意見領袖 | 王永利（中國國際期貨有限公司總經理、中國銀行原副行長）

　　如果國際社會切實加強對比特幣等加密貨幣的聯合監管，它們的合法性以及應用空間和真實價值到底有多少？加密貨幣的神話還能持續嗎？對此確實需要深思。

　　原文12月10日發表于《經濟觀察報》

　　王永利，中國國際期貨有限公司總經理、中國銀行原副行長

　　繼FTX之后，BlockFi近期申請破產保護，已然開啟加密貨幣領域的“雷曼時刻”。即使將FTX由快速膨脹到迅速崩塌的誘因歸結于加密貨幣行情大跌，加密貨幣內在缺陷亦注定其神話難以長久。

　　自2009年初比特幣作為新型加密數字貨幣正式推出以來，其價格在大幅波動下總體保持上升態勢，從2010年5月1枚比特幣等于0.0025美元，到2021年11月一度達到69815美元，帶動其他加密貨幣價格隨同上漲，不斷演繹和放大加密貨幣將顛覆或取代國家主權貨幣的神話，有人甚至宣稱到2030年比特幣價格將達到100萬美元。

　　但進入2022年，加密貨幣行情持續下跌，從加密貨幣到其交易平臺、信貸機構接連爆雷，著名投資機構遭受損失，加密貨幣神話備受質疑。

　　加密貨幣領域已經開啟“雷曼時刻”

　　2022年美國東部時間11月12日，加密貨幣交易平臺FTX官方社交媒體賬號發布公告：FTX交易公司及其相關的FTX美國、AlamedaResearch以及大約130個集團附屬公司已經按照美國相關法律啟動自愿破產程序。以“行業里最聰明的人”“下一個巴菲特”而聞名的FTX創始人兼CEO薩姆·班克曼·弗里德（SBF）也宣布辭職。

　　FTX作為全球第三大加密貨幣交易所陷入破產境地，迅速引發加密貨幣領域（幣圈）的信任危機，導致比特幣、以太幣等加密貨幣價格紛紛暴跌。

　　11月28日，曾經得到FTX紓困的大型加密貨幣貸款機構BlockFi及其6家附屬公司申請破產，成為FTX之后新的陣亡者。隨后，最大加密貨幣經紀公司Genesis等機構也陷入困境，進一步加劇了幣圈緊張氣氛。

　　在FTX和BlockFi背后，都不乏著名投資機構如紅杉資本、淡馬錫、貝萊德、老虎環球、軟銀集團等，都因此受到不同程度的影響。其中，新加坡不僅涉及淡馬錫對FTX投資2.75億美元，而且有超過20萬散戶受到影響，成為全球受FTX影響第二大的國家。由此形成加密貨幣領域前所未有的“雷曼時刻”，危機仍在蔓延并將引發更多加密從業機構倒閉，甚至可能影響到傳統金融領域。

　　FTX由快速膨脹到迅速崩塌

　　FTX于2019年5月成立，是由加密貨幣圈內首屈一指的流動性提供商AlamedaResearch孵化出來的一家面向全球的加密貨幣及衍生品交易平臺（交易所），為用戶提供產品設計、交易清算、代幣融資以及自動化場外交易（OTC）等在內的服務。從FTX交易界面上看，FTX比原來的加密交易所更進一步，率先推出指數交易，增加了主流幣、中段市值幣、平臺幣等6種指數合約，提供了永續合約、季度合約、杠桿代幣多種交易形式，并發行了其平臺原生加密代幣FTT，用戶可以自由組合交易布局，信息全面操作便捷，而且提幣免手續費。這吸引了眾多知名投資機構參股加持，推動其快速發展，剛成立一年左右，FTX便快速躍升為全球第三大加密貨幣交易所，巔峰時刻曾有超過100萬用戶，估值高達320億美元，成為加密貨幣交易所領域里耀眼的新星和“獨角獸”。

