作者： 程實 張弘頊

　　回顧2022年上半年，全球經濟復蘇受阻，百年未有之大變局以一種超預期的形式充分展現其風云詭譎的本來面目。展望2022年下半年，全球經濟正在經歷滯脹風險實質化、貨幣供給外生化以及新一輪貿易保護主義抬頭的三重變奏，歐美及新興市場的經濟活動深受影響，預計美聯儲和歐洲央行將繼續把控制通脹放在首要位置，同步加速收緊貨幣政策，而新興市場不僅將同步加息以抑制通脹、防止資本外流，還可能轉向支持能源和糧食保護主義，通過大宗出口國的價格優勢對沖資本外流及貨幣貶值風險。

　　從全球角度來看，糧食供需不平衡加劇正導致許多國家陷入糧食危機，若中長期內越來越多的發展中國家和新興市場陷入嚴重的糧食短缺，不排除將引發更多的地緣沖突問題，屆時全球經濟可能受到更嚴重的沖擊。

　　三重異變下全球經濟底層邏輯的新演繹

　　第一重：“薪資-價格”螺旋與大宗供給短缺，短期內全球滯脹風險實質化。

　　2021年至今，歐美通脹壓力持續擴散，疊加俄烏沖突以及全球疫情反復對經濟復蘇造成的沖擊，歐美國家潛在的滯脹威脅開始走向實質化，對經濟周期造成的波動正被放大。同時，由于歐美“薪資-價格”螺旋效應正在加劇，加上本輪通脹具有較強的外生性，導致通脹波動呈現高度的不確定性和強韌性。不僅如此，歐美國家滯脹風險也正向新興市場國家擴散，導致部分新興市場通脹預期顯著抬升，短期內滯脹預期正在形成。

　　第二重：貨幣供給進一步由內生向外生創造轉移，中期經濟衰退風險加劇。

　　貨幣供給的外生創造，表現在財政赤字貨幣化，直接導致疫情后歐美政府債務總量增加、占GDP比重上升。基于實證研究，公共債務與經濟增長存在“倒U形”的非線性關系：當政府債務占GDP比重超過145%的“門限值”時，宏觀政策對經濟增長的促進作用將弱化。當前，美國政府債務比重已接近140%，歐元區政府債務比重在疫情后飆升至95%，歐美宏觀政策對經濟增長的拉動作用將進一步弱化，導致短中期內歐美經濟增長預期加速轉弱，經濟衰退預期越發顯著，從而將放大市場敏感度、降低金融市場穩定性。

　　第三重：逆全球化與地緣風險加劇新一輪全球貿易保護主義，地緣風險或將長期持續。

　　在逆全球化的背景下，貿易保護主義和地緣風險導致全球貿易條件惡化，使得全球貿易成本抬升，進而提高全球通脹中樞的中長期水平。此外，貿易條件惡化會加劇全球貿易保護主義向制造業、能源和糧食三大領域進一步滲透。今年以來，受到俄烏沖突影響，糧食及能源保護主義逐漸抬頭，全球能源和糧食安全的不穩定性增加，或將激化全球地緣政治進一步對立。

　　三重異變下全球經濟增長遭遇的新挑戰

　　1．美國下半年經濟最大的挑戰是如何實現滯脹軟著陸。

　　美國已經陷入了“薪資-價格”螺旋陷阱，勞動力市場供需不平衡加劇可能導致美國第二輪通脹。此外，美國地產市場火熱，刺激今年以來全美租金上行，對核心通脹提供了有力支撐。受到俄烏沖突和中美需求提振，預計美國整體通脹水平（主要指能源及食品價格）三季度仍將保持強勢。在貨幣政策收緊、財政政策對經濟增長支持作用下滑的情況下，美國能否在高動態的全球環境中有效緩解勞動力市場供需失衡、維護金融市場穩定，將是能否避免美國直接由滯脹陷入經濟衰退的關鍵。

　　2．歐洲（主要指歐元區國家）經濟滯脹預期將加速實質化。

　　與美國不同，歐洲高通脹在過去12個月內幾乎一半是受能源和糧食價格飆升的影響，歐元區通脹不確定性比美國更高。隨著原油和糧食價格走強，預計歐元區通脹水平在下半年將進一步走高。另一方面，能源及糧食價格攀升正在侵蝕歐洲經濟增長動能，主要經濟體產出缺口擴大將拖累歐元區整體經濟復蘇。基于歐元區各國潛在產出水平構建的經濟增長動力指數顯示，今明兩年歐元區及英國整體經濟增長動力或將進一步弱化，疊加通脹上行，歐洲滯脹風險正在加速實質化。

