原標題：房企債務“拉鋸戰”進行中……

　　來源：國際金融報

　　近期，包括榮盛發展、陽光城、上坤地產等企業就臨期美元債先后與債權人達成交換要約，獲得一定的債務“緩沖期”。

　　這些企業是行業“大浪淘沙”中的縮影，債務大潮面前，尋求展期、交換要約成為行業高頻詞，大家都在盡量保證不被卷入潮水之中。

　　2021年以來，隨著融資環境的持續收緊，房企現金流承壓，選擇進行債務交換要約的企業數量明顯增多，規模也明顯增長。安信證券數據顯示，去年全年共15家房企的20只地產美元債進行交換要約，規模達83.2億美元，為近5年來最高水平。

　　這一情況在2022年仍在持續。從目前的情況來看，對美元債進行交換要約似乎是債務雙方選擇度最高的方案，但即便如此，也并非所有的企業都能順利達成協議。

　　在同策研究院研究總監肖云祥看來，交換要約最難的環節在于否能“打動”債權方，“交換要約若失敗，意味著公司很大程度上不能按時償還債務，后期或將面臨債務重組”。

　　多家企業獲得債務緩沖

　　據悉，交換要約的方式分為平價交換、溢價交換兩種。

　　平價交換即交換前后債權人持有的現金+債券總規模不變，對同意交換要約債權人的補償通常為調升票面利率；溢價交換則指交換后債權人獲得的現金+新債券金額大于交換前，用于對同意交換的債權人的補償。

　　以榮盛發展為例，其于1月10日公告表示，在現有票據持有人的支持下，公司兩筆美元票據交換要約已經成功完成，現金結算資金已轉入相關賬戶。

　　該公司的交換要約涉及兩筆債券，其中一筆于2022年4月24日到期，總額5億美元，年利率8%；另一筆到期日為2022年1月18日，總額3億美元，年利率8.95%，二者合計存續規模7.8億美元。

　　上述兩只美元債的最低交換比例均為本金的85%，將進行交換的新債券分別為2.5年期的美元債和364天期的美元債。其中，2.5年期的美元債制定了更為細致的兌付“進度條”，第1年需兌付20%，第2年40%，第2.5年則兌付剩余的40%。

　　同時，兩只新債券的票息率均將提升至9.5%，每半年付息，進行交換要約票據持有人的指令費也將從協議中規定的合格限制性票據本金總額的0.5%增加至1.5%。

　　可以看出，交換要約后的新債券在各方面的條款都設置得更為嚴苛。肖云祥告訴《國際金融報》記者，為緩解即將到期的債務壓力，交換要約一般會附加相應的代價，比如提高新債券的利率等。

　　國際地產資管公司協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖亦直言，在美元債交換要約的磋商談判中，債務人多會上調利息或提供更多的抵押品，“額外的抵押很重要”。

　　陽光城深諳此道。

　　2021年11月，其對旗下3只美元債進行交換要約，新舊債券以1：1交換，新債券的票面利率為10.25%，并于2022年9月15日到期。同時，達成交換要約的票據持有人每1000美元原票據本金可獲得25美元的現金償付。

　　整體來看，陽光城以更高的利息為其美元債爭取了不到一年的時間。為“打動”債權人，該公司拿出的“誠意”不止于此。其母公司為交換要約后的新票據提供了擔保，同時母公司實控人林騰蛟亦提供了個人擔保。

　　中證鵬元資深研究員史曉姍曾在報告中指出，境內企業負債管理的主動性弱于境外市場，債務的償還通常是到期兌付，在臨到期時才準備兌付資金，給予債務人和債權人的操作空間有限，“臨到期再采取措施，往往需要更大的交換代價”。

　　債務壓力仍在

　　房企在天平端的加碼也意味著其對債務管理的態度，債權人亦會借此評估企業背后的隱藏風險及持續經營能力。因而，并非所有的房企都能如愿獲得債權人的支持。

　　因理財產品逾期兌付點燃債務導火索的佳兆業目前就面臨著這樣的困局。

　　2021年11月下旬，佳兆業就一筆2021年12月7日到期、本金總額4億美元、年利率6.5%的美元票據進行交換要約。根據計劃，其投資人將獲得2.5%的現金償付及資本化利息，新票據則將于2023年到6月6日期。

　　這一交換要約最終因接納率低于95%而宣告失效。據媒體報道，在與佳兆業的溝通中，投資人曾提出新的融資方案，其中包括為佳兆業提供舊改項目貸款，為資產拋售的買家提供貸款，交換佳兆業美好或星島新聞集團股權等。因擔心優質資產流失，佳兆業并未接納投資人拋出的方案。

　　而在投資人看來，佳兆業提出的交換要約中沒有額外增加擔保物，亦未提高票息，并將債券延期至其它幾個即將到期的債券之后……這些條款并不利于投資人，他們擔心若方案通過，目前正在進行資產拋售的佳兆業屆時或將沒有足夠資產償債。

　　黃立沖稱，美元債交換要約本身就很難達成，債權人不認為同意對自己更加有利。從目前的情況來看，同意交換要約的債權人可能多認為企業面臨的流動性危機只是一個偶發性情況。

　　交涉失敗的佳兆業在12月下旬透露，將進行債務重組。12月20日，其公告表示，公司本金總額4億美元、6.5%的優先票據已于12月7日到期，相關款項未付。同時，公司還存在3筆未付的優先票據利息。

　　截至公告日，佳兆業優先票據未償還本金金額約為117.8億美元，其直言，“公司一直與其優先票據持有人的代表商討，就尚未支付的優先票據制定全面債務重組計劃?！?/p>

　　事實上，為調整債務結構，佳兆業早在2017年就曾開展過交換要約，彼時，其通過4只新票據交換了具有不同到期日和票面利率的5只舊票據，新票據的年利率最高達到了9.375%。

　　同樣曾通過交換要約將償債壓力延后的還有當代置業。2019年，當代置業通過交換要約發行了一筆于2021年10月25日到期、規模3億美元、年利率12.85%的優先票據。

　　被延期的債務在2021年爆發危機。去年10月，當代置業對該票據發起同意征求，希望將票據到期日延長三個月至2022年1月25日，并在2021年10月25日到期日贖回本金8750萬美元。

　　同意征求于數日后被終止，該筆票據本金及其應計但未付利息未能按期償付，這導致了其他債權人要求提前償還相關融資款。截至1月10日，當代置業境外優先票據未償還本金總額約為13.48億美元，公司當日股價暴跌40%。

　　當代置業稱，公司正在與相關票據持有人磋商，就未償還債務采取可能的債務重組計劃。如今，其出售旗下物管公司第一服務事項也已告吹，公司的自救之路依然未出現曙光。

　　多位行業人士在接受《國際金融報》記者采訪時均強調，達成交換要約也只是將債務壓力延后，以時間換空間，需要償還的款項依然存在。

　　肖云祥指出，“問題的根本還是在如何解決當前房地產業務遇到的困境，減少投資、優化債務、去庫存、降杠桿才能保證企業的生存?！卑残抛C券數據顯示，2022年下半年及2023年下半年是交換要約債券的集中到期時間。

　　留給房企的時間依然不多。

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責任編輯：張亞楠