　　然而，就是這樣一家有著傳奇色彩的公司，卻于11月2日被媒體曝出其與姊妹公司AlamedaResearch存在嚴重債務關聯問題，Alameda的資產負債表大部分資產為FTX平臺發行的代幣FTT，其中最大的單一資產為價值36.6億美元的FTT，以及包括流動性出現問題的33.7億美元公鏈代幣SOL和Solana生態Token，此外還有高達74億美元的貸款債務。這開始引發一些投資者對FTX的擔憂，特別是擔心FTX將客戶保證金重新抵押給了Alameda，并將FTT當作了抵押品。恐慌情緒導致大量用戶開始賣出手里的FTT，而流動性不足及FTX自身潛在的債務危機，也導致其他買家不愿意接手，缺乏儲備金的FTX又不能通過收購維持FTT價格穩定，引發越來越多的FTT持有者低價拋售，很快導致FTT價格坍塌式暴跌。最終，從11月2日被曝出存在債務危機后短短十天時間，這家成立僅3年多、估值曾高達320億美元的加密貨幣交易公司便宣告申請破產保護了，其創始人SBF的超百億美元身價，也在數日內化為云煙。這進一步引發了市場對于加密貨幣的信任危機，并導致比特幣、以太坊等主流加密貨幣的價格暴跌與相應的連鎖反應。

　　加密貨幣行情大跌成為危機爆發的誘因

　　FTX、BlockFi的爆雷，又跟比特幣等加密貨幣價格在2021年11月前大幅上漲轉變為之后持續下跌，幅度超出幣圈預期密切相關。

　　進入2020年，新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，很多國家經濟社會運行遭到嚴重沖擊，迫使其推出力度空前的刺激性宏觀政策進行大規模社會救助，美國等發達國家實施零利率甚至負利率以及無限量化寬松貨幣政策。這推動比特幣等加密貨幣價格隨之加快上漲，一枚比特幣的價格，2020年3月底為6400美元左右，到2021年3月底上漲到58800美元左右，到2021年11月12日最高價達到69185美元，超過了2020年3月底價格的10倍。但在2021年11月，美聯儲承認其前期“通脹暫時性”的判斷失誤，遏制高通脹成為首要任務，并開始調整貨幣政策，收縮每月購債規模，承諾根據需要及時停止購債或開始加息。這推動比特幣價格開始轉弱，12月31日收于47276美元。到2022年3月，美聯儲宣布停止購債并開始加息，到4月底比特幣價格降至38300美元左右。5月底降至29300美元左右。之后基本上在20000美元上下波動，比2021年11月最高值下跌超過70%。進入11月，再次出現大幅下跌，最低跌至15756美元，比最高值下跌超過77%。

　　加密貨幣價格大幅下跌，引爆了一些承諾與美元等法定貨幣等值掛鉤，但又存在內在缺陷的網絡穩定幣，進而引爆了提供加密貨幣杠桿融資的機構，包括像FTX這樣的交易所。

　　其中，由韓裔美國人權道亨（DoKwon）創造的穩定幣UST及其對沖貨幣LUNA崩盤就是典型例子。

　　穩定幣是與某種國家貨幣保持1：1比價特殊的加密貨幣，其中最主要的錨定美元的穩定幣USDT，直接用美元資產做抵押物，USDT的發行規則承諾，每發行1個USDT，背后都有1美元資產的儲備，并且由權威機構定期審計和披露結果。所以，USDT基本上就是加密世界里的美元代幣，試圖以美元信用替代價格劇烈波動的純粹網絡加密貨幣，以更好的獲取人們的信任和使用。

　　但UST創始人權道亨要做的是算法穩定幣，也就是其原生階段沒有任何抵押資產，推出后完全靠算法來實現價格穩定。它的機制是建立一個雙幣系統，一個是穩定幣UST，其市場價格目標是穩定在1美元；另一個是其對沖貨幣LUNA，其市場價格可以任意變化。LUNA和UST存在系統內和系統外兩個市場，由系統扮演中央銀行的角色，按比價自動調控兩種貨幣市場供應量，維持UST市場價格穩定在1美元的水平，避免出現大幅波動。方法是：系統內LUNA和UST按照1：1雙向兌換，如果市場對UST的需求多，就增發UST，銷毀等值的LUNA（如果LUNA市場價格是1美元，銷毀一個LUNA就增發1個UST。如果LUNA市場價格10美元，那么在系統內銷毀一個LUNA就增發10個UST）；如果UST需求不足，則銷毀UST，增發等值的LUNA。由此調節UST的市場需求和價格。

