高成長企業與金融市場國際論壇實錄(6)

主持人：謝謝王小軍先生，下面請我的同行花旗銀行著名的首席經濟學家黃益平先生發表講演。

　　黃益平：我很難具體提供怎么樣融資怎么樣辦理高成長企業發展的看法，所以我想我本來提交給會議的講的主要主題也是集中在金融改革當中我們所面對的總體的一些宏觀金融環境的變化。包括對金融機構和對我們利率匯率市場環境變化可能在以后會面對的一些問題 。剛才我在聽的時候想到一個很有意思的問題，在我們討論很多關于高成長企業發展，尤其是中小企業發展的時候，面對的一個問題就是說怎么樣有效的融資，當然融資的過程當中也還存在一個怎么樣產生回報的問題，但是另一方面如果我們看總體的經濟當中的問題，我們所面對的一個很重要的問題，恐怕是一個過渡投資的問題，這個可能有一點不太對稱，為什么我說是過渡投資的問題，我想我們最簡單就是用所謂的投資占GDP的比例來看去年已經上升45%左右，我覺得這是比較高的數字，為什么這樣看，因為看中國過去50幾年的歷史上，這樣的投資占GDP比例一般來說都是40%以下，在現在以前只有兩年達到這樣高的水平。

　　第一次在1959年的時候，我們知道搞大躍進，然后經濟就垮下來了。第二次是1993年的時候，這也是為什么后來經濟慢慢走向過熱，所以需要宏觀經濟政策做一些調控。即使我們放在東亞金融這個大環境當中，我們知道東亞多數經濟是屬于高投資高增長的模式，即使是這樣一些經濟的話，在過去幾十年，他們的投資占GDP的比例相對比較高，一般來說也沒有超過40%，新加坡可能一個例外但是一個很小的經濟，一方面這樣高的投資占GDP的比例，過渡投資的問題比較嚴重，另一方面我們面對很多企業融資比較困難，所以我覺得我們面對的在金融行業或者比較總體的經濟改革當中所面對很大的問題，就是怎么樣使金融體系走向市場化，這可能是我們摸著石頭過河很重要的一步，這一步可以使我們經濟增長的勢頭保持下去，如果走不好金融當中如果出問題可能會大問題。反過來看我們面對金融體系的問題，無論是過渡投資的問題也好還是投資效率比較低的問題也好，到底面對一些什么樣的困難，我覺得表面來看面對最主要是兩方面的問題，一個是金融制度的問題，或者金融機構的問題，另外一個就是資本價格的問題，很簡單的來說，從金融機構的組成來看一方面是比較單一主要國有銀行為主，而且沒有各種多樣化的資本，前面我們說資本市場光是想到股票市場，但我們想金融體系的時候我們很多人的腦子里出現的其實只是銀行的概念，這實際上很不利于經濟發展過程當中對金融服務的多樣化的需求。

　　另外一個方面的問題我剛才說的是資本的價格問題，資本的價格所出現的問題如果作為投資者我們中國的資本太便宜不是太容易接受，為什么中國的資本太便宜，其實最簡單就是看潛在的回報和我們面對的資本成本，去年看中國民意GDP16.4%，一年期的利率只有5.6，這樣大的差距，如果再看五年期債券的銷售率低于4。這樣大的差距當然造成很多問題，造成資本投資過渡的問題，因為每個人都想投資，會造成資本浪費的問題，因為太便宜，也會造成很多部門大量的占有資本，尤其是市場上或這個行業里面，占有相對比較傳統優勢的行業，比如一部分國有企業，比如一部分做傳統產業的行業，他們能夠得到大量的資本從傳統的金融渠道里面，實際上反過來說可能留過新興成長的經濟資本不是很多，相對可能變得很少，另外一方面資本價格很低成本很便宜，如果從正規渠道很難得到正規的資本融資的資源，也可能你的成本其實反而便的很高，我們有很多各種各樣調查可以發現，如果你需要民間融資，如果你需要其他的渠道也可能資本變得非常高，往后怎么樣走，現在來看應該來說這兩個方面不斷往前走，最簡單的從金融機構的改革來看，我覺得已經走了很遠的路，尤其是過去兩三年，但是歸根到底里面所隱含兩個問題我們今后要看到底金融機構的改革是不是可以成功，第一方面機構或者融資渠道的多樣化的問題。現在我們知道主要是國營銀行的問題，多元化當然包括很多風險投資資本的問題，即使我們在說資本市場，比如有債券市場有股票市場在銀行內部恐怕也不單單是大銀行的問題，現在政府要鼓勵各個銀行多給中小企業增加融資如果在現有銀行的結構情況下，是不是真正有興趣有能力甚至有這個積極性做對中小企業的融資，恐怕有一個很大的問號，這實際上反映出來我們如何使得金融機構多樣化，包括銀行體系多樣化是非常非常重要一步，很多人多次倡導要發展民營銀行，當然民營銀行有新的問題，但是從融資結構上來說，這是必然要走的一步。

