轉自：中國青年網

　　2024年歲末，A股市場接連出現“蛇吞象”式并購重組。

　　繼12月22日深夜，112億市值的海爾生物（688139.SH）擬吸收合并479億市值的上海萊士（002252.SZ）消息披露后，12月23日早間，宏創控股（002379.SZ）發布公告稱，擬收購山東宏拓實業有限公司（下稱“宏拓實業”）100%股權，后者凈資產高達472億元。

　　“這些現象反映了資本市場并購重組的活躍性，以及企業對于快速擴大規模、提升市場競爭力的渴望。”南開大學金融發展研究院院長田利輝同時稱，“蛇吞象”也伴隨著諸多風險，如財務、監管、標的、整合和商譽等風險，需要企業謹慎應對。

　　“蛇吞象”式并購是今年以來并購重組回暖的一大縮影。根據Wind數據，9月24日“并購六條”發布以來，超過130家上市公司公告重大重組事件，同比增長逾2倍，其中52家首次披露。Wind編制的重組指數漲幅為54.33%。

　　有業內人士稱，這些都已是買賣雙方在交易初步達成共識的基礎上的并購案例，市場上想買的和想賣的企業數量更是呈指數型增長。但在實操層面則相對較為理性，大量的買賣雙方尚未達成并購交易。

　　那么這輪并購重組潮持續性如何？“本輪并購熱潮更準確地說是并購周期。”國泰君安在接受第一財經記者采訪時稱，這輪并購重組剛剛啟動，預計將持續較長時間，至少可以從三年的維度進行觀察。

“蛇吞象”式并購增多

　　在今年以來的并購大潮中，“蛇吞象”式并購尤為受到市場關注。

　　12月22日深夜，海爾集團控制下的海爾生物和上海萊士雙雙發布公告，海爾生物擬通過向上海萊士全體股東發行A股股票的方式換股吸收合并上海萊士，同時發行A股股票募集配套資金。12月23日，兩只股票雙雙停牌。

　　根據公告，12月20日，海爾生物與上海萊士簽署了《吸收合并意向協議》，擬定了重大資產重組的交易方式。關于此次交易的具體交易方案、換股價格、債權債務處理、員工安置、異議股東保護機制等安排將由雙方溝通、論證、協商后，在正式簽署的交易協議中進行約定。

　　海爾生物是海爾集團大健康板塊創新戰略孵化的第一家上市公司。2024年7 月，海爾集團也成為上海萊士的實控人，上海萊士成為海爾集團大健康生態品牌盈康一生的成員。

　　這是一起科創板公司收購主板企業的“蛇吞象”并購案例。截至12月20日收盤，海爾生物市值為111.92億元，而上海萊士市值高達479.26億元。

　　與之類似，宏創控股也是擬收購比自身體量大的公司。根據公告，宏創控股正在籌劃發行股份購買宏拓實業100%股權。宏拓實業為宏創控股控股股東山東宏橋全資子公司魏橋鋁電的控股子公司。

　　截至2024年11月30日，宏拓實業凈資產約為472.14億元(未經審計)。而截至12月20日，宏創控股的總市值為101.93億元；今年上半年末，歸屬于上市公司股東的凈資產為20.10億元。

　　“目前本次交易仍處于籌劃階段，交易各方尚未簽署正式交易文件，具體交易方案仍在商討論證中，尚存在不確定性。”宏創控股稱。

　　在這之前的10月13日，光智科技（300489.SZ）擬收購先導電子科技股份有限公司（下稱“先導電科”）100%股份一事也備受市場關注。根據公告，光智科技擬通過發行股份及支付現金的方式購買先導電科全體55名股東合計持有的先導電科100%股份，同時擬向不超過35名特定投資者發行股票募集配套資金。

　　根據2024年4月胡潤研究院發布的《2024全球獨角獸企業榜》，先導電科以210億元的估值位列第320名。而光智科技在9月30日停牌前的總市值僅有31.36億元。

　　值得注意的是，上述“蛇吞象”式的并購重組，均預計構成關聯交易。

　　在企業外延擴張的同時，田利輝認為，“蛇吞象”也伴隨著諸多風險，由于收購方往往需要通過財務杠桿籌集收購資金，這會在收購后的數年內帶來償還本金和利息的壓力。如果整合效果不如預期，依靠企業經營利潤償還并購貸款本金可能會很困難，從而帶來較大的財務負擔及風險。

　　“在‘蛇吞象’并購中，收購方往往以溢價并購的方式促成并購，這可能會導致目標公司估值過高，從而增加商譽。如果被收購方沒有完成業績承諾，就會使得收購方面臨商譽減值的風險。”田利輝同時稱。