　　在公開市場上，UST的價格可能因供求變化在一定程度上偏離1美元，當UST的需求萎縮，UST的市場價格會低于1美元，比如0.9美元。但是系統內UST的價格固定在1美元，所以在市場上0.9美元買入UST，到系統內銷毀，得到價值1美元的LUNA，就能賺到0.1美元。隨著越來越多的人在市場上買UST并到系統內銷毀，UST的供應量就會減少，價格會逐漸回到1美元。當市場上UST的價格高于1美元時，其調節過程相反。這樣就使UST的價格理論上能夠穩定在1美元附近。

　　但由于UST原發時缺乏真實美元儲備，完全由一種虛擬貨幣LUNA進行內部對沖，要保持與美元的高度捆綁是非常不容易的，難以讓人們廣泛接受和使用UST。所以，權道亨最初嘗試了很多方案，比如做消費和支付等，但是一直效果不佳，直到權道亨推出了一個全新的項目——Anchor，用高收益讓UST具有了與眾不同的價值，才使UST快速升溫。

　　Anchor實際上是一個借貸應用，其做法是：人們通過向Anchor借美元購買的UST，可以存入Anchor并獲得20%的回報，但借錢的人需要支付借款12%的利息，直觀看可以獲得8%的凈利收入。從Anchor的角度看，它不僅收回了出售UST的等值美元，而且還獲得了UST存款，形成了2倍于UST存款的可用資產，可用于挖礦或投資，假定收益率在6%左右，相對于UST存款，2倍的挖礦或投資收益率就是12%，再加上12%的貸款利息就是24%，這不但足以覆蓋20%的UST存款利息，還能有一定的利差收益。投資回報率越高，Anchor的收益就會越大。

　　但要達到UST存款20%的回報率，前提是投資收益要穩定在5%以上（相對于UST存款，可用資產投資收益率乘以2，可達到10%以上，再加上12%的貸款利率，可達到22%以上，但除支付存款利息外，還需要彌補經營性支出，實現盈虧平衡）。如果抵押品投資回報率低于5%，則UST存款20%的承諾就難以實現。

　　在2021年底之前，隨著加密貨幣價格不斷攀升，Anchor挖礦等投資回報率也不斷上升，并加大了給借款人的補貼，吸引更多人參與到Anchor中來，推動UST的規模和總市值快速膨脹，到2021年底超過180億美元，其中140億都存進了Anchor。

　　而且在這個過程中，因為在不斷銷毀LUNA生成UST，LUNA越來越少，LUNA的市場價格隨之一路狂飆，從2020年最低0.125美元，到2022年4月超過116美元，上漲了近千倍，市值超過410億美元，成為第五大加密貨幣，UST則成為了第三大穩定幣。這讓早在2019年就進入了福布斯30歲以下精英榜的權道亨，更是被很多人奉若神明，投資機構也搶著給他投資站臺。

　　但隨著加密貨幣市場環境的深刻變化，問題很快便暴露了出來。2022年加密貨幣進入熊市，價格持續大幅走低，Anchor的投資回報率也越來越低，越來越難以支付UST存款的利息。從2021年12月開始，Anchor就不得不動用儲備池里的錢支付利息。

　　Anchor儲備池最初創建時注入了7000萬美元，一年下來賺了不到1000萬美元，但到2022年2月就虧得只剩下700萬美元。這種情況下，為給An-chor續命，權道亨旗下的機構再次向其注資4.5億美元。

　　2022年2月18日到5月9日，Anchor以平均每天410萬美元的速度虧錢，市場質疑的聲音也越來越大，對于UST和LUNA的信心被不斷蠶食，此時UST和LUNA距離崩潰，只差有人打響第一槍。

　　5月7日，有大戶開始大筆賣出UST，價值達到8400萬美元，導致UST價格低于1美元，立刻引起了市場驚慌。隨后不斷有人跟進，大量的拋售導致UST的價格持續下跌，沒辦法回歸到1美元，市場恐慌不斷加劇。這期間，雖然發行方號稱拿出30億美元護盤，但是相比于180億美元的UST總量來說只是杯水車薪，UST不到一周時間就跌到了0.2美元，最低跌到了0.006美元左右。

　　這種情況下，FTX突破銷毀UST增發LUNA每天最多100萬美元的限制，將限額提高到了12億美元，希望通過這種方式銷毀UST，穩住UST的價格，但因為系統內可以按照1美元的價格兌換LUNA，存在明顯的套利空間，所以就有大量的人來銷毀UST，兌換LUNA并拋售，結果就是LUNA大量增發，總量從7億很快膨脹到了幾萬億，LUNA價格則隨之大跌，從85美元迅速跌到不足1美元只用了6天時間。結果非但沒能解決UST的問題，反而導致LUNA也迅速崩盤，一周之內，UST和LUNA基本歸零。

