《財經》：宏觀調控緊箍咒松動 企業債漸漸升溫

　　中國的企業債市場近來的表現忽冷忽熱，更多折射的是宏觀調控的力度，而非對市場信號的直接反映

　　□本刊記者 康偉平 胡濤濤/文

　　國慶長假剛剛結束，又一只企業債即將面世。10月11日，鐵道部宣布，總額為50億元 的2004年中國鐵路建設債券即將公開發行。這是近一個月內進入發行階段的第四只企業債。

　　進入9月以來，沉寂多時的企業債市場幾乎出現了一次小小的“井噴行情”。

　　9月17日，由銀河證券主承銷的30億元南方電網債(2004中國南方電網公司債券)開始發行，市場反應熱烈——發行僅半日，即告售罄；五天之后，銀河證券再推40億元國電債(2004中國國電集團公司債券)，銷售情況依然十分順利；至9月29日，中信證券(資訊 行情 論壇)攜中國華電集團公司30億元企業債券再度登陸市場。

　　伴隨一級市場火熱，9月下旬以來，企業債二級市場也開始走出一輪上揚行情，價格持續攀升，一舉打破了企業債市場持續已久的陰霾。而此輪行情前，企業債市場曾出現大幅下跌，并已經有近五個月沒有發行過一只新債。

　　“寒冷”的夏季

　　5月26日，規模為10億元的2004長航油運債發行，期限為10年，每年付息一次，采用浮動利率方式計息。但隨著市場的大幅下跌，長航債遭遇了投資者的冷臉。作為主承銷商的漢唐證券不得不包銷了至少2億多元的余額——這甚至被傳聞稱為“漢唐證券崩盤”的原因。

　　盡管事實并非如此，也足以表明企業債市場留給人們的心理陰影之深。上市后的長航債即出現大幅下跌并很快跌破面值，交投亦十分冷清。此后，多家已在起跑線上的企業債心有余悸，紛紛放棄原有計劃。企業債發行市場陷入一片沉寂。

　　根據統計，國家發改委2003年批準發行15只企業債，總額度為352億元；2004年度截至目前共批準發行了12只企業債，總額度為268億元。由于市場突然變臉，在9月17日發行市場重新啟動前，27家企業中只有11家完成發行(包括2003年已經發行的)，募集資金300多億元；其余16家待發行的企業債總額度為322億元。

　　這種情況在近年來的企業債市場并不多見。市場普遍認為，加息的預期構成了今年債券市場主要的利空因素。

　　中國電力財務有限公司債券基金部經理李芝?分析稱，債券市場的走勢和宏觀經濟形勢的變化密切相關；一旦市場預測加息將成為現實，投機性強的資金必然“聞風出逃”，遠離債市。這成為今年4月國債和企業債市場大幅下滑的重要誘因。二級市場價格下跌導致收益率的上升，發行利率吸引力大大下降，發行機構面臨短期融資成本的提高，因此絕大多數發行主體放棄發行。此外，由于市場發生大的波動，導致承銷機構對市場的承受能力難以準確判斷，巨大的包銷風險使得其“知難而退”。

　　另一個造成早前企業債蟄伏的因素，被指為來自國家發改委的“有形之手”。據有關人士透露，今年9月以前，國家發改委控制了企業債的發行節奏，以避免再度出現發行不利的局面；在二級市場有所恢復后，6月底曾有新的發債申請提出，但并沒有得到有關部門的首肯。

　　與之相應，有關緊縮規定的出臺所引致的連鎖反應，也被視為此次下跌的因素之一。4月20日，中國銀監會公布了《企業集團財務公司管理辦法(征求意見稿)》。其中第34條規定，長期投資與資本總額的比例不得高于30%。業內人士指出，財務公司的長期投資項下，主要是對公司的股權投資以及購買的企業債。為了達標，作為曾是企業債購買主力的財務公司，只得拋售更易變現的企業債。

　　2003年企業債市場的火爆，曾吸引了大量投機資金參與，市場投機氣氛有所加強。加之市場規模較小，宏觀政策面的變化導致企業債市場出現過激反應。

　　市場的意見也受到了有關部門的重視。據悉，在企業債一級市場五個月的“休眠期”里，發改委曾就此多次召開座談會，并請包括券商、財務公司等各承銷機構提交相關的研究報告。“市場不好的4月，幾乎每三天就提交一個報告”。

　　“緊箍咒”松動之后

　　企業債的發行在度過了這個“寒冷的夏天”后，隨著宏觀調控“緊箍咒”松動，反彈行情立竿見影。在南方電網債發行成功的帶動下，短期內，企業已經從市場拿到100億元的募集資金，企業債發行迅速升溫；其時，二級市場在經歷了從4月底至5月底一個多月的急速下跌后開始出現回升，并有逐步企穩跡象。

