近期，美債收益率呈現全面倒掛的局面，包括10Y-2Y（10年期減2年期）、10Y-3M在內的幾條主要美債收益率曲線均已陷入持續倒掛狀態，美債10Y-1Y利率倒掛已超過100基點，長期債券收益率持續下行。
東方金誠研究發展部分析師白雪對澎湃新聞表示，美聯儲釋放繼續加息信號，推高美債短端利率；而在“終點利率更高、持續時間更長”的政策預期下，疊加近期美國PMI等經濟先行指標明顯下滑，市場對緊縮導致的經濟衰退預期也在上升，壓制美債長端利率，導致長短端曲線倒掛。
“美債的名義收益率主要是通脹率加實際利率。可以看到，目前美債的收益率表明了長期通脹預期較低，而現在的通脹很高，所以導致了收益率倒掛。” 中國人民大學經濟學院黨委常務副書記兼副院長、教授王晉斌對澎湃新聞表示，長期通脹預期下行對抗通脹來講是好事，如果美聯儲在短期能把物價控制在一定的水平，衰退的情況就不會很嚴重。
美債短期、長期收益率，數據來源：Wind從歷史來看，曲線倒掛往往預示著經濟衰退。中金宏觀表示，在上世紀70年代“大滯脹”時期，經濟衰退前倒掛程度都很深，比如美債10Y-1Y利率倒掛都在100基點以上，最高時甚至超過300基點。
對于衰退預測意義較好的三個利差指標分別為美債10Y-2Y（10年期減2年期）利差、10Y-1Y利差以及10Y-3M利差。根據中信證券研究的預測結果，上述三個指標11月數據顯示未來12個月內美國經濟衰退概率分別為60.4%、65.7%、58.2%。中信證券研究表示，從歷史來看，該水平下美國經濟往往會步入了衰退。
美國經濟未來是否會出現衰退？
過去一個月，美債收益率總體下行，美股反彈。市場交易主線為美國通脹見頂、美聯儲加息即將結束。
不過，中金宏觀表示，市場對于加息的影響過于樂觀，投資者只看到加息速度即將結束，卻忽略了加息高點將更高、利率在高位將停留更久的危害。過去兩個月發生了很多金融事件，比如英國養老金風險、瑞信風波、加密貨幣事件、房地產基金贖回。隨著美元利率抬升，一些金融風險正在暴露。
“過去十年全球一直處于低通脹、低增長環境，利率水平也保持低位，而今美聯儲及各大央行集體大幅、快速加息，由此帶來的風險不可忽視。事實上，美聯儲之所以暗示放緩加息，一個重要原因也是因為擔心加息過快會引發金融風險，在11月FOMC會議紀要中，就有官員提出應該警惕英國國債市場沖擊的外溢風險。”中金宏觀指出。
當地時間12月11日，美國財政部長珍妮特?耶倫（Janet Yellen）表示，除非出現意外沖擊，否則美國通脹將在2023年大幅下降。而當被問及經濟衰退的可能性時，耶倫表示，存在經濟衰退的風險，但這不是降低通脹的應有之義。
同時，11月美聯儲議息會議紀要顯示，美聯儲官員認為經濟在明年某個時候陷入衰退的可能性幾乎與基線預期的可能性一樣高。這是美聯儲自3月開始加息以來首次發出此類警告。
白雪表示，2023年美國經濟繼續下行至衰退的方向是基本確定的。為馴服通脹，美聯儲將在明年將利率提高至5%以上這一顯著限制性利率水平，目的就是要通過給需求端“降溫”，默認必須以一定程度的經濟下行作為代價，換取通脹放緩。無論是從美聯儲在經濟展望中的隱含預測，還是從先行及同步經濟指標的趨勢來看，都基本能夠證實這一點。
從美國最大的經濟動能——私人消費支出來看，白雪表示，未來高利率下美國居民部門消費信貸增速大幅下滑、超額儲蓄不斷消耗，疊加金融與房地產資產價值“縮水”導致的財富效應，都將顯著壓制消費動能。
白雪還表示，高利率對美國地產銷售、投資將起到顯著壓制作用，而補庫動能見頂、融資難度增大，也將在明年制約企業資本開支需求。消費和投資在美國實際GDP中約占90%，這兩者均將在明年面臨諸多不利因素；此外，凈出口在全球經濟走弱及強美元背景下，預計也將對經濟產生拖累作用。
