黃明：中國企業如何對待衍生工具交易 | |||||||||
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| http://whmsebhyy.com 2005年01月24日 11:00 《中國企業家》 | |||||||||
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中國企業的衍生工具交易風險管理，一定程度上受到我國企業體制改革進展程度的約束 文/黃 明 我的金融學博士論文的一部分就是關于衍生工具。1996年我開始在芝加哥商學院教學的時候主要教的就是衍生工具這門課程。當時，一位對此課程頗有教學經驗的老教授對我說
中國航油(新加坡)公司由于在石油衍生產品貿易中蒙受了重大損失而申請破產，這個案例有許多值得我們研究的地方。隨著全球化，中國企業在海外參與衍生交易，是未來避免不開的趨勢，實際上也有一些中國企業已經在嘗試，也已經有了很多經驗教訓。中國企業應該好好從中國航油事件中總結學習。限于公開資料，而且事態還在發展，我只能做簡單的推測。 陳久霖錯在什么地方 “他做反了” 根據公開披露的信息，在2004年10月，中國航油石油期權總(賣空)交易量為5200萬桶，遠遠超過其年進口量(約1500萬桶)。這里有兩個問題；第一，他的交易量太大，超出業務需要；第二，方向錯了。按常理，他是進口商，為防風險油價上漲，應該是“買空”來套期保值，而不是賣空。 從國內政策看，1994年底，中國國有企業在境外期貨市場的集體性虧損之后，證監會等國家部委即禁止國有企業從事境外期貨交易。上個世紀90年代末開始，國家逐步對26家企業開放了境外期貨資格，但對投機性期權交易仍然嚴令禁止。 “假如再給我5000萬美元” 陳久霖在事后說，就差那么點錢，只要再給我5000萬美金就能熬過去，還會賺回來！實際上，這是國內外從事如衍生工具之類高杠桿交易遇到巨額損失的人的共同幻想。問題是，等你到了因極其復雜的衍生工具投機交易受到損失以至于被逼倉的時刻，很難有誰再給你錢。 1998年，長期資本管理公司在高杠桿交易中虧損了30多億美元的時候，其合伙人曾經找過巴菲特等投資商，懇求他們援手并稱：只要再注入一批資金，熬過這一段，就能追回損失并賺回很多錢！雖然長期資本管理公司擁有2位諾貝爾獎獲得者，還有華爾街最著名的幾個交易員，巴菲特調查一番后還是拒絕了。原因很簡單：你剛剛輸了，而且是以極其冒險的方式輸在那些復雜的金融產品上，誰還敢再借給你錢？ 陳久霖抱怨集團不再給他支持，他不能這么埋怨人。做衍生交易一旦到了這個地步，哪里都融不到錢，誰也不敢再相信他。連巴菲特都不再相信長期資本管理公司的全明星管理團隊，怎么能期望國內不怎么懂衍生交易的上級相信并再支持你呢？ 做衍生工具交易的，沒有一家企業背后能夠有無窮的資本支持，能夠有無窮的時間去等待。關鍵是必須要在有限的時間內，有限的資本下，不被意外的市場波動影響而導致巨額損失。這就是風險管理的核心挑戰。管理不當而承受損失后，當然不能指望國家力挺一家公司在海外的違規投機失誤。 “墻倒眾人推” 你剛把期權交易斬倉破產了，其期權價格很可能就會下來了，這是衍生工具交易災難中的通例。當風險管理不當導致被逼倉的時候，市場是非常殘酷的。在中國航油損失中，一部分是可能自己賭錯，另外一部分則可能是被別人推上去的。稍微有兩家銀行逼倉了，流言很快會傳開，知道你要補倉了，大家都把價格抬的高高的，等著你來買，最終把你推上絕路。 能源市場場外期權是個水很淺的市場，就那么幾到十幾個交易對手，大家一旦知道你的情況，就開始一起抬價壓價。一旦墻快倒了，眾人一起把你推倒。在每一起衍生工具災難中，都有“墻倒眾人推”的現象，每一場災難的受害者都埋怨背后推墻的人，但沒有一次這些推墻者受到監管機構的懲罰，因為很難找到操縱市場的證據。而且，推墻者不一定是要害人，更多的是為了保護及追求自身的利益。終于你對了，價格下來了，但你已經破產出局了。華爾街有句老話：對的太早就等于錯了。熬不過逼倉的時刻，一切都是白費。 假若陳久霖做的不是期權，而是期貨或者現貨，就沒有人推得動他。有些石油期權市場杠桿太高，風險太大，水淺，容易被操縱。
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