　　利好也開始出現。有關國務院原則同意商業銀行成立證券基金的消息越來越明確，特別是稱銀行基金成立前期要以購買債券為主，企業債市場為之振奮。因為在債券中，目前惟獨企業債是商業銀行不能購買的。因此在很多人看來，所謂“債券基金”幾乎就是為購買企業債而成立的。

　　據銀河證券投資銀行部副總經理戴旭介紹，由于7月市場出現走穩跡象，當月中下旬啟動了南方電網項目。8月中旬，項目方案基本確定，卻又趕上了“加息預期”增強，市場再度急速下跌。于是，承銷團中有成員宣布退出，原本20多家成員最終只剩下了5家。出于對短期內加息的可能性很小的判斷及對客戶需求信號的把握，銀河證券還是堅持在9月推出了第一只新債。

　　企業債市場的反彈也與技術創新有一定關聯。南方電網債設計了“可回售選擇權”，即購買了10年期南方電網債的投資者，有權在第七年的年末將所持債券按面值回售給發行人。因此，盡管票面利率為5.3%，但投資者的收益率實際是按照七年計算的。這在利率不高的情況下大大提高了對投資的吸引力，并成為確保南方電網債發行成功的一個重要因素。

　　有業內人士指出，盡管現行的《企業債券管理條例》尚未修改完成，仍然存在“企業債券的利率不得高于銀行同期居民儲蓄存款利率的40%”的上限約束，但主管部門對于創新的支持，使得這種約束“多少有了些彈性”。

　　此后的國電債和華電債都有類似的選擇權安排，并結合了其他一些創新手法。如華電債有兩個品種，一個是10年期浮動利率債，一個是10年期固定利率債；同時，投資者無論現在買的是浮動利率債還是固定利率債，三年之后可以選擇繼續持有或者換成另一個品種。華電債的承銷商中信證券資本市場部副總經理高占軍指出，這樣的設計一方面是給投資人選擇權，同時含有掉期的概念，相當于二者結合到了一起。

　　“有形之手”制約

　　企業債市場近來表現忽冷忽熱，更多反映的是宏觀調控的力度，而非對市場信號的直接反映。在收放之間，企業債一直飽受“有形之手”制約。事實上，盡管目前升息壓力尚存，但企業發債的沖動仍然強烈，原因就在于存在發債額度，導致企業不能隨心所欲地選擇發行窗口。

　　企業債市場的約束條件更多體現在資金渠道上。值得注意的現象是，保險公司作為企業債的大買家，所占權重越來越大。在南方電網債的認購中，保險公司占了近80%；包括銀河證券、中信證券等幾家承銷機構都表示，在設計債券產品時，主要是考慮保險公司的需求。

　　這也恰恰構成了市場人士對接下來企業債發行命運的憂慮——保險公司是否還有足夠的胃口承接那些急于發行的企業債？前景似并不樂觀。

　　保險公司擁有固定資金來源，且對資金的安全性及與資產的匹配度要求很高，他們一向是企業債的忠實購買者。但在保險公司購買比重擴大的同時，企業債的投資者卻呈縮減的趨勢。對此，銀河證券的戴旭強調，這實際上是企業債市場發展的一個根本性的矛盾。

　　戴旭認為，目前企業債市場的一個突出問題是投資者禁入，換言之，市場沒有給各類投資人以“公平購買企業債的機會”。

　　例如，按照規定，為了控制風險，商業銀行不能購買企業債。戴旭認為，商業銀行可以在銀行間債券市場發行次級債募集資金，卻不能購買AAA級的企業債，這是一個悖論。

　　此外，據戴旭介紹，以往作為企業債購買主力之一的農村信用社近來由于種種原因退出了這個市場；社保資金原則上可以購買企業債，但必須通過基金投資管理人，令購買企業債的成本上升，轉而購買國債；債券型基金目前規模很小，難以成為企業債購買的主要力量。基金公司即使有投資企業債的意愿，也可以通過投資可轉換債券得到滿足，真正購買企業債的數量很少。目前，企業債市場除了幾大保險公司“鼎力支持”，就是個別散戶的參與。這也是造成企業債流動性不足的一個重要原因。

　　中國的企業債市場的運行仍在遵循1993年8月出臺的《企業債券管理條例》，其間，存在諸如非市場化的發行審批程序、企業債發行人范圍狹窄——發行體基本是中央級大型企業、發行利率的非市場化等等弊端。至于以國家發改委為主導的多頭監管架構，也被認為是“亟待改變的問題”。

　　迄今，已經啟動多年的條例修改仍未有窮期。有消息稱，涉及某些關鍵問題，如“變多頭管理為集中監管”等尚在未定之中。市場時下的急迫與各專業機構的意見和建言，仍在不斷通過各個渠道遞到最高決策層。

　　分析人士并指出，從中長期看，升息預期壓力仍然很大，利空因素偏多，企業債發行和二級市場仍將面臨挑戰。

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《財經》雜志2004年10月18日刊目錄 www.caijing.com.cn
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