作者： 程實 徐婕

　　隨著“資產負債表衰退理論”再一次進入公眾視野，中國是否陷入“資產負債表衰退”引發了市場參與者的激烈討論。我們認為，資產負債表衰退只是表象，表象的經驗也許不適用于中國，透過表象理解資產負債表衰退背后的機理則更為重要。

　　事實上，居民部門、企業部門審慎消費投資、減少負債是基于期望效用最大化后形成的均衡結果，資產負債表衰退則是劣質均衡的表現，不唯一，更不是帕累托最優。那么，如何優化期望效用最大化路徑并向帕累托最優邁進成為了關鍵。根據經濟學理論，打破均衡狀態最根本的抓手是改變參與者的效用計算，通過提升確定性改善預期，鼓勵科研創新增加選擇，善于引導優化結構，以望突破瓶頸向帕累托最優均衡移動。歷史的經驗告訴我們，正確的道路往往都是艱難的，透過現象直擊本質，遵循期望效用最大化這一微觀經濟學基石，或將成為日本資產負債表衰退經驗對于理解中國客觀現實的重要啟發。

　　中國資產端與負債端表現穩定且沒有劣變

　　盡管全球經濟面臨著種種挑戰，中國政府采取了一系列積極有效的政策措施，為經濟穩健增長奠定了堅實基礎。根據實體經濟部門宏觀杠桿率數據，中國居民部門、非金融企業部門以及政府部門杠桿率從1992年至今都保持著較為穩定的增長，沒有出現大起大落的波動。盡管2020~2022年間，因疫情的干擾，居民部門與非金融企業部門的杠桿率出現過短暫的下滑，但截至2023年一季度，居民部門、非金融企業部門杠桿率分別為63.3%、167%，均比2019年末的56.1%、151.9%有所上升。相比之下，1990~2006年日本居民部門與非金融部門“去杠桿”明顯，其中非金融企業部門杠桿率下降了近40個百分點。根據資產負債表衰退理論，日本非金融企業部門去杠桿的原因是資產價格的暴跌、資不抵債，使得企業部門停止貸款并開始存錢，引致經濟陷入收縮螺旋，進而導致經濟體系崩潰。

　　然而，以北京為例，從2019年末至2023年上半年，房價指數增幅達27%，盡管在此期間有所波動但整體資產價格并未出現大幅下滑。中國居民部門的財產凈收入在此期間也保持著穩定同比增幅，財產性凈收入占比也穩中有升。不僅如此，6月新增社融4.22萬億元，其中居民短期貸款、中長期貸款分別新增4914億元、4630億元，企業短期貸款、中長期貸款分別新增7449億元、1.59萬億元。企業與居民短期、中長期貸款都持續改善，特別是企業中長期貸款并未出現收縮，與資產負債表衰退的前期表象并不相符。

　　期望效用最大化是資產負債表變化遵循的潛在邏輯

　　在經濟學中，期望效用最大化是微觀經濟學理論的基石。該理論認為市場參與主體在面對不同選擇時，會根據其偏好和目標，選擇能夠最大化其預期滿足程度的方案。盡管社會環境在不斷變化，個人的價值觀和目標也可能不同，但期望效用最大化作為一種基本的決策原則仍然成立。以企業為例，資產負債表衰退理論中提出企業追求“債務最小化”而不是“利潤最大化”的假設，似乎難以在微觀經濟學理論中成立。更準確地說，債務減少是企業選擇利潤最大化后的結果，并不是原因。

　　而企業不選擇繼續投資主要原因可能是缺少可以最大化利潤的投資項目。一方面可能是項目本身可以產生的現金流不足；另一方面可能是對未來比較悲觀，導致貼現因子太低。同理而言，居民部門增加儲蓄、減少消費以及提前還貸，亦是期望效用最大化的理性選擇結果。一方面，根據學術文獻，自然災害、氣候變化等因素會引發居民對于未來風險的厭惡程度上升，從而提高儲蓄率、增加預防性儲蓄。另一方面，新務實主義消費下，自然災難過后人們會對價格與質量間的替代關系更為敏感。最后，通過提前還貸，居民可以減少債務負擔，降低利息支出，從而釋放更多的可支配收入，為居民提供了更多的資金用于儲蓄、投資或其他更有價值的支出，從而提高期望效用。

　　也正是因為期望效用最大化依舊成立，貨幣政策失效的原因也顯露端倪。資產負債表理論中，由于“負債最小化”目標下企業選擇還貸而不是投資，導致即使利率為0也無法促進信貸擴張。然而，理性經濟人在期望效用最大化的目標下，預期的不確定性導致期望效用降低，或是信貸收縮的潛在邏輯。如果企業和個人對未來經濟前景持悲觀態度，預期不確定性可能會抑制消費、投資，從而限制貨幣政策的影響力。

　　優化期望效用最大化路徑向帕累托改善而努力

　　基于期望效用最大化的理性選擇，資產負債表衰退則是劣質均衡的表現，不唯一，更不是帕累托最優。那么，如何優化期望效用最大化路徑并向帕累托最優邁進成為了突破瓶頸的關鍵。根據經濟學理論，打破均衡狀態最根本的抓手就是改變參與者的利益計算，從而改變行為選擇，最終或將形成另一個均衡結果，實現帕累托改善。

　　根據期望效用計算公式，我們認為未來宏觀政策方向或將從以下幾方面入手。一是“穩”：提升確定性，改善市場參與主體的預期。在不確定的經濟環境中，企業和個人往往更加保守。因此，提高經濟活動的確定性與提振經濟參與主體的預期將有助于提高折現因子，使得市場參與主體給未來更多的權重。同時，通過構建統一大市場可以促進競爭、打破壟斷，提高資源配置的效率，提升市場參與者的邊際效用。

　　二是“改”：鼓勵科研創新，增加消費與投資的選擇范圍。引入新的技術創新可以改變產業結構，提高生產效率，從而打破原有的經濟均衡狀態。數字經濟就是一個很好的實例，不僅增加居民、企業獲取信息的渠道且降低了成本，而且催生了許多依賴于數字經濟生態的新需求。更重要的是，需求的增加也將倒逼供給側提升供給效率，創造出更符合需求的新產品、新服務，推動供給側升級。

　　三是“引”：善于引導，優化經濟產業結構。學術研究表明，信貸繁榮與經濟增長息息相關，其中信貸的流向更為重要，加杠桿行業主體的差異所引發的經濟增長模式不同，最終將導致不一樣的發展結局。如果是因為不可貿易部門（房地產、建筑和服務業等）與居民部門加杠桿形成的信貸繁榮，最終實際GDP將會低于理論中樞6個百分點，Amir Sufi在《房債》一書也指出，居民部門快速加杠桿雖然加劇經濟周期的繁榮，但愈繁榮隨之而來的衰退愈慘烈；相反地，如果是因為可貿易部門（以制造業為主）形成的信貸繁榮，則可以形成更加長期經濟增長。

　　（程實系工銀國際首席經濟學家，徐婕系工銀國際宏觀分析師）

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責任編輯：周唯