意見領(lǐng)袖 | 伍戈團(tuán)隊

　　題記：2023年7月18日晚，“中國經(jīng)濟觀察報告會第65期：中國經(jīng)濟的新數(shù)據(jù)、挑戰(zhàn)與展望”在北大國發(fā)院承澤園和線上同步舉行。本文根據(jù)長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家伍戈博士的主旨演講整理。

　　從第一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，不管同比還是環(huán)比，經(jīng)濟確實呈現(xiàn)出良好的修復(fù)態(tài)勢。二季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)雖然同比增速較高，但從復(fù)合增速和環(huán)比增速看，經(jīng)濟修復(fù)的基礎(chǔ)還沒有充分夯實。

　　如何夯實整個經(jīng)濟？如何讓微觀主體感受到真正的暖意？這是我想和大家交流的話題。

　　存量影響未來的增量

　　三年疫情過后，我們正處于以前從未遇到過的環(huán)境。在這樣的背景下研判經(jīng)濟，是否還能按照過往的思路、周期和規(guī)律進(jìn)行推演？我認(rèn)為這樣的做法值得商榷。

　　疫情過后，世界上很多國家都在積極修復(fù)經(jīng)濟，其中一些場景可為我們參考。

　　圖1

　　圖1中紅線代表的國家（主要是發(fā)達(dá)經(jīng)濟體），疫情后經(jīng)濟修復(fù)情況總體比較穩(wěn)健；藍(lán)線代表的國家主要是亞洲新興市場經(jīng)濟體，它們在經(jīng)歷一個季度左右的增速抬升后，第二季度無論是環(huán)比增速還是復(fù)合增速都呈現(xiàn)出整體向下的態(tài)勢。紅線國家的居民、企業(yè)和政府，其資產(chǎn)負(fù)債表在疫情期間并未受到太大損害，總體修復(fù)路徑比較穩(wěn)健。而對資產(chǎn)負(fù)債表受損嚴(yán)重的國家而言，總體修復(fù)難度較大。

　　這樣的客觀情況為學(xué)術(shù)研究提供了一個非常有趣的觀察視角。以前研究經(jīng)濟的時候，我們通常不愿意看過去，也不重視過去存量對未來增量的影響。三年疫情之后，我們發(fā)現(xiàn)過去存量的變化情況可能對未來產(chǎn)生顯著的影響。圖1就告訴我們這樣一個道理：不能忽視存量的影響，這種影響往往非常深刻。

　　圖2

　　這種深刻的影響可以從圖2中看到。這是日本、新加坡和韓國的疫后消費情況。這些國家的疫后經(jīng)濟修復(fù)已持續(xù)至少一年多時間，但老百姓的消費傾向遠(yuǎn)未恢復(fù)到疫情之前。我國也面臨類似情況，上半年老百姓的消費傾向遠(yuǎn)未恢復(fù)到疫情之前。

　　一般而言，如果老百姓的財務(wù)狀況特別是資產(chǎn)負(fù)債狀況在頭一年或頭半年受到損害，會滯后影響到半年后老百姓的貸款和信用擴張強度。

　　圖3

　　從圖3 可以看出，今年上半年老百姓總體的信貸擴張低于預(yù)期。老百姓不僅沒有新增貸款，而且開始提前還貸。在這種情況下，消費動力從何而來？從這個意義上看，某些存量確實影響未來的增量。

　　地產(chǎn)下行再現(xiàn)

　　對于房地產(chǎn)，需要看絕對數(shù)據(jù)。圖4中紅線代表今年以來新房和二手房的絕對成交面積量，這一數(shù)字弱于疫情三年的各個年份。今年春節(jié)后，紅線排名第一；到了三四月份，紅線排名第二；到5月份，紅色線排名第三；現(xiàn)在六七月份，紅線位居第四位。這種壓力甚至超過了疫情三年平均商品房市場應(yīng)該有的水平。當(dāng)然，導(dǎo)致數(shù)據(jù)下行的還有其他一些因素，比如老齡化、青年人不愿意結(jié)婚等。人口的結(jié)構(gòu)性變化肯定會影響商品房銷售，這一點我并不否認(rèn)，但這是一個自然的歷史過程。倘若短期內(nèi)這些數(shù)據(jù)明顯地偏離了長期均衡，這可能需要政策進(jìn)行逆周期調(diào)整。我們不能用長期的趨勢和因素來解釋短期數(shù)據(jù)嚴(yán)重偏離均衡的問題。

