8月20日消息，由中國財富管理50人論壇舉辦的“2022夏季峰會”在京舉行。華泰資產總經理楊平出席會議并發表演講。

　　楊平預測，下半年國內經濟會有兩個階段，階段一，經濟下行流動性上升，股和債都還有機會；　階段二，從第四季度到明年年初存在二次探底的風險。楊平認為，市場主導的力量是流動性，流動性會作為資金的重要驅動進行推升。

　　以下為嘉賓發言全文：

　　今天下午跟大家分享一下報告，我們公司研究員費了很大工夫，從晚唐詩里面找了兩句話，“若納水輨，如轉丸珠。”直白翻譯過來就是現在形勢和市場變化都比較大，我們在投資、投資策略上還是要與時俱進，要因時制宜。

　　報告很長，我不能全部一一分享，如果我要超時的話，也請及時打斷我。

　　報告分為三部分：今年大類資產市場回顧、宏觀及大類資產觀點、我們對今年下半年大類資產配置策略。

　　一、今年大類資產市場回顧

　　今年上半年收益率下降了，短債下得更多更快，收益率曲線陡峭化。權益市場跌幅較大，所有指數到7月31日普遍下跌，以成長為代表的創業版指數跌得最大。行業上也是將近90%的行業是負收益。商品這塊比較獨特一點，整個大幅振蕩，如果按照7月底的商品價格來，等于終點又回到了原點。

　　二、宏觀及大類資產觀點

　　全球經濟是進入了下行周期，不管是從全球PMI來看，還是歐美發達國家PMI，以及他們非制造業PMI看，都是處于下行期。而且在過去幾年經濟刺激過后，可能下行風險還會持續1-2年。

　　再換個角度，從全球制造和消費信心的角度來看，也是持續下降。制造業也處于高庫存的階段，資本開支增速也在持續下行，有可能下半年轉為負。美國情況相對特殊，在尋求就業率與通脹之間的平衡，去年是“雙高”（高增長、高通脹），今年“雙低”（經濟有進入衰退的跡象、通脹回落）。美聯儲加息的頻率和幅度在過去一年多的時間是過去十幾年沒有見過，這個觀念的改變主要是大宗漲價轉為服務價格的持續高增，再加上工資的上升又推動了核心CPI的上漲，低失業率是有疫情強化了勞動效率降低以后，單位用工增加，導致極低失業率和極高的職位空缺。目前的政策還沒有收緊，還會繼續，繼續還會加劇經濟衰退的步伐。

　　當然，好的一方面是商品通脹壓力有所緩和。

　　國內經濟主要觀點是下半年經濟是對上半年，尤其二季度疫情的修復，還遠遠談不到復蘇。目前，中國經濟相對國外來說更加復雜。庫存周期處于頂部。中國經濟低速運行，下半年如果要實現全年GDP增速5.5，下半年要達到8.5，這基本是不可能。所以經濟下行周期從第三季度到第四季度來看，還會延續。當前經濟還處于庫存高位，盈利從高位開始回落。如果換到明年的話，兩個方面有點背離的，明年經濟壓力有可能比今年還要大，但同時明年政策空間會比今年廣泛一些，因為明年預計國際上緊縮政策會趨緩，甚至不排除在明年下半年會調頭。

　　中國經濟為什么下滑？制造業投資邊際在回落。房地產更不用說了，基本沒有活得健康的了，只有提健康活下來，沒有人提發展。

　　消費處于底部區域，如果說現在恢復了有兩個特征：短期、階段性。暑假旅游的消費，突然間就被新疆、西藏、海南疫情打斷，所以非常短暫。

　　貨幣政策還繼續在有限的寬松中，但利率下降的可能性有空間，但是空間不大。這兩天“麻辣粉”降了，下一步可能MPL也會適當調，但是法定利率下行現在還不是時候。

　　財政政策空間就非常有限了，總理在深圳談的時候號召公務員過苦日子，大家知道地方財政由于土地財政階段性告一段落，小微企業稅收不行，已經很多地方入不敷出了。從財政政策看，除了進行新的發債，包括地方債，資金來源是非常受影響。這制約了我們國家財政政策的空間。

