文/意見領袖專欄作家 蔣飛 等

　　要點

　　事件 

　　12月9日，財政部官網發布《關于2022年特別國債發行工作有關事宜的通知》，《通知》稱，為籌集財政資金，支持國民經濟和社會事業發展，財政部決定第三次續發行2022年記賬式附息（十五期）國債。

　　《通知》還稱，財政部在全國銀行間債券市場面向境內有關銀行定向發行，人民銀行將面向有關銀行開展公開市場操作。本期國債為3年期固定利率附息債，發行面值7500億元，可以上市交易。

　　要點 

　　對于此次特別國債發行原因，我們認為有以下三點：

　　一、7500億特別國債是2007年到期續作。

　　二、經濟下行壓力加大，彌補財政收入，支持經濟發展。

　　三、符合政治局會議中的定調。

　　另外，由于特別國債是為特定目標發行的、明確用途的國債，具有專款專用、用途靈活的特點，因此此次續作的7500億特別國債用途，或與2007發行時會有所不同，2007年的特別國債是用來購買外匯，而當下經濟、民生、基建、房企紓困等各方面需要保持較高的財政支出強度，我們認為7500億特別國債會這些領域給予一定支持，尤其可能會重點支持基建重點建設項目、居民消費、就業保障、保障性住房等領域，加快經濟的企穩回升。

　　我們在財政年度報告《2023年財政政策展望》中曾指出，2020年以來，地方政府債務快速積累，債務付息壓力不斷加大。2017年至2019年，地方政府債務率一般穩定在90%以下，2020年債務余額上升，地方政府債務率升至94%左右，2021年專項債雖然后置，但發行數量不減，地方政府債務率達116%，2022年在3.65萬億新增專項債基礎上，還追加使用了5000多億結存限額，推動2022年地方政府債務率或突破120%的債務警戒線，地方政府政府加杠桿空間變得有限。當前中央政府杠桿率維持在20.6%的較低水平，因此在地方債務擴張約束下，2023年或靠中央來適當增加杠桿，而特別國債的續作發行即為中央加杠桿的操作。

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　　發行特別國債事件

　　12月9日，財政部官網發布《關于2022年特別國債發行工作有關事宜的通知》（下稱《通知》），《通知》稱，為籌集財政資金，支持國民經濟和社會事業發展，財政部決定第三次續發行2022年記賬式附息（十五期）國債。

　　《通知》還稱，財政部在全國銀行間債券市場面向境內有關銀行定向發行，人民銀行將面向有關銀行開展公開市場操作。本期國債為3年期固定利率附息債，發行面值7500億元，可以上市交易。

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　　發行原因

　　對于此次特別國債發行原因，我們認為有以下三點：

　　一、7500億特別國債是2007年到期續作。

　　特別國債是我國在特殊時期和特殊形式下運用的特殊財政手段，且不計入財政赤字。我國的特別國債一共發行過三次：第一次是在亞洲金融危機之后，經第八屆全國人大常委會第30次會議審議批準，財政部于1998年8月向四大國有獨資商業銀行發行了2700億元長期特別國債，所籌集的資金全部用于補充國有獨資商業銀行資本金，以應對提高金融危機下的風險處置能力；第二次是2007年十屆全國人大常委會第二十八次會議決定，批準發行15500億元特別國債，用于購買約2000億美元外匯，作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金，為提高外匯資產運營收益，適度對沖增長過快的流動性；第三次是疫情爆發時發行的抗疫特別國債，2020年3月27日，中央政治局會議明確發行特別國債，6月15日財政部發布通知明確，為籌集財政資金，用于地方基礎設施建設和抗疫相關支出，和補助地方疫情防控支出，決定發行2020年抗疫特別國債，預計發行總計1萬億元，從6月中旬開始發行，7月底前發行完畢。

　　我們在財政專題報告《8月后財政展望》中就提到，今年下半年共有9，503億元特別國債到期，其中9月份到期規模1，647億元（公募發行），11月份為356億元（公募發行），12月份7500億元（定向發行），主要對應2007年發行的特別國債。當時我們即認為，特別國債或也是今年財政發力下較為有效的增量工具。