　　圖4

　　今年以來，房貸利率不斷下行。按照過往經(jīng)驗，房貸利率下行時，商品房銷量應(yīng)該上漲，畢竟貸款利率是真金白銀地下降，老百姓對此一向很敏感。然而今年，或者說從去年下半年以來，這一“規(guī)律”就不復(fù)存在。貸款利率明顯地、持續(xù)地下行，老百姓的購房意愿卻并未因此提升，甚至還在下降。我們無法用增量的變化來解釋增量，但可以用一些存量信息來解釋增量的變化。如果居民前一期的財務(wù)或者資產(chǎn)負(fù)債表受損，其后續(xù)信貸擴張可能受到影響。這在一定程度上可以解釋貸款利率下行，商品房銷量卻未能抬升這一現(xiàn)象。

　　“房住不炒”是我們的總基調(diào)，與此同時也強調(diào)“因城施策”。疫情三年，房價下跌的情況總體增多，市場變化快、幅度大。相比之下，政府“因城施策”的應(yīng)對力度稍顯溫和。

　　雖然老齡化是一個長期趨勢，但短周期來看，改善性需求依然非常強大。中央一直強調(diào)要滿足改善性需求，但在實際操作中，老百姓是否能感受到政府對于滿足改善性需求的支持力度？比如在北京，想要滿足改善性需求，可能需要賣掉第一套房，再買一套房，其實并不容易。現(xiàn)在大家對大中戶型的需求占據(jù)了主導(dǎo)，兩居、三居甚至更大房型的需求占比逐漸增大。這從一個側(cè)面反映出人們對美好生活的向往和強烈的改善性需求。就當(dāng)前政策的支持力度看，我認(rèn)為還有很大的提升空間。

　　圖5

　　從圖5不難看出，如果把最近二套房的房貸利率和首套房的房貸利率進(jìn)行利差處理，二套房的房貸利率顯著高于首套房的房貸利率。如果要支持改善性需求，二套房的房貸利率就不該抬升得如此之快。

　　顯然，改善性的剛需存在，但政策的支持力度有待提高。

　　對房企而言，今年最重要的不是買地和銷售，而是“保交樓”。“保交樓”的本質(zhì)是“還債”，還的是存量債、老百姓的債和上下游工程的債。在這樣的背景下，買新地、蓋新樓對于房企而言不太現(xiàn)實。今年很多房企的主要任務(wù)是修復(fù)因三年疫情而受損的資產(chǎn)負(fù)債表。在修復(fù)的過程中，我認(rèn)為房企不太可能馬上擴大信貸。

　　圖6

　　政府也面臨同樣的問題。疫情期間，地方政府承擔(dān)了很多防疫等開支。倘若政府頭幾年的資產(chǎn)負(fù)債表受損，可能直接影響下一年的財政支出。圖6中紅線代表政府資產(chǎn)負(fù)債率的變化，藍(lán)線是廣義財政支出狀況。紅線往往比藍(lán)線領(lǐng)先一年，如果把紅線往右后移一年，大致能和代表廣義財政支出的藍(lán)線吻合。因此，政府的資產(chǎn)負(fù)債表往往會對未來一年政府的財政支出產(chǎn)生影響。

　　由此可見，不管是企業(yè)、居民還是政府，都面臨著類似的問題。這個存量受損問題需要一定時間才能化解。

　　改革開放40多年的過程中，地產(chǎn)和基建已經(jīng)形成一個循環(huán)機制。兩者在整個國內(nèi)信貸和信用擴張中占比很大。一旦出現(xiàn)明顯收縮，可能給信用擴張、經(jīng)濟發(fā)展乃至就業(yè)市場都帶來嚴(yán)重的影響。今年年初，包括政府工作報告在內(nèi)的中央文件似乎普遍預(yù)期，基金預(yù)算收入，特別是土地出讓收入能夠企穩(wěn)，甚至實現(xiàn)正增長。然而半年過去了，這一預(yù)期恐怕很難實現(xiàn)。2022年的土地出讓收入大概下降了20%，今年在下降20%的基礎(chǔ)上可能又要下降10%。

