意見領袖 | 管濤

要點

明年人民幣的漲跌不取決于美元強弱和中美利差，而是取決于中國經濟基本面。

　　今年3月初以來，人民幣匯率（以下如非特指，均指對美元雙邊匯率）沖高回落，到10月底11月初，從6.30跌至7.30比1附近，最多較年內高點回撤近14%。雖然11月初新低之后，人民幣匯率震蕩走高，到12月初升回7.0以內，但年內跌幅仍有8%以上。年底，對于明年人民幣匯率走勢，多空觀點分歧較大。其中，有人提出，明年人民幣匯率反轉沒有懸念，依據是現在人民幣匯率低估特別是相對于中長期均衡水平明顯低估。事情果真如此簡單嗎？

• 何為人民幣的均衡匯率

　　何為均衡匯率，在討論人民幣匯率低估還是高估問題之前，首先要弄清楚這個基本概念。

　　均衡匯率是指與一國宏觀經濟同時達到中長期內外均衡狀態相一致的真實匯率水平。其中，對內均衡是指經濟增長達到潛在產出水平，同時就業充分、物價穩定；對外均衡是指國際收支尤其是經常項目收支基本平衡，經常項目順逆差與GDP之比在合理范圍以內（國際認可的合理區間為±4%）。此處的內外均衡，不是指一年以內的短期經濟運行狀態，而是至少兩三年甚至更長時間的中長期。

　　日常，人們關心的是人民幣對美元匯率的合理水平，但這與理論上的均衡匯率相去甚遠。理論上，均衡匯率是指多邊匯率，即匯率指數，包括名義有效匯率（NEER）和實際有效匯率（REER）。這是因為一國對外經貿關系日益多元化，國際貨幣體系也日趨多極化，多邊匯率才能更好反映一國貨幣匯率的合理狀況。基于對對外經濟平衡的偏好，國際貨幣基金組織（IMF）出于國際競爭力的考量，測算各國貨幣的均衡匯率通常是指REER。

　　現實中，同一個雙邊匯率水平，有可能對應不同的多邊匯率。如今年10月底，人民幣匯率中間價收在7.20附近，這與2020年5月底和2008年1月底的水平相近。但是，今年10月份，國際清算銀行（BIS）編制的人民幣NEER和REER指數分別為127.11和124.06；2020年5月底，分別為116.62和123.61；2018年1月底，分別為90.98和91.98。

　　用雙邊匯率研判均衡匯率容易產生貨幣幻覺，用多邊匯率有助于做出更為精準的判斷。在前述3個時間點雙邊匯率水平相近的情況下，如果與兩年多前相比，從REER看，很難說現在人民幣匯率低估特別是明顯低估了，從NEER看則還有一定程度的高估；如果與15年前相比，則現在NEER和REER都是處于顯著高估狀態。

　　當然，上述結論下得有些魯莽，因為市場匯率升/貶值不等于高/低估的匯率失調（exchange rate misalignment）。均衡匯率并非固定不變的，如經濟高速成長伴隨著技術進步，全要素生產率提高，就可能推動均衡匯率升值。而當均衡匯率升值快于市場匯率時，市場匯率升值就不必然造成匯率高估。這就是著名的“巴拉薩-薩繆爾森效應”，也是“強勢的經濟、強勢的貨幣”說法的由來。

　　與經濟潛在產出的研究類似，均衡匯率也是“可意會不可言傳”。但是，我們可以從均衡匯率的定義出發，結合經濟內外均衡狀況，來判斷匯率是否均衡合理。如2005年“7·21”匯改以來到2013年底，人民幣匯率累計升值36%，人民幣NEER和REER分別升值32%和42%。同期，中國經濟是“高增長+低通脹”的黃金組合（年均經濟增長10.3%、年均CPI通脹3.0%），經常項目順差與名義GDP之比由10%的高點逐步降至4%以下的國際合理區間。這表明，人民幣升值對中國經濟內外均衡來講都是無害的，因此，也就不存在匯率高估。專業人士則更多從同期中國制造業占比上升，勞動生產率提高較快，來解釋這段人民幣升值不代表匯率高估的歷史。

　　事實上，IMF于2012年改變了對人民幣匯率的評價，從之前的“顯著低估”改為“溫和低估”。2016年起，IMF更是一直評價人民幣匯率既沒有高估也沒有低估，中國對外經濟平衡與中期基本面和合意政策隱含的水平基本一致。這為中國駁斥美國財政部于2019年8月強加的“貨幣操縱國”的指責，提供了有力的國際法理支持。

• 所處立場或角度決定了對當前人民幣匯率水平的看法

　　從國際收支角度看，今年人民幣匯率下跌較多，主要由資本流動特別是短期資本流動主導。這意味著人民幣匯率越來越具有資產價格屬性。一方面，表現為市場匯率經常性地偏離經濟基本面，出現過度升貶值的匯率超調（exchange rate overshooting）；另一方面，表現為在給定基本面條件下，受市場情緒驅使，市場匯率處于既可能漲也可能跌的多重均衡（multiple equilibrium）。如前所述，市場匯率漲跌不等于匯率高/低估，因此，匯率超調不同于匯率失調。

　　人民幣匯率是否低估，取決于我們是從對內還是對外部門，從短期還是中長期來看。

　　從對外部門看，今年中國貨物貿易順差擴大，前11個月累計順差8020億美元，同比增長39%，年度順差再創新高大局已定。人民幣匯率下跌與此背道而馳，故而感覺上顯得有些低估。這正是11月初創14年新低以來，在強預期、弱現實的背景下，人民幣匯率于12月初升回7.0以內的重要原因。