　　由此，權道亨也被推下神壇成為眾矢之的，韓國成為UST和LUNA投資人最多的國家，大約20萬投資者遭受損失，韓國投資者團體很快便宣布對權道亨提起刑事訴訟。6月，美國加州法院也對權道亨提起訴訟。隨后，相關的投資公司三箭資本以及加密貨幣經紀公司VoyagerDigital相繼申請破產。

　　UST和LUNA的崩盤，看似突然，其實在爆雷前早已有人指出，其做法實際上就是多層產品嵌套實行變相的高息攬儲，高度依賴加密貨幣價格穩中有升，存在極大市場風險。但這卻并未得到相應的監管，直到UST和LUNA真正崩潰之前，大多數人要么認為加密貨幣價格肯定會不斷攀升，并不關心風險，要么就選擇性忽視了風險，或者本身就是想通過傳銷割別人的韭菜。

　　加密貨幣內在缺陷決定其神話不可能長久

　　2022年加密貨幣價格大幅下跌，只是加密貨幣領域爆發危機的外部誘因，其根本原因還是加密貨幣本身存在著致命的內在缺陷。盡管比特幣等加密貨幣前期披上互聯網高科技光環被人們看成是具有顛覆性創新、代表世界發展美好未來的貨幣體系，一度被很多國家所追捧，不少國家開始模仿比特幣或以太幣設計自己的加密貨幣，或者直接宣布將比特幣作為法定貨幣，但卻完全忽視了貨幣的本質與發展邏輯，沒有真正把握比特幣及其區塊鏈的內在缺乏，結果使加密貨幣成為非常誘人卻非常危險的“隱形毒品”。

　　首先，比特幣不可能成為真正的流通貨幣，不可能解決現實世界的任何問題，不可能顛覆或取代國家主權貨幣。

　　比特幣盡管采用了區塊鏈和加密技術等，在技術領域具有創新性，但在貨幣設計上，卻是高度模仿黃金原理（黃金貨幣或金本位紙幣曾經是全世界流通范圍最廣、時間最長、影響最大的貨幣），其總量和單位時間新增量都由系統嚴格限定，防止人為調整，這直觀上有利于防止貨幣超發和通貨膨脹，但卻更容易使得貨幣供應脫離可交易財富價值的變化，受到社會供需變化影響，比特幣價格勢必會大起大落，根本無法保證其幣值基本穩定。這也正是黃金徹底退出貨幣舞臺、回歸其作為可交易財富本原的根本原因。也正因如此，貨幣必須脫離任何個別實物，轉換成為貨幣總量與可交易財富價值總量相對應、貨幣和財富均需得到流通范圍內最高級別信用保護的純粹信用貨幣。所以，從貨幣角度，比特幣不是進步而是倒退，是不可能成為真正的流通貨幣的，也根本不可能顛覆或取代國家貨幣（包括央行數字貨幣），只能成為一種新型數字資產，可以投資買賣，但存在巨大市場風險，高度依賴人們的迷信和新的資金投入。在比特幣、以太幣基礎上克隆而來，并且通過ICO從一開始就進行融資的其他加密貨幣，其風險就更為突出。

　　其次，比特幣區塊鏈本身是完全封閉的體系，本身只能支持比特幣的產出（挖礦）和內部轉移的驗證與分布式存儲，并不具備其與國家貨幣或社會財富交換交易的功能（比特幣是純粹的鏈生數碼），更不具備比特幣存貸款和利息收付的功能，如果需要用比特幣與國家貨幣或社會財富進行交換交易，則需外接獨立的數字貨幣交易平臺（交易所）。由此，盡管比特幣區塊鏈完全封閉能夠保證其自身的安全，但卻使其完全脫離現實世界，比特幣不與國家貨幣兌換，都難以體現其自身價值，甚至也會因缺乏應用場景而失去生存價值。目前，去中心、高匿名、缺監管的比特幣，主要應用于投資炒作或灰色領域，其使用很難滿足反洗錢、反恐怖等方面的要求。