　　如果不能穩(wěn)住土地財政，地方的運營壓力會非常大，這會連帶影響到基建的動能。或許有人會建議，基建靠發(fā)債就能解決。然而實際情況是，基建中的實物工作量，可能更多依賴土地出讓收入，無法完全靠當(dāng)期發(fā)債解決問題。

　　圖7

　　下半年的壓力的確不小。倘若沒能穩(wěn)住土地出讓收入，下半年逆周期基建的動能可能受到影響。圖7中紅線代表與基建相關(guān)瀝青、挖掘機等實物工作量的合成指標(biāo)，這一指標(biāo)能夠較為真實客觀地反映問題。

　　貨幣、財政政策如何發(fā)力？

　　今年以來的總體政策并沒有收緊。至少從中央基調(diào)而言，貨幣政策要保持穩(wěn)健。從LPR（貸款市場報價利率）的下降、信貸擴張等種種跡象來看，貨幣政策總體還是試圖走向略微寬松的方向。財政政策也是如此，積極的財政政策看起來并不像要收緊。既然如此，經(jīng)濟的環(huán)比增速在經(jīng)歷了一個季度的迅速上行后，為何會出現(xiàn)明顯下降？我認(rèn)為這與真實的政策有關(guān)。真實的財政政策是否有所擴張？真實的貨幣政策有沒有收縮？

　　圖8

　　從貨幣的視角來看，圖8中的藍(lán)色線代表實際利率。今年的名義利率實際是下降的，但由于物價原因，特別是GDP平減指數(shù)在過去一段時間里為負(fù)，從這個意義上講，實際利率在過去大半年中一直在抬升。圖8在陰影之外的區(qū)域，當(dāng)實際利率往上走的時候，大概率會對應(yīng)半年或半年之后經(jīng)濟環(huán)比動能的趨弱。

　　實際利率對環(huán)比經(jīng)濟增速具有鮮明的前瞻性意義。因此如果實際利率處于高位，盡管名義利率下降，但只要下降幅度不大，無法抵擋實際利率繼續(xù)上行，未來半年我國經(jīng)濟環(huán)比增速的勢頭可能不會那么強勁。實際利率維持在高位，意味著經(jīng)濟動能的環(huán)比增速或?qū)⒕S持在相對低位。

　　PMI（經(jīng)理人采購指數(shù)）已連續(xù)三到四個月位于50以下，根據(jù)以往經(jīng)驗，這樣的情況往往會迎來貨幣和財政政策更顯著地發(fā)力。到目前為止，我們也看到了政策的微調(diào)，但市場所期待的那種更加強勁的逆周期政策可能仍在醞釀中。目前的形勢似乎尚不足以觸發(fā)強烈的逆周期調(diào)控。比如失業(yè)率問題，盡管大家對此有所擔(dān)心，但從整體調(diào)差失業(yè)率的情況看，或許要低于年初定下的5.5%的目標(biāo)，才能激發(fā)更強勁的政策發(fā)力。

　　一季度時，經(jīng)濟自發(fā)修復(fù)，大家不擔(dān)心經(jīng)濟動能。到第二季度，同比增速情況尚好，或許不足以激發(fā)強烈的逆周期調(diào)整。可能只有當(dāng)經(jīng)濟的同比和環(huán)比都更加明顯地趨緩后，更加強烈的逆周期調(diào)整才會出臺。

　　當(dāng)然，經(jīng)濟運行也不能完全靠政策，還要靠市場的調(diào)整出清。過去半年中，市場確實在調(diào)整和出清，PPI（生產(chǎn)價格指數(shù)）也在不斷下行。許多企業(yè)通過降價的方式去庫存。在一定程度上，去庫存是經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇的必要條件，但不是充分條件。

　　經(jīng)濟企穩(wěn)的充分條件還是與總需求改善相關(guān)。假設(shè)在三季度看到政策方面更為強烈地發(fā)力（無論是貨幣還是財政政策），經(jīng)濟環(huán)比增速或?qū)⒂谌径饶⑺募径瘸踹M(jìn)入企穩(wěn)過程。只有經(jīng)濟環(huán)比增速企穩(wěn)，才能對市場信心以及新舊動能轉(zhuǎn)換發(fā)揮更強大的支撐作用。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家、總裁助理)