　　短期來看現在大家比較關心的，尤其國際投資界比較關心的主要就是四大或五大國有銀行改革的問題，這上面我覺得過去幾年來看取得很大的成就，現在大家都等著盼望著有一天中國銀行或者建行到國際資本市場上上市了，我們知道交通銀行很快要上市，也可能上市以后就有很大的改善，是不是這三步走完了以后包括股份制改造，包括引進國際戰略投資者包括上市，三步走完是不是金融機構就便的相對比較有效，恐怕短期內也不能那么樂觀，我覺得改造金融機構是非常長期的過程，簡單說要發展一個新的文化和新的體系恐怕不是一天一夜可以做成的，上市當然很重要，但是我們在市場上看到很多上市的國有企業，他們行為和許多上市的國有企業也沒有太大的差別，這一些改革確實很重要，但是這些改革并不能100%保證我們看到的銀行變得非常有效非常有競爭力，就會和過去的銀行不太一樣，我自己過去經常說的，我認為怎么樣看國有銀行的改革，是不是成功還是成功的可能性比較低，我自己要看四到五個方面，除了現在改革還要看其他幾個方面有沒有很大的改變。

　　第一個方面的改變要上市要引進戰略投資者，要降低國家的持股，但是國家持股到底降到多少，這是有關鍵性意義的，如果一個銀行國家持股還是保持50%以上，主要還是國家說了算，國際的經驗尤其中歐、東歐這些國家銀行改革經驗來看，一般來說只要國家還持有大量的股份我們現在所說道德風險問題非常難以消除，我們說行政干預也非常難消除，所以第一方面是值得觀察的。

　　第二個需要觀察的就是說我們現在所做的是增強所謂的監管當局政府對于銀行的監管，但是有很重要的一塊實際上是市場對于金融機構的監管，這個可能同樣重要，當然從這個意義來說，發行債券上市等等都是很重要，在這過程當中，股民或者股票市場投資者到底對這個銀行的運作，對銀行的運行能夠發揮什么樣的作用就非常重要，所以上市可能只是很重要一步，實質上意義就是從制度上來說，給銀行什么樣的壓力給他們行為什么樣的變化。

　　第三個方面我覺得也同樣是很重要的，在走的過程當中，我們要上市要發行債券什么時候實施，比如國家引進存款保險制度，存款保險制度也是很重要的，使得存款人在對不同銀行的區別對待是一個非常重要的前提，還有其他一些很重要的條件，其中有一條我自己覺得比較重要，但是大家并不是非常贊同的，存在一個大銀行是不是需要分拆的問題。我想說的不是說中國的大銀行都需要分拆才能改革成功，大有大的好處小有小的好處，大也會帶來不利的地方，但是我說分拆比較大的銀行的主要目的是為了幫助改革，有人說中國經濟非常大，今后二三十年就成為世界最大的經濟之一，我們當然需要很大的銀行支持這樣的經濟，從理論上來說是對的，但是最關鍵的一條，我們中國需要大銀行，可能需要很多大銀行，但是需要很多有競爭力的銀行，而不是國家用行政手段把他們捏在一起大銀行，所以這個金融機構我想說的，在過去一段時間我們看到很多希望，但恐怕過程是相對比較漫長的過程，改變信用文化不是一朝一夕可以達到。