中金宏觀表示，美聯儲“易緊難松”，美債收益率曲線或深度“倒掛”。貨幣緊縮推高短端利率，同時增加經濟衰退概率，而后者將壓制長端收益率，從而導致曲線倒掛。最近的美債利率倒掛在未來可能繼續加劇，這也許意味著明年美國出現“滯脹式”衰退的概率比較大。從估值和盈利的角度看，海外金融市場的調整都還沒有結束，對于明年美國經濟和金融條件，投資者勿過度樂觀。
中信證券研究表示，近日鮑威爾最新發言表現為鷹派不足。考慮到美聯儲未來或將利率保持在較高限制性水平一段時間，美國經濟衰退風險實際上正在快速上升，利率敏感的房地產市場已經步入了衰退。
從通脹性質看衰退預期和貨幣政策
王晉斌表示，通脹性質的變化是思考美聯儲貨幣政策緊縮政策的要點。近期美聯儲分支機構發布的對美國通脹性質的研究顯示，供給驅動仍是美國通脹的重要組成部分，但供給沖擊的邊際作用在近期明顯下降。
從美國的PCE看，從今年6月份開始，供給沖擊在通脹中構成的重要性明顯下降，由6月份的3.61個百分點下降至10月份的2.71個百分點；而需求驅動的重要性要穩定的多。
從核心PCE看，今年9月份以來，連續2個月需求驅動在核心PCE中的重要性超過供給驅動的重要性，而從2021年8月到2022年7月，核心PCE中供給驅動的重要性一直超過需求驅動的重要性。
供給和需求驅動對核心PCE通脹的貢獻（年度同比，%），圖片來源：《王晉斌：通脹性質變化或許增加了美國經濟“軟著陸”機會？》
從周期性和非周期性視角來看通脹，王晉斌還表示，近期非周期性因素對通脹因素的貢獻率也出現明顯下降，這說明美國通脹的邊際壓力將主要來自總需求。
“目前，美國失業率很低，導致了工資上漲較快。同時，有研究表明明年美國工資上漲幅度會超過通脹上漲幅度，意味著美國居民的實際購買力會增強，通脹可能會持續時間比較長。也意味著美聯儲的利率會在高位停留的時間較久，這對其他經濟體來說風險還是挺大的，不可能短期中指望美聯儲去降息。”王晉斌說道。
中金宏觀也表示，雖然美國通脹回落是大概率，但勞動力供給不足，工資壓力猶在，仍將對服務通脹形成支撐。目前，隨著消費需求放緩，供應鏈瓶頸消退，商品通脹已明顯回落，但服務通脹仍在上升。歷史表明，剔除能源與房租的服務通脹與工資增速具有較高相關性，背后的邏輯在于工資上升會從成本端推高服務價格。自1983年以來，美國服務通脹和工資增速都在經濟衰退發生后一段時間才會回落，這或意味著短期內服務通脹或難以大幅下降。
白雪表示，房租以外的核心服務通脹方面，主要為醫療服務、運輸服務等，主要與勞動力市場的供需狀況決定的薪資增速息息相關。這也意味著若想要降低薪資增速、拉低核心通脹，在當前勞動力市場供給端改善有限的情況下，必須讓勞動力市場需求超正常回落，也就是就業狀況出現較大幅的惡化。
“總體來看，服務需求和通脹或有一定持續性。如果通脹回落速度不夠快，美聯儲貨幣政策將不得不保持緊縮態勢，這將加大美國經濟（深度）衰退概率，引發更多金融風險。“中金宏觀指出。
本周二美國將公布11月CPI通脹數據，在這之后的周四將迎來美聯儲12月議息會議。美聯儲年內已連續四次加息75個基點，加息速度為近40年來最快。
中金宏觀表示，如果數據顯示服務通脹仍有韌性，或迫使美聯儲釋放更多“加息高點更高、緊縮持續更久”的鷹派信號，而持續的緊縮也將加大美國經濟下行壓力，增加深度衰退概率。歷史經驗表明，美國實際廣義貨幣M2同比增速往往領先GDP增長兩個季度，當前實際M2已轉入負值區間，且加息和“縮表”仍在繼續，從這個角度來看，美國經濟增長下行或快于通脹下行，未來經濟發生衰退的概率非常大。
王晉斌表示，衰退的壓力會導致美聯儲從12月份開始加息的時候非常謹慎，如果未來經濟會出現明顯的下滑，美聯儲的貨幣政策可能會做一些微調。
責任編輯：周唯
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