并購重組熱在哪里？

　　在政策體系強調IPO嚴監管以及“暢通多元退市渠道”的背景之下，對于優質資產入市以及一級投資者退出而言，并購重組都是一個重點考慮的方式。

　　今年以來，并購重組政策頻出。其中，6月19日，證監會發布“科創板八條”，提出更大力度支持并購重組；9月24日，“并購六條”出爐，包括支持上市公司向新質生產力方向轉型升級、鼓勵上市公司加強產業整合、進一步提高監管包容度等，進一步明確了上市公司并購的方向。

　　并購重組政策的支持力度持續加大，也推動了并購重組市場回暖。根據Wind數據，9月24日至12月23日，有138家上市公司發布了重大重組相關公告，其中52家公司為首次披露；而去年同期，僅38家上市公司發布了重大重組相關公告，首次披露的僅有2家公司。

　　“現在并購重組確實比較熱，我們也在積極推動撮合一些公司進行并購重組，不過因為并購重組是一個復雜的系統性工程，所以在實操中大家還是比較理性。”有中型券商投行人士告訴第一財經記者。

　　另有大型券商的投行人士稱，現在主要熱在政策和撮合交易的機構，企業則相對較為冷靜，因為2015年左右的并購浪潮給市場留下了一些負面影響，所以在這輪并購重組潮中，企業追求更多的是基本面和成長性，甚至是產業整合的規律，而不單單是股價，并購重組市場發生了很大的變化。

　　也就是說，如今A股并購重組市場更突出產業視角，“補鏈強鏈延鏈”成為買家的主要并購交易邏輯。另一方面，在IPO階段性收緊的背景下，賣方訴求也發生了改變，一部分原本計劃通過上市融資的企業轉向并購市場。

　　國泰君安在接受第一財經記者采訪時稱，主要看好四個方向的并購重組：第一，聚焦以半導體為代表的新質生產力方向，尤其針對“卡脖子”的細分領域；第二，聚焦以金融、光伏等為代表的周期性行業的并購整合，在經濟快速發展、行業周期上行的時代，周期性行業通過加杠桿等方式快速完成擴張，當經濟步入轉型期、行業周期下行的時候，則需要通過并購重組來優化資源配置、提升行業投資價值；第三，聚焦國資國企的重組改革，包括央企集團內的資源重組以及地方國資體系內的資產整合；第四，聚焦民營企業的逆向混改，對于國企而言，通過對民營上市公司的參股或收購對于地方財政和產業轉型具有重要意義，對民營上市公司而言，國企的入股則為其注入了強有力的資源，提升了抗風險能力。

“可從三年維度進行觀察”

　　雖然現在并購重組的熱度升溫，但是在實操層面仍存難度。

　　“最大的卡點來自于交易價格。”國泰君安稱，價格難以談攏的背后有兩個重要原因：第一，去年“827新政”后，終止IPO的企業超過500家，這些企業大多集中在計算機、專用設備、軟件、醫藥等新質生產力領域，為上市公司并購提供了豐富且高質量的項目庫，但是作為被并購方，這些企業需要面對IPO市場與并購市場之間的巨大估值差異，并經歷一個接受與調整的過程。

　　第二，成熟的一級市場項目往往歷經多輪融資，投資人背景差別較大，入股價格也各不相同，在當前的“買方市場”中，如果采取折價出售可能無法滿足部分投資人尤其是國有投資人的要求。

　　“當然，除了交易價格外，盡調的難度、交易結構的設計、監管審批的不確定性等都是阻礙并購交易達成的重要因素，這些是每個并購交易參與方需關注的關鍵要點。”國泰君安稱。

　　“并購六條”發布至今，也有一些上市公司終止并購重組，終止原因包括核心條款沒有談妥、存在同業競爭、跨界（且虧損）收購、并購標的出現合規問題等。

　　“后續隨著交易案例的增多，預計終止或失敗案例也將顯著增多。”有業內人士稱。

　　那么，這輪并購重組熱潮是短期現象還是未來中國資本市場的一個長期趨勢？國泰君安認為，這輪并購重組剛剛啟動，預計將持續較長時間，至少可以從三年的維度進行觀察。

　　國泰君安認為，核心原因有三點：第一，作為除北京外上市公司最多的兩個重要城市，上海和深圳已出臺的三年并購行動方案均持續至2027年；第二， A股歷史上歷經過多輪的并購周期，雖然并購生態已經有了很大的提升，但是與國外成熟市場相比還有較大差距，這種差距體現在多數投資者對并購事件的認知較為短視、并購基金尚不成熟、并購工具還不夠豐富等各個方面，這些問題短期內難以解決；第三，重組市場的活躍對完成國有企業改革目標、推動現代產業轉型具有重要意義，而這一進程需要長期規劃。

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