科

　　英聯投資Actis  陳柏松  蒙牛、尚德

　　紅杉資本Sequoia Capital  沈南鵬、張帆  奇虎網、UUSEE、福建利農

　　藍山資本  唐越  古杉  生物柴油公司

　　資料來源：《中國企業家》根據公開資料整理

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