　　另外，2017年也曾對到期的特別國債有過續作。2017年8月，財政部發布通知稱，2007年第一期6000億元特別國債將于2017年8月29日到期兌付，為做好本期特別國債兌付工作，經國務院批準，財政部將采取滾動發行的方式，依法合規、穩妥有序地向有關銀行定向發行6000億元特別國債。

　　因此，到期續作即為此次7500億特別國債發行的第一點原因。

　　二、經濟下行壓力加大，彌補財政收入，支持經濟發展。

　　從10月份以來，全國經濟受疫情多點散發影響，下行壓力加大，且6月份以來一直處于弱復蘇狀態。10月份社會消費品零售總額同比為-0.5%，前值2.5%，大幅下滑，預估11月消費也不會太樂觀；出口增速從7月份以來逐步下行，11月份同比增速已為-8.7%，與前值-0.3%相比更是大幅下滑；10月固定資產投資累計同比5.8%，較9月份也下降了0.1個百分點，房地產開發投資額累計同比為-8.8%，從4月份以來持續下降；另外，雖10月狹義財政收入有所好轉，單月同比增速為15.65%，但總體而言，1-10月狹義財政累計收入進度為82.4%，遠低于去年同期91.8%，且今年以來由于大規模退稅減稅、樓市土地市場低迷等影響，廣義財政收入也明顯下滑，而剛性支出要保持一定強度，財政收支矛盾加大。

　　因此此時續作7500億特別國債，第二點原因意在緩解經濟下行壓力，彌補財政收入，支持經濟發展。

　　三、符合政治局會議中的定調。

　　中共中央政治局12月6日召開了政治局會議。會議在貨幣財政政策進行了定調，提出“明年要堅持穩字當頭、穩中求進，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加強各類政策協調配合，優化疫情防控措施，形成共促高質量發展的合力，積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力”。

　　另外，在二十大定調的艱苦奮斗的斗爭精神下，以及“合理適度，不預支未來”的頂層設計下，財政和貨幣發力已不能再大水漫灌了，簡單來說就是不能再追求“量”，而需要在“效”上再發力。

　　因此我們認為，此次續作7500億的特別國債，符合積極的財政政策要加力提效的特征，但在規模上沒有加量，且發行期限僅為3年（低于2007年的發行期限和2017年6000億的續作期限），也符合了“合理適度，不預支未來”的頂層設計。

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　　發行的用途和影響

　　首先，由于特別國債是為特定目標發行的、明確用途的國債，具有專款專用、用途靈活的特點，因此此次續作的7500億特別國債用途，或與2007發行時會有所不同，2007年的特別國債是用來購買外匯，而當下經濟、民生、基建、房企紓困等各方面需要保持較高的財政支出強度，我們認為7500億特別國債會在這些領域給予一定支持，尤其可能會重點支持基建重點建設項目、居民消費、就業保障、保障性住房等領域，加快經濟的企穩回升。

　　其次，我們在財政年度報告《2023年財政政策展望》中曾指出，2020年以來，地方政府債務快速積累，債務付息壓力不斷加大。2017年至2019年，地方政府債務率一般穩定在90%以下，2020年債務余額上升，地方政府債務率升至94%左右，2021年專項債雖然后置，但發行數量不減，地方政府債務率達116%，2022年在3.65萬億新增專項債基礎上，還追加使用了5000多億結存限額，推動2022年地方政府債務率或突破120%的債務警戒線，地方政府政府加杠桿空間變得有限。當前中央政府杠桿率維持在20.6%的較低水平，因此在地方債務擴張約束下，2023年或靠中央來適當增加杠桿。

　　然后，1998年發行特別國債時，我國尚未實行國債余額管理，但實際操作中將這筆特別國債計入了國債余額，2007年和2020年發行特別國債時，都已明確納入當年國債余額管理，但這三筆都不納入一般預算的赤字，而是納入政府性基金預算管理。因此此次發行的特別國債不會增加狹義赤字率，但特別國債仍屬于政府債務，需按照國債余額管理制度列入年末國債余額限額。

　　另外，發行特別國債時，人民銀行根據銀行間流動性，通過逆回購、MLF等公開市場政策工具，保持流動性合理充裕，總體上沒有對銀行體系和金融市場造成流動性壓力，再結合發行特別國債只是增加中央政府杠桿率，因此對我們明年預測的地方政府債和M2增速沒有較大影響。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)