　　但是流動性是處于超級寬裕，各級流動性都非常充裕。DR007短期的，商業銀行之間的流動性，居民流動性也都非常地充裕。也很簡單，一是不想投資，二是找不到好東西投資，所以在這里面空轉，希望往實體經濟引入，但是錢就是回不去。流動性是非常充裕。

　　如果看幾個相對的大類資產看，權益性價比，不管是短期還是中長期都是優于債券。如果看ERP還是權益優先順序大于固收的。對應不太好的擾動是機構的重倉股估值是處于高位。

　　權益總體估值還是處于中性水平，不管是中國還是美國。

　　當然權益的結構，在估值方面權益的分化非常明顯，我們做了四個象限，雙高PB和PE都高，雙低PE和PB都低，也是現在我們判斷下半年權益市場的一些重要的出發點。

　　債券估值在歷史高位，同時信用利差大幅收縮。

　　我們有一個笑談，現在十年的關稅在2.5幾，如果某一天跌到2.0以下，可能債券的交易員就可以歇了，不知道自己干什么。

　　轉債估值處于歷史高位。這是第二部分，濃縮一下，做一些什么東西？大類資產配置的策略是什么？

　　總體來看，經濟下行和流動性上行是共存的，這是華泰資產這幾年在逐步完善的雙周期的量化周期的模型，非常簡單，沒有什么特殊的，就是我們疊加了經濟周期和流動性的周期。這兩個周期對大類資產的影響是比較大的。

　　現在目前來看，下半年經濟還是一個下行周期，但是逐步朝尾聲過渡，有望在明年Q1觸底反彈。流動性正好是相反的，流動性現在從三四季度還是在上升的周期，有可能逐步進入到最寬松的階段。正好它會慢慢地收緊，這是純粹從經濟規律來看。

　　今年還有一個非常大的變量就是二十大，二十大是中國乃至全世界都非常非常關注的核心問題。二十大以后，中國的政治政策、經濟政策怎么調整？在中國一定要講政治優先，凌駕于所有模型之上，當然現在還無法去做更充分的預判。

　　今年我大概的一個估計，下半年會有兩個階段。

　　階段一，經濟下行，流動性上升，股和債都還有機會，全球機會會增加。可能跟以前的情況不太一樣。現在要么是股也跌，債也跌，要么就是股也跌，債也跌，下半年在階段一還有這么一個情況。

　　階段二，從第四季度到明年年初存在二次探底的風險，相對來講會悲觀一點，整個來看，權益資產不排除有二次探底的情況發生，而債市會從牛尾轉到熊。

　　這個是我們整體的一個大概的判斷，主導的力量是流動性，流動性是資金的一個驅動來推升的。

　　固收這方面幾個重要的策略。目前來看，期限的策略可能還是有一個中性偏防守，杠桿的策略現在還沒用，因為各個層面的流動性都非常充裕，尤其是短期的，大家要警惕有一個邊際變化的調整。

　　信用的策略現在已經收得非常窄了，不推崇，但是有可能有一個行業性的，就是在地產行業，大家最近可能也注意到，包括萬科，房地產債券的估值已經出現比較強的分化。在固收方面，在策略上可能會有一些機會。

　　權益這塊更加強了我們以前的判斷，從2020年開始，作為資產管理或者委托人來看，以前在SA的時候，更多的去關注A股。阿爾法更加重要，貝塔也重要，但是沒有那么重要。在倉位選擇方面，趨勢性、系統性的行情還是一個中性的倉位。結構性更重要。如果結構性判斷正確，阿爾法會帶來凈收益。如果結構性判斷錯誤，結果是相反的。但是這里面有一個前提，因為這個周期現在還沒有一個系統性非常強的表現，所以我們在權益配置方面的預期收益是不得不降低。

　　增強收益定增和轉債，轉債有點類似于權益的收益，就是看個券，而不要看系統。定增可以適當地關注，因為定增這個產品在（單邊）的時候沒有什么價值，如果在牛市的時候，可能其他股票漲得比它還好，15%-20%的折價沒有太多優勢。在熊市的時候，它無非就是少跌一點，很難帶來正收益。但是在振蕩的時候，它的折價就會帶來比較可觀的相對收益。

　　我今天的分享到這里，謝謝！

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責任編輯：宋源珺