①3億元買殼值不值？

　　②選擇回購還是縮股？

　　③公平價金宜高宜低？

　　④開盤價如何計算？

　　⑤鄭百文為何不破產？

　　⑥縮股能否“一視同仁”？

　　⑦資產公司坐哪條板凳？

　　⑧學費交足了嗎？

　　⑨第一大股東路好走嗎？

　　【記者于穎李巧寧12月4日北京報道】 ST鄭百文(600898)終于死里逃生，有關各方對其重組方案均表滿意。

　　據信達資產管理公司股權管理部主任高冠江介紹，這一方案是基于我國證券市場現狀，依據中國現行法律，比照國際通行作法而設計的。在體現股票投資風險的同時，最大限度地保護了股東利益，避免破產股東顆粒無收而給市場造成的巨大影響，也使信達資產管理公司和其他債權人的資產得到盡可能地回收，減少國有資產和其他債權人的損失，從而實現股東和債權人及有關各方面在各方利益均有得失、較為公平的市場行為為主的前提下達成和解。同時，這一方案的實施可以較大程度地避免二級市場的炒作，有利于證券市場的完善。

　　一問：3億元買殼，值嗎？有關人士認為，此番收購，既不攜帶任何債務，也不“拖兒帶女”，三聯揀了個便宜。但三聯董事長、總裁張繼升卻不這么認為，他說，3億元只是買到一個凈殼，因為拿到的只是凈殼，三聯還須注入約4億元資產，其中包括2——2.5億元的優質資產。考慮到這部分資產的質量，其市場價值要遠遠大于2.5億元。參照目前滬深兩地上市公司平均市盈率，三聯得到的1億股(法人股和流通股)，平均股價大約在10元左右，其中流通股股價在13元以上，相當于滬深股市商業類上市公司的平均股價，價格并不便宜。

　　既然不便宜，何必要買？三聯的說法是：買殼上市，可避免很多直接上市環節、縮短上市周期。企業的發展，既要考慮時間成本，同時要考慮到機會成本、機遇以及以這種方式上市所帶來的直接或間接的效應。比如廣告效應等。而直接上市，盡管成本會低一點，但機會成本會加大些。

　　至于為什么買此殼而非彼殼，張說是因為鄭百文主營業務與三聯的部分業務相似，入主后可節省主營業務退出成本，從某種意義上說，這比拿到變現價值很低的資產還要有利。說來說去，還是覺得便宜才會賣。

　　據了解，三聯打算注入鄭百文的也是商業零售業資產——三聯商社。

　　二問：回購還是縮股，選誰？從鄭百文重組方案來看，中小投資者尚有兩個選擇：愿意接受和解條件的，可將其股份縮減一半；如果不愿意接受和解條件，公司將按公平價回購。面對這兩個方案，廣大中小投資者應該如何選擇呢？業內人士分析，此方案在股東大會獲得通過的可能性極大。