原標題：防止可轉債制度漏洞被利用

　　每經特約評論員 熊錦秋

　　11月3日，東方財富發布不提前贖回“東財轉3”的公告，11月5日發公告稱控股股東于10月18日至11月4日期間減持“東財轉3”共1583萬張。因此，有人質疑東方財富控股股東割“韭菜”。對此，筆者認為東方財富控股股東減持總體合規，但可轉債或存在可被利用的制度漏洞。

　　今年10月13日至11月2日期間，東方財富收盤價連續15個交易日超過“東財轉3”轉股價格的130%，已觸發“東財轉3”的有條件贖回條款；但11月3日東方財富公告稱，董事會決定本年度內不行使“東財轉3”的提前贖回權利。

　　如果上市公司決定贖回可轉債，那么可轉債投資者面臨的選擇無外乎兩種，一是由上市公司贖回、投資者獲取極低的利息收入；二是投資者將可轉債在強制贖回截止日期之前盡快轉為股票。對于正股價格高于轉股價格30%的情形，投資者顯然會選擇轉股。

　　若可轉債被決定贖回，那么可轉債價格就會向其內在價值收斂，可轉債的轉股溢價率就會歸零。反之，如果可轉債滿足贖回條件卻不贖回，也即可轉債還有得炒，那么就仍然存在一定的交易價值，出現一定的轉股溢價率。此外，可轉債不贖回，也減少了轉股壓力，對正股的拋壓也相應減小，有利于維護正股價格，進而也有利于維持可轉債價格，存在多種正面效應。實踐也證明了這一點，11月3日東方財富公告“東財轉3”不提前贖回之后，“東財轉3”價格在11月3日、4日出現連續上漲，截至11月5日轉股溢價率仍有5.48%。

　　可轉債不強制贖回，當然有利于控股股東高價減持可轉債，根據前述兩份公告測算，東方財富控股股東在11月3日至4日趁機減持了200多萬張可轉債。而市場各方吐槽的，正是控股股東借機高拋可轉債。

　　今年1月31日《可轉債管理辦法》開始施行，其中第14條規定，發行人決定行使贖回權的，應當披露贖回公告。發行人決定不行使贖回權的，在證交所規定的期限內不得再次行使贖回權。發行人決定行使或者不行使贖回權的，還應當充分披露其控股股東等在贖回條件滿足前的六個月內交易該可轉債的情況。

　　回查11月3日東方財富公告，其中明確披露在本次“東財轉3”贖回條件滿足前6個月內（5月2日至11月2日），公司控股股東賣出“東財轉3”共1373萬余張，應該說東方財富控股股東在11月3日之前減持可轉債以及在這之后減持可轉債，并沒有違反相關規則，只能說是比較巧妙地利用了規則。

　　說到底，可轉債滿足贖回條件后，是否贖回目前是由上市公司董事會來決定的。顯然，此種情形下是否贖回，或許會以實控人、控股股東的利益為考量，這或許就是一個制度漏洞。

　　為此，筆者建議，發行人一旦觸碰“正股價格不低于當期轉股價格的130%”等贖回條款，就應強制贖回，發行人及其董事會對此沒有任何酌情決定權，這應作為普適性的強制規定。強制贖回，有利于消除可轉債的投機價值，讓實控人難以套取可轉債的投機泡沫收益。

　　另外，目前可轉債發行一般向原股東優先配售，控股股東等持股比例高，優先配售到的可轉債數目驚人。由于可轉債兼具股性與債性，不僅到期可保本，且由于實行T+0交易制度，使得可轉債的投機價值尤為凸顯，目前即便新股不敗鐵律被打破，然而可轉債投機仍在上演，可轉債的發行以及優先配售制度，等于為控股股東派發巨量低成本期權，理應從根本上扭轉這一局面。

　　為此，筆者建議，要么控制可轉債發行數量，要么修改過度賦予可轉債投機價值的交易制度，要么廢止可轉債向原股東的優先配售制度，抑或多管齊下，總之不能讓大股東的競爭優勢在市場持續放大。

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責任編輯：李桐