　　獨立的加密貨幣交易平臺（交易所）成為連接比特幣等網絡加密貨幣與現實世界的重要橋梁，但獨立的加密貨幣交易平臺卻不是去中心化的，而更偏向于中心化運作，并模仿傳統的證券期貨及衍生品交易所，推出各種交易產品以及相關的融資和杠桿服務，帶動加密貨幣ICO與信貸、存款等場外業務發展，其本身是存在很大風險的。這原本應該得到非常嚴格的金融監管，但由于對加密貨幣、區塊鏈等新概念認知不足，擔憂監管會阻礙這種劃時代的重大創新，甚至不自覺地將加密貨幣與加密貨幣交易平臺等同起來，認為無法監管高度匿名的加密貨幣，進而也就無法監管加密貨幣的兌換交易和使用，結果使得交易平臺監管長期處于空白狀態，更沒有形成基本統一的國際聯合監管體系，使加密貨幣交易與金融衍生野蠻發展，相關風險不斷積累和膨脹，結果在2022年國際大環境深刻變化下，最終被引爆。這其中，金融監管長期缺位沒有跟上，具有不可推卸的責任。

　　在加密貨幣發展過程中，中國成為非常重要的角色：伴隨互聯網社交和商業活動的崛起，特別是互聯網金融的爆發，比特幣等很快在中國快速傳播，吸引大量民眾和資金投入，很快形成全球最大的挖礦和投資、交易的熱點，但由于缺乏監管，社會性風險日益突出。為此，2013年12月5日，中國人民銀行等五部委聯合發出《關于防范比特幣風險的通知》，明確指出：比特幣是一種特定的虛擬商品，不具有與貨幣等同的法律地位，不能且不應作為貨幣在市場上流通使用；現階段，各金融機構和支付機構不得以比特幣為產品或服務定價，不得買賣或作為中央對手買賣比特幣，不得承保與比特幣相關的保險業務或將比特幣納入保險責任范圍，不得直接或間接為客戶提供其他與比特幣相關的服務。這一度使得比特幣價格大幅下跌并陷入低迷。但國際社會對此卻存在很大不同的觀點和態度，中國也沒有對此完全禁止，明確比特幣交易作為一種互聯網上的商品買賣行為，普通民眾在自擔風險的前提下擁有參與的自由。這推動比特幣挖礦、投資、交易在中國仍然在不斷發展。到2017年，中國再次掀起加密貨幣發展熱潮，成為全球挖礦、交易、ICO等最為集中的國家，各種衍生的加密貨幣風起云涌，更多地演變成為社會集資行為，推動加密貨幣價格大幅上漲，但相關風險也更加突出。這種情況下，2017年9月4日中國人民銀行等七部委聯合發布公告，明確首次代幣發行（ICO）本質上是一種未經批準的非法公開融資行為，各類代幣發行融資活動應當立即停止。已完成代幣發行融資的組織和個人應當做出清退等安排，合理保護投資者權益，妥善處置風險。有關部門將依法嚴肅查處拒不停止的代幣發行融資活動以及已完成的代幣發行融資項目中的違法違規行為；代幣融資交易平臺平臺不得從事法定貨幣與代幣、“虛擬貨幣”相互之間的兌換業務，不得買賣或作為中央對手方買賣代幣或“虛擬貨幣”，不得為代幣或“虛擬貨幣”提供定價、信息中介等服務；各金融機構和非銀行支付機構不得開展與代幣發行融資交易相關的業務。這再次對加密貨幣在中國的發展及其國際市場價格產生了很大沖擊，這在國內面臨很大壓力，在國際社會也同樣存在嚴重分歧，并沒有推動主要經濟體和國際金融組織對此形成統一的觀點并加強相關監管，不能不說非常令人遺憾。

　　2022年UST和LUNA，以及FTX、BlockFiD的相繼在美國爆雷，充分暴露出加密貨幣的深層次問題，在全球產生了重大影響，必然推動加密貨幣交易受到嚴格監管，甚至比傳統證券期貨和衍生品交易的監管更加嚴格（僅靠加密貨幣交易所自己增加Merkletree數據架構來確保和驗證交易所持有的所有用戶資產以及儲備金情況是不夠的）。

　　問題是，如果國際社會切實加強對比特幣等加密貨幣的聯合監管，它們的合法性以及應用空間和真實價值到底有多少？加密貨幣的神話還能持續嗎？對此確實需要深思。

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)