　　3．歐美滯脹放大了地緣危機對新興市場的通脹壓力。

　　一方面，地緣危機對新興市場能源和糧食價格造成普遍性沖擊；另一方面，歐美企業通過提高最終商品出口價格，將高成本轉移給了其他新興市場和發展中國家，使得歐美滯脹的外溢效應正在放大地緣沖突對新興市場的價格沖擊。預計今年年底，新興市場總體通脹水平將較去年顯著抬升，疊加歐美貨幣政策進一步收緊，新興市場將面臨來自供需兩端更多的不確定風險，終將拖累新興市場國家經濟持續反彈。

　　三重異變下歐美貨幣政策的調整與影響

　　1．美聯儲今年全年加息300個基點左右。

　　為了美國在經濟衰退來臨前擁有足夠的貨幣政策空間，預計美聯儲今年全年加息300個基點左右。如果年內通脹壓力持續，預計美聯儲將主動賣出MBS配合加息以應對通脹威脅，市場應高度警惕美聯儲加息縮表加快推進對金融市場造成的流動性影響。

　　2．歐洲央行年內或將加息100個基點。

　　歐元區高通脹很大程度受能源和食品價格飆升影響，盡管歐洲央行已經調整貨幣政策立場，但貨幣政策對能源和糧食價格抑制有限且中長期歐元區經濟增長動力轉弱，歐央行加息力度將遠不及美國。我們預計，歐洲央行于今年7月加息，并很可能在9月末結束負利率，年內預計加息3~4次。

　　3．歐美貨幣政策收緊對全球貨幣市場的影響。

　　盡管市場對美國經濟轉向衰退的預期普遍上升，但強勁的非農數據和通脹新高使美聯儲繼續維持強勢鷹派姿態。因此，預計三季度美元指數將向105的位置進一步試探，年底或突破105。相反，歐元年底將回落至1.05左右。盡管5月歐元因歐央行貨幣政策立場轉向迎來階段性升值，但中長期歐元區日益嚴峻的滯脹風險正在加劇財政收支的不平衡性、強化債務風險預期，疊加歐元區貿易條件因俄烏沖突出現惡化，將弱化歐元持續走強。在全球三重異變的大背景下，今年年內澳元、紐幣、加元貶值風險較大，其次為歐元和英鎊，美元和日元年底內趨勢走強的概率仍在上升，預計新興市場貨幣會隨著歐美加快收緊貨幣政策在未來6~9個月內趨勢性走弱。

　　三重異變下全球經濟面臨的潛在危機

　　1．俄烏沖突的高度不確定性或將引發新興市場國家下半年出現糧食危機。

　　長期以來，經濟增速下滑、氣候異常及軍事沖突是造成能源和糧食危機的三大核心因素。糧食供需不平衡加劇正在使全球陷入糧食危機之中。一方面，因為烏俄沖突和主要糧食生產國（美國、法國、印度、澳大利亞等）夏季異常干旱，預計2022/2023年全球小麥和玉米產量均會出現下滑。另一方面，根據聯合國最新數據，2021年全球53個國家約1.93億人正在經歷重度糧食不安全狀況，比2020年增加了近4000萬人，再創新高。

　　2．糧食危機將沖擊全球金融穩定性。

　　收緊貨幣政策對糧食或能源價格的抑制有限，隨著全球糧食產量下滑，預計糧食價格下半年仍將進一步上漲。因此，對于大宗商品市場的多頭和空頭，商品融資需求仍有進一步抬升的可能性。若國際資本市場多空雙方發起逼倉，來自交易對手方的追加保證金通知接踵到來，可能將引發市場流動性需求缺口加大，從而沖擊金融市場穩定性。

　　3．糧食危機將加劇全球貿易保護主義及地緣政治風險。

　　國際糧食政策研究所（IFPRI）公布的數據顯示，俄烏沖突已導致23個國家轉向糧食保護主義，受限制農產品在全球食品貿易中占比達17%。受歐美加息影響，新興市場國家年內或將面臨資本外流壓力，不排除部分大宗出口國將轉向支持能源和糧食保護主義，通過大宗價格優勢對沖資本外流風險。若更多的發展中國家和新興市場因基本糧食作物短缺，從而陷入嚴重糧食危機，不排除將引發更多的地緣沖突問題。

　　（程實系工銀國際首席經濟學家，張弘頊系工銀國際資深經濟學家）

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責任編輯：王茂樺