專題：新浪財經2023年年會暨第16屆金麒麟論壇

　　新浪財經2023醫藥與資本論壇12月21日（周四）在北京舉行，專家學者、企業家、分析師、基金經理等大咖齊聚一堂，共話醫藥行業高質量發展與投資機會。

　　論壇上，華泰聯合證券執行委員會委員、微博財經大V勞志明（@勞阿毛）出席并帶來主題分享，他表示“醫療行業的并購重組為什么現在這么冷，當然有很多原因，有人說是不是一級市場的估值價格過高，導致一二級市場倒掛，或者整個行業處于相對低谷，導致有價值的被并購標的變少。最重要的原因是因為醫療行業規范，醫療行業的規范，在反腐的背景下會形成兩個邏輯，第一個邏輯是很多藥企的毛利率下降，導致整個曲線是下行的。當然這還不是最重要的原因，最重要的原因是因為醫療行業里面，眾所周知的合規性事件，在當前比較嚴苛的程序審查情況下，很難說得過去。因為過往無論是并購重組，還是IPO，醫療行業對外的營銷費用這一塊，無論監管還是被監管，大家是有默契和共識的。但是在當前的環境下，這種共識被打破了，交易就變得有難度了。”

　　以下為演講實錄：

　　大家下午好！非常高興能有這個機會跟大家交流，我本人是投行工作者，同時也是新浪微博的一位老朋友，我也經常在媒體上分享一些工作體會和生活點滴。今天的話題是醫療行業并購重組路徑解析，這是我的本職工作，每一年的業務主要聚焦在并購領域。當然我覺得大健康醫療行業的并購是一個繞不開的話題，對于大健康企業來講，發展主要是兩條主線，一條是研發帶來的產品迭代，另外一條是并購重組整合。

　　對于醫療行業的并購，在當下會有很多來自于實物微觀的思考，有幾個問題需要思考一下，第一個并購對于企業或者醫療行業能夠帶來什么，第二個是在實物的過程中間，具體的方案設計會考慮哪些實物點，而這些點對于并購的成就到底有什么意義。第三是在當前的環境下，整體經濟偏不活躍的情況下，醫療行業到底是什么樣的趨勢。當然這里面還有投行到底起什么樣的作用。

　　第一個并購重組是企業發展帶來什么。并購可以帶來行業的整合，所帶來規模的提升，而規模的提升會改變整個行業競爭格局，競爭格局會讓企業有超額利潤，這是第一個邏輯。第二個邏輯并購可以讓企業延伸到自己所不擅長的領域，比如說在醫療細分領域里，有一些中成藥向西藥，制藥向流通的拓展。還有借助行業的整合，進入到類似于門檻的邏輯，比如說通過并購有一些藥企會有藥號，行業管制所帶來的不可替代的資源。

　　當然另外還有類似于通過并購，可以消滅競爭對手，改變競爭格局，或者依托于A股實現證券化，這都是核心的特征。另外在具體的方案里面，目前并購重組大規模還是依托于資本市場，因為資本市場可以有支付和流動性的工具，在此過程中，方案里面要考慮估值定價，支付方式，以及交易方式等等的細節。

　　當然醫療行業估值還是有一定的特殊性，為什么醫療行業，并購不是特別好操作呢？因為早期處于研發階段企業，在商業邏輯上特別有價值，但是在估值上，不是特別好估，因為A股主體還是以現金流的邏輯來估值。這就帶來一個邏輯，初創企業的并購很難獲得監管的認可。真正到了成熟階段，自身的現金流又比較好，被并購的動力又不是特別足，導致醫療并購交易整個成就，還是有些難度的。

　　看一下數據，這幾年醫療行業的并購重組，大家發現一個現象，跟整體的并購重組，這幾年整體走弱相比，醫療行業并購重組的冬天來得更為徹底。2023年無論是A股還是港股，基本上醫療行業的并購重組非常沉寂的。所以要考慮兩個問題，第一個問題是這么嚴苛的數字后面，到底是什么樣的邏輯，另外這種邏輯所帶來的行業低谷到底能持續多久。大家可以猜想一下，醫療行業的并購重組為什么現在這么冷，當然有很多原因，有人說是不是一級市場的估值價格過高，導致一二級市場倒掛，或者整個行業處于相對低谷，導致有價值的被并購標的變少。最重要的原因是因為醫療行業規范，醫療行業的規范，在反腐的背景下會形成兩個邏輯，第一個邏輯是很多藥企的毛利率下降，導致整個曲線是下行的。當然這還不是最重要的原因，最重要的原因是因為醫療行業里面，眾所周知的合規性事件，在當前比較嚴苛的程序審查情況下，很難說得過去。因為過往無論是并購重組，還是IPO，醫療行業對外的營銷費用這一塊，無論監管還是被監管，大家是有默契和共識的。但是在當前的環境下，這種共識被打破了，交易就變得有難度了。

　　當然這可能也是階段性的，這個問題對整個行業所形成的整體的傷害性，大家是有共識的。另外就是醫療行業的并購重組，這幾年大家會發現，有幾個重要的特點，第一就是A股跟A股之間的并購整合特別多，有幾個原因，第一個原因是2018年經濟危機導致上市公司爆倉控股權出讓意愿特別多，而醫療行業需要專業的價值判斷，所以同行業整合的動力比較足，這是一個。

　　第二個龍頭公司之間的整合會有更多的溢價，而很多龍頭公司已經上市，所以龍頭公司的整合和已經上市的企業之間，在數量上還是有一定的競合。當然還有另外一個原因，很多控股權的并購，可以使得企業在整合過程中有股權的杠桿。可能有20%甚至更低的代價，就可以取得同行業公司的控股權，進入到整個程序里。整合的效率會更高。當然從行業的整合角度，A股和A股之間的合并更為有效，因為整合的更為徹底，而這幾年動力也非常足，有些公司是在產品端特別有競爭力，有些是在渠道和品牌端更有競爭力，當然有的是區域的互補。但是事實上，這種操作在這幾年市場的動力非常足，但是在實操的過程中，確實非常麻煩。

　　為什么呢？因為上市公司的并購在技術、操作層面，非常有難度。這里面有幾個邏輯：第一個邏輯，上市公司吸收合并會以滅掉一個公司，注銷來實現終極結果。有地方政府的壓力，地方政府說了，行業整合我們歡迎，但是我們的公司不能注銷，要把別的公司注銷。還有注銷一家公司會引起管理層局部的職業上的利益，有更大的阻力。當然估值也是一個問題，中國的股市有這么一個特點，相通行業估值差得很大，技術上特別不好處理。去年就有一個案子，兩家上市公司做合并，都是同行業的，一家是十五倍的市盈率，一家是四十五倍，最后換股價沒有辦法定。按道理來講應該是取中，雙方都做妥協，但是每一家公司都認為自己的股價是被低估的，大家的立場不一樣，所以導致整個的交易，也變得非常艱難。

　　另外從財務顧問的角度來講，華泰聯合這么多年，也輔佐了一些核心的醫藥企業做并購重組，我們的客戶其實也比較知名，包括愛爾眼科借助資金體內外循環式的成長，包括華潤39對昆藥的整合，華泰起到了非常大的作用，也希望在這個行業里面，成就客戶的同時，也成就同行本身，實現跟客戶的共贏。時間關系我就說這么多，謝謝大家！

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責任編輯：王涵