　　但是，貿易大順差并不意味著人民幣匯率必然升值。一方面，今年前三季度，中國經常項目順差與名義GDP之比為2.4%，盡管同比上升了0.8個百分點，卻依然保持在±4%的合理區間以內，顯示人民幣匯率處于均衡合理水平。另一方面，根據1998年亞洲金融危機和2008年全球金融危機的經驗，隨著國內經濟重啟、世界經濟下行乃至衰退，明年中國貨物和服務凈出口有可能收斂，外需對經濟增長轉為負貢獻。給定其他因素不變，人民幣匯率可能繼續承壓。

　　從對內部門看，中國今年核心CPI通脹持續低迷，就業尤其是青年就業形勢較為嚴峻，經濟恢復不充分、基礎不穩固，又顯示人民幣匯率仍有下行空間或需求。正如2020年底中央經濟工作會議公報時隔兩年之后，重提保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，并非指向人民幣匯率高估，而是因為當時外需恢復快于內需，經濟恢復不均衡、基礎不穩固。同時，短期內人民幣過快升值也嚴重侵蝕了企業出口利潤。人民幣升值、原材料漲價、國際運費飆升曾被稱為中國外貿出口面對的“三座大山”。

　　明年，隨著疫情防控措施和房地產調控政策不斷優化，以及繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，全面深化改革開放，中國經濟加速重歸正軌，在低基數效應加持下，大概率增速要高于今年。明年中國或重新領先全球經濟復蘇，這將為明年人民幣匯率進一步反彈甚至反轉創造有利條件。

　　然而，以為明年經濟恢復大概率好于今年，就必然催生人民幣匯率反轉，是把問題想簡單了。比如亞洲金融危機后期的2000年，中國經濟增速領先美國4.4個百分點，較上年擴大1.5個百分點，但受累于通脹走勢低迷、國內需求不足，當時人民幣匯率依然承壓。

　　中央對于當前形勢認識非常清醒冷靜。12月6日中央政治局會議（下稱“‘12.6’政治局會議”）定調明年經濟工作時指出，要突出做好穩增長、穩就業和穩物價工作。用新“三穩”替代老“六穩”（穩就業、穩金融、穩外資、穩外貿、穩投資、穩預期），充分體現了高質量發展既要有量的合理增長，又要有質的有效提升的要求。

　　明年經濟恢復好于今年固然可喜，但更為重要的是，最終能否體現為就業形勢的實質性好轉，以及既無通脹也無通縮之虞的物價穩定。如果是無就業或通縮式增長，則意味著不論中國經濟增速有多快，實際都處于負產出缺口狀態。加之過去三年，中國年均實際產出已略低于潛在產出，持續更長時間的負產出缺口，將給中國經濟增長帶來機制性損失，尤其是可能會拉低全要素生產率。這對于人民幣匯率就不一定是個好消息。

• 明年人民幣漲跌取決于中國經濟基本面

　　美聯儲緊縮周期尚未結束，其對中國經濟和人民幣匯率走勢的溢出影響還將會進一步顯現，明年甚至可能會從今年以金融沖擊為主，演變成“金融+實體經濟”的雙重沖擊。但是，最近筆者多次強調，明年人民幣的漲跌不取決于美元強弱和中美利差，而是取決于中國經濟基本面。

　　均衡匯率是一個抽象的概念，不論政府還是市場，對于均衡匯率都難以先知先覺。在匯率更多由市場決定的情況下，市場匯率相對均衡匯率出現偏離也是經常性的。同時，即便出現了高估或者低估的匯率失調，市場也不一定會馬上自我糾偏，甚至可能在多重均衡的狀態下持續較長時間。觸發廣場協議集體干預美元貶值的1980年代上半期美元泡沫，就反映了浮動匯率的痼疾。

　　黨的二十大將加快構建新發展格局，著力推動高質量發展放在各項戰略部署的首位，強調高質量發展是首要任務，發展是第一要務。明年是全面貫徹落實黨的二十大精神的開局之年。“12·6”政治局會議提出，明年要全面深化改革開放，大力提振市場信心，要堅持穩字當頭、穩中求進。

　　為實現全面建設社會主義現代化國家開好局起好步，不能只靠說，還要靠做。要堅持知行合一、真抓實干，激發全社會干事創業活力，讓干部敢為、地方敢闖、企業敢干、群眾敢首創。面對國內“三重壓力”有增無減、外部環境更趨復雜嚴峻，我們寧可事前把困難和挑戰考慮得更充分點，從最壞處打算，爭取最好的結果。

　　拋出一個匯率低估的抽象概念，坐等人民幣匯率反轉，有宿命論之嫌。這也不符合央行一直強調的，匯率不論短期還是中長期，測不準是必然、雙向波動是常態。尤其在國內經濟復蘇基礎不牢固的情況下，若人民幣匯率再度過快升值，有可能重蹈兩年前之覆轍。

　　經濟強則貨幣強。相信，只要在更好統籌疫情防控和經濟社會發展，更好統籌發展和安全的前提下，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，突出做好“三穩”工作，有效防范化解重大風險，推動經濟運行整體好轉，并努力挽回前些年的損失，穩住人民幣匯率甚至推動人民幣重歸強勢當不在話下。

　　注：本文發表于《第一財經日報》2022年12月12日。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)