　　第二方面的問題我剛才說的是資本價格的問題，資本價格很便宜，回報率很高，實際上大家不太珍惜投資，最終導致非常多的問題，我們大家都知道在各個領域都出現所謂的過剩的生產能力的問題，過渡投資我想簡單的說，第一可能導致新的過剩的生產能力，如果這種情況出現，在一些領域會出現所謂的通貨緊縮的壓力。

　　第三如果這兩個情況出現投資的回報就會往下壓，中國民營GDP增長17.4%，所以潛在的回報可能非常高，實際上真正在經濟當中回報到底高不高是很大的問題，我自己覺得不是那么高，這也就是經濟當中的增長在很大程度上更重要偏向于粗放型的增長，當然資本價格太便宜不是簡單的調整利率就可以解決，資本太便宜回過頭來說，當然中央銀行需要提高他們的利率水平，但是從另外一方面來看，實際上本身也是一個由流動性決定的，市場上流動性為什么這么高，當然是有很多更深層宏觀經濟的原因，比如消費本身不是非常強導致了很多儲蓄水平的大幅度提高，不光是住戶儲蓄水平很高，整體國家儲蓄率非常高，我們知道我們現在帳戶是有盈余的，說明國家總體儲蓄率高于剛才說的45%投資率的水平，也就是儲蓄的水平比較高，需要做的當然是需要鼓勵消費，但是鼓勵消費也知道，不是很短的時間可以達成，有很多長期的結構性問題需要解決。

　　另外一個方面我們知道為什么儲蓄率比較高，為什么流動性比較多，是因為跟我們大量的資本流入有關系，大量的資本流入一方面是因為中國經濟前景比較看好，大家愿意到中國來投資，另外一方面當然是和我們對以后的貨幣升值的預期有關系，大家都希望把錢拿到中國，這樣不管投什么，如果認為以后幾年人民幣能夠大幅度升值的話當然肯定會得到比較好的回報，這兩個加在一起導致流動性比較高利率比較低，所以要解決資本的價格比較低，也是導致我們現在過渡投資和投資的效率低下很重要的原因，怎么樣來改變，有長期的策略和短期的策略，從長期來看要解決結構性的問題，以前毛主席說過投資和消費的比例非常重要，當然從數學來說很難算出一個什么數字比較合理的，但是投資占GDP比例45%顯然太高，我們已經看到各種各樣的問題，從結構上來說還是要鼓勵消費鼓勵更多的其他方面的開支，而不是單單依賴我們更多粗放性投資推動經濟的增長，從政策尤其貨幣政策的角度來看，當然利率必須要比較大的提高，才能使得在投資的過程當中決策更加謹慎，對浪費的現象也會消除比較多一些，我們在過去幾年說到中國經濟增長速度比較高，8%到9%之間，另外出現一個比較大的困惑，勞動力市場的狀況在惡化，去年有所改善，但是以前幾年一直是這樣，一般來說比較難理解，經濟增長速度比較快一定會創造很多就業，我覺得為什么出現這樣比較奇怪的現象，增長快勞動力市場在惡化，資本太便宜使得所有投資者轉向重化工業發展，中國要重化工業當然要發展，但是每一個產業發展必須由經濟發展的水平支持，如果資本太便宜對于投資者不愿意投相對比較使用勞動力的行業，而投向使用資本的行業，所以這個我覺得是一個很大的結構性問題，這個問題存在下卻短期內我們所面對的就是過渡投資的問題，現在已經看到很多各種各樣的困難，這我想也是為什么從去年開始政府實施宏觀緊縮政策主要的理由，長期來看現在這種狀況維持下去可以想象今后會產生什么樣的問題。剛才說了如果過渡投資發展下去有很多過渡生產能力，投資的回報就會下降，最后宏觀經濟高增長速度很難維持下去，所以調整資本價格是一個必然要走的過程，當然是不是利率一定要上升到我們民意GDP增長的水平也不見得，去年民意GDP增長的速度16%也是比較高的，以后會有所回落，但是現在這么大的差距之間，一定是要逐步縮小，在這個縮小的過程當中，在短期內意味著利率要上升，對于解決短期的過渡投資問題很重要，對于解決長期中國經濟持續增長也很重要，如果利率上升匯率政策可靈活性變得非常必要，因為我們知道如果利率大幅度上升，匯率繼續保持不變的話，宏觀經濟制度就很難維持下去，所以我想簡單說的意思就是我們現在這樣一個宏觀經濟的環境情況下，出現一些一般情況下想象不到困惑的現象，解決這些現象包括怎么樣支持我們高新企業的發展，實際上最關鍵落到兩點一個是金融機構的進一步的改革，一個是如何合理調整資本價格的問題，謝謝大家！

