作者： 段思宇

　　[ 接受第一財經采訪的業內人士表示，央行逆回購連續縮量可能是受兩方面因素影響。一是當前銀行短期流動性在合理充裕狀態下偏松，央行縮量操作更多是穩定市場預期；二是適度控制債市杠桿，引導市場利率逐步向政策利率中樞回歸。 ]

　　時隔一年半，逆回購操作再現“地量”。從7月4日至7月6日，央行連續三個交易日開展了30億元7天期逆回購操作，引發市場關注，加劇市場對貨幣政策微調和資金利率回歸政策利率的擔憂。

　　接受第一財經采訪的業內人士表示，央行逆回購連續縮量可能是受兩方面因素影響。一是當前銀行短期流動性在合理充裕狀態下偏松，央行縮量操作更多是穩定市場預期；二是適度控制債市杠桿，引導市場利率逐步向政策利率中樞回歸。

　　中信證券首席經濟學家明明還提及，央行連續開展30億元逆回購操作，或指明后續貨幣政策從危機模式向常規模式轉變。更進一步，除貨幣政策模式轉變外，下半年宏觀調控政策料將進入重估階段。

　　逆回購操作再現地量

　　6月末，央行連續多日開展千億逆回購操作，護航資金面平穩跨月；隨后步入7月，逆回購操作不斷縮量，先是7月1日，開展了100億元的操作；之后在7月4日至6日，則連續出現30億元的操作規模。

　　事實上，這并非央行首次開展“地量”逆回購操作，2021年1月初，央行曾以50億元7天逆回購操作為起點連續開展多日逆回購操作，并于1月13日操作量進一步降低至20億元，直到1月19日起恢復至800億元操作。

　　據Wind數據，自2010年起，在過去十余年里，單日低于100億元的7天期逆回購操作只有20次，其中，20億元的有7次，發生在2021年1月；30億元的有3次，均發生在本月，而且這也是央行今年以來首次進行的100億元以下的逆回購操作。

　　對于央行這一反常規操作，業內普遍分析是受穩定資金面和控制債市杠桿影響。興業證券固定收益首席分析師黃偉平稱，一方面是回收此前為呵護跨月資金面投放的增量流動性，另一方面可能也有適度控制市場杠桿、默許資金面邊際收斂的意思。

　　浙商證券固定收益首席分析師高宇表示，央行開展低量逆回購操作，主要有兩點原因：一是當前銀行短期流動性呈現合理充裕略高態勢，央行開展超額逆回購意義不大，縮量操作更多是穩定市場流動性預期；二是市場利率持續低于政策利率容易導致央行控制力下降和債市杠桿率攀升，縮量操作下兩者差值收窄利于央行控制力回歸和降低金融風險。

　　過去幾個月內，貨幣政策維持寬松，資金利率持續低位運行，以DR007（7天期銀行間質押式回購利率）為代表的市場利率一直低于同期限政策利率。“在當下短端資金面明顯寬松的背景下，央行開展逆回購操作意義有限，縮量操作的意義更多是穩定市場預期，不至于驟然停止流動性投放引發金融機構‘突然收緊資金面’擔憂，進而造成踩踏效應。”高宇稱。

　　與此同時，作為機構加杠桿的主要成本，市場利率持續處于低位容易造成債市過度加杠桿。從數據來看，5月和6月銀行間質押式回購量多數時間位于歷史高位。尤其是自6月15日以來，質押式回購成交量均在6萬億以上，6月20日更是攀升至6.46萬億的歷史新高。其中，隔夜質押成交量占比最高，達到90%左右，債市“滾隔夜”現象持續。而適當引導市場利率上行有利于緩釋相關風險。

　　最新數據顯示，7月6日，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）方面，短端品種多數下行，隔夜品種下行15.7BP報1.21%，7天期下行2.8BP報1.641%，1個月期下行2.6BP報1.834%；銀行間質押式回購利率方面，DR007加權平均利率報1.5655%，較前一日下降0.48BP；DR001加權平均利率報1.1976%，較前一日下降14.42BP。

　　另外，由于2021年1月央行也曾連續開展地量逆回購操作，多位業內人士將今年情況與2021年進行對比，盡管兩者的資金面環境類似，但其基本面環境存在差異。

　　明明表示，2021年初延續了2020年下半年以來的經濟加速修復的進程，出口、工業生產、房地產市場均火熱運行，信貸需求旺盛，經濟內生增長動能強勁，雖然當時市場討論政策“不急轉彎”，但貨幣政策散量操作之后是資金利率的快速調整，如此操作存在基本面的支撐。

　　相比之下，“當前的經濟正從疫情中逐步回暖，內生增長動能仍在修復之中，2021年初的劇烈調整并不適合當前的經濟和市場，我們認為貨幣政策的微調和資金利率回歸政策利率將會相對平緩。”明明說道。

　　貨幣政策或轉向常規模式

　　隨著地量逆回購操作的持續開展，市場對貨幣政策會否微調頗為關注。信達證券固定收益首席分析師李一爽表示，4月中旬以來資金面維持寬松狀態，背后反映的主要仍是央行的支持。盡管這一操作帶來的凈回籠影響微乎其微，但從歷史上看，央行反常的操作往往是資金寬松狀態解除的征兆。

　　如2020年5月26日，央行突然進行的100億逆回購，以及2021年1月8日的50億逆回購與1月13日的20億。“在當前的流動性寬松主要依賴央行支撐的狀態下，央行的反常操作必須予以重視。”李一爽稱。

　　明明將4月以來的貨幣政策操作模式歸納為局部疫情散發環境下的危機模式：雖然央行操作較為平衡，資金面寬松主因在于財政支出和信貸需求不足，但央行容忍資金利率低位運行體現了貨幣政策要維持寬松的資金面以穩預期、穩經濟，其操作模式可以對比2020年疫情中的危機模式。

　　而如今，在連續三個交易日的30億元操作之下，或暗示貨幣政策操作將要轉變。明明認為，近期央行多場合釋放貨幣政策信號，市場對后續貨幣政策及資金面預期出現分歧，近日連續開展30億元逆回購操作，或指明后續貨幣政策將從危機模式向常規模式切換，回歸本輪局部疫情前的寬信用目標。

　　更進一步，除了貨幣政策模式轉變，明明還表示，下半年宏觀調控政策料將進入重估階段。上半年新增地方政府專項債基本發行完畢，下半年財政政策在加快支出、落地生效的基礎上，還需要觀察和判斷下半年經濟走勢，以決定是否使用增量政策。后續一段時間，隨著貨幣政策從危機模式向常規模式轉變，經濟進入疫后的“填坑爬坡”階段，財政政策等也將進入觀察和重估階段。

　　不過，高宇認為，在當前重價不重量導向下，央行此次低量逆回購并非是開啟貨幣緊縮信號，而更多是“央行引導短端流動性從合理充裕略高向合理充裕轉換，緩解央行對銀行體系控制力減弱和債市杠桿攀升風險”的主動應對之策，市場無需過多擔憂。在7月仍是經濟重要觀察期的背景下，短期資金面收緊壓力不大。

　　但業內的共識在于，未來市場利率或逐步向政策利率中樞回歸。高宇表示，當前信貸機制傳導不暢和經濟更多是結構性問題背景下，后續貨幣政策重點是結構性金融工具，具體來看，數量型工具層面：“結構性貨幣政策工具>中長期流動性支持工具>降準”；利率工具層面：政策利率調降窗口期已過，5年LPR（貸款市場報價利率）后續仍有15BP調降空間。

股民福利來了！十大金股送給你，帶你掘金“黃金坑”！點擊查看>>

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：周唯