　　主持人：謝謝黃益平先生，下面一個講演者是蔡洪平，是法國巴黎百富勤有限公司董事總經理。

　　蔡洪平：我準備很多案例材料就不說了，我講一些融資的企業應該注意什么問題，中國是很有意思的國家也是非常舉世矚目，上次財富論壇有一個小會，中國有三個全球沒有的，全世界沒有中國這樣所有的中國人都在千方百計勞動改變他們生活，也不會聽交響樂，只會唱卡拉OK第二天馬上工作。第二個沒有看到中國這樣的官員，他們禮拜六也拼命工作。第三個是中國在一個主權國家里，找不到兩個資本市場，一個是外匯的資本市場，一個是人民幣市場，這兩個市場為中國市場融資帶來得天獨厚的條件，一個股本下可以有兩種融資的安排這是全球沒有的。

　　我們看過往的十多年歷史，我直接進入到20頁，差不多回顧一下我們過往13年走過的道路，其實從1992年開始中國企業開始海外融資開始，到現在一共73家H股公司，81家創業辦的公司，81家紅酬公司73家H股公司，加起來300多家，市值3萬多億，最近五年來很多大型企業到香港上市都是占中國GDP貢獻很大的一些企業，特別100強里面占了很大的比例。我們在看到輝煌的同時也要看到一些事實。

　　其實我想給一個數據，我們看到目前73家上市的H股公司，據我所知成功率只有50%，我記得一個數據1972年到78年國務院批了88家H股公司海外上市，那時點上41家也就是一半，78年以后國務院不批了，這里面我相信現在準備上市到最后真正能夠上市的并不多。

　　第二上市是成功第一步，上市能不能持續融資還是上市成功很重要的標志，如果為了一次上市不要做，還不如發債券，可是目前已經上市紅酬股公司還好，H股公司，三年以后二次融資的比例不到30%，這跟國際市場上二次融資不匹配的，什么原因？有很多原因可以來衡量，從這情況來看，我剛才說幾個方面供大家參考的，為什么會這么多企業上不了市，第一個就是說海外上市與國內上市不一樣，深刻的了解國際資本市場是第一步，這個了解國際市場很重要，香港股票市場完全不同的要求，在國內H股上市越小越好，而海外越大越好，海外銷售收入高不同的模式不同的會計評價，你是交通行業，事實上很多企業上市之前不了解國際資本市場怎么回事，而且很多人到香港來，找香港證監會主席，往往以為找官員可以解決問題，境外市場是市場決定法，國內還是逐步逐步走向市場化，目前還是審批決定。很多因為不了解這個情況，怎么上市為什么上市不了解。

　　第二個最核心的問題為什么到海外上市，動機是什么？在過往很多中國企業上市的動機，有很多動機融資是一個方面，改制是一個方面，為了更好發展是一個方面。我看到更多中國國有企業上市改制是主要的，融資也是主要的，能不能長期為股東帶來長期的回報，這很少看到，我看到一個企業上市以后不到七年換了五任董事長，這個動機很重要，我們號稱最近幾年上市100%成功率，我們以紅酬支付，H股73家我們做了1/5，去年的蒙牛，蒙牛上市就是一個歷史，他去上市前，三年前找我們只有3千多萬，上市是為了更好的辦法，用其他辦法也可以做，去年上市非常成功，經過三年準備非常好，上市盈利是19倍，非常好的一個例子，動機非常好，就是要發展中國中產階級崛起，中國很多乳品非常稀缺，13億人口國家，未來奶制品產量有多大空間，動機非常清楚的。我們找比亞得，我們談只有5千萬利潤，一直等到5億的時候才上市，這些創業者早過了第一桶金時候了，他說非常清楚，我目的就是要通過國際上市，一個改制，因為民營企業不改制不是太規范。第二個可以成為國際上公司以后，爭取更多國際合作和國際訂單。上市前摩托羅拉在前面是第一，很多人看到，從2000到01年摩托羅拉成本降得很快，突然發現一個原因，手機電池用的是比亞得，售價是三洋電池每塊的折舊和財務費用，這時候諾基亞還沒進來，為什么？他說做全球采購也了解你這個企業是不是運氣很好，諾基亞這么大的訂單過來，是不是不是很透明，達到上市成功以后，諾基亞一個訂單上來了，所有的很合法，財務數據很健康，成為全球第一位手機電池生產商。

　　第三個上市專業化準備很重要，人家追什么項目，你多好的企業，我來做你項目怎么樣？我從來不說，我勸你沒準備好不要來上，很簡單三年夠不夠，中間你告訴我，股本變化了幾次，股東轉讓幾次，很多請專業人士慢慢看清楚。我的意思是先要看清楚自己準備好，自己最核心的問題準備什么？法律的準備，這可以請律師，你可以不做上市安排也可以幫忙看看公司怎么樣？準備好以后可以做上市了，那時候全部進來了，我們做蒙牛做了6個月20天，我們做中華集裝箱，只花了6個月20天做完的，我說不是我多大本事，是你之前要準備好再說，還有最核心的問題，你拿錢干什么用，一定要有很好的發展才融資，其實我心里有一個底線，我跟一個國有企業談，如果你是圈錢，我根本不會做。

　　還有一個最最重要的，市場化選擇機構也很重要，上市也一樣的，為什么過往H股50%沒有成功，很多問題是企業，也很多來源于中介機構，98年到2000年的中介機構很多找不到了，很多來找你都是全世界最大的，不是最大也是哪一方面最大的，也通過各種關系來找你，千萬不要這樣，一定要看清楚過往幾年他在中國做得多好，還有你做的什么什么項目做得很多，你注意他成功很多成活有沒有？再核心的問題是客戶反映，我們在外面競爭有殺手锏，我們做不好你不用我沒關系，但是我可以把我過去三年做的董事長名單給你，你可以檢查的，跟所有銀行競爭的時候，你問這家客戶怎么樣？所以一定要注意選中介機構，不止中介銀行，我們會計師也是一樣，但是要小心一點，會計師合伙人做也很重要，因為這個時代變化了，很多人還是很努力，有的人有了錢不是很努力了，投資銀行也一樣我們內部也一樣有興奮也有不興奮的，律師也是，法律條件市場條件發生很多變化，這以前江澤民主席講得對與時俱進很重要，幾年不做的人再做項目沒有感覺的，這中介機構選擇很重要，特別打電話說托關系過來的，有實力銀行不會這樣做所以市場化選擇中介機構很重要。

　　最核心的問題就是現實和誘人發展計劃是盈利基礎，我們從2003年SARS以后創造了奇跡，2003年的6月，SARS剛剛結束第一單就是蓮花超市，當時H股平均9倍，在這之前，王小軍律師也知道，2003年之前中國很多股票在外面發行，即便美國電力14倍，中國電力就是12倍，總有理由找你的，我總在想一個問題，我是最早H股的創始人，92年開始的，我想中國企業發展這么快，你到歐洲看看哪有中國這么快成長，應該變成中國議價，后來說定多少倍，說H股定9倍，說我們應該嘗試一下定14.8到19倍，這價格定好冒風險的，但是我們一定要有信心，沃爾瑪差不多31倍，家樂福當時14.5倍，中國超市剛剛冒出來的，是新的業態，為什么這么好發展機會不可以賣高一點，我們準備200多問題的時候就有這樣一個問題，問為什么H股9到10倍，你賣到最高倍18倍怎么辦？回答非常好，為什么不可以，中國企業為什么不可以17或18倍。結果真的是他第一個下單子，后來最后我們定了18.8倍，去年我們更瘋狂，我們做的是35倍，去年蒙牛也做了19倍，海外上市可以按照今天的盈利計算，沒有拿到錢，可是會計師公司董事會投資銀行認為今年可以達到3億，蒙牛就是這樣的例子，前年1.6億，去年預測3個億，我就拿這個做最后的融資，還賣到19倍，如果翻到H股歷史是36倍，最近亞洲區比較幸運，現在很多全部比歐洲高的，零售業首當其沖。港口也是非常好，服裝也一樣，最近很多公司跨國公司都考慮到香港來上市，很多公司超過A股了，所以當時核心問題不是說我有多大本事，而是確實你告訴我多快的增長速度，所以我認為真的增長快的企業一定可以拿到高的倍數。當然你說你30倍增長，第二年呢、第三年呢？你高價拿來以后競爭壓力是很大的，從發行角度是成功了，后面還是靠一些企業家們來奮斗，我是幫你一陣子忙，最后跑得快是你在跑，我們希望一個理念幫助中國真正行業領導者，與他們共同發展，什么意思，我們希望找到有理想的商業家做，現在中國市場發展越來越快，凡是我們做的蒙牛也好，都沒有上雜志，沒有到論壇發言，我認為他們真的非常堅實，王傳富到現在還坐經濟艙，他們把這個事業這個產品，他們真的是為了20年成為全球領先的企業，而且很多企業在海外收購，中國人為什么不可以，我們有李嘉誠為什么不可以很多人起來。這在國有企業下很難起來的。長遠來說全世界沒有一個國家，我們法國有一些國有企業還是國家控股。真正中國好的企業越來越多，而且那些企業很有意思三個特征。

　　第一不是什么都做的，最后一句話還有房地產，我看完以后謝謝你，有些企業做得非常大，從電子汽車，我真的沒看到一個企業做那么大的，從空調洗衣機什么都做，他說我是模仿學三星，學夏普，我說國情不一樣，我說我們企業家多元化太多不要來找我，房地產商也不要來找我，你二十年以后還存在嗎？我們有多少人真正是為了國家，為了事業奮斗一輩子做大的，不是為了錢中國一大批企業家是這樣的，他們也是商人對我們要求很苛刻的，山東維柴紡織的，在香港上市的時候發表的演講，商業腦子一流，他懂得什么是國際競爭，他懂得怎么殺掉印度尼西亞的企業，我們前面做那么多文件只是一般的聽，突然走到濟南機場把我攔住了，明天要報營交所，我的股票賣多少錢，我說你怎么現在問這個問題？我說這是不可比擬的，少于8塊不賣的，我說我們前面討論很多次，他說我香港去了，我知道企業應該值多少錢，最后反復把數字一算他說數字真準，我說山東人看起來很厚道其實很精明的。早年中國紡織業上海天津杭州，這些企業真的非常好的企業，我不多說了，我希望這六點的經驗教訓和大家分享，一個是要了解資本市場，不了解不要去，第二個上市動機要清楚。第三個內部的專業化要準備好。第四個充分的準備，你一點點小可以做私募融資。第五個選擇中介機構。第六現實發展計劃很重要。這就是當代企業家和金融家的合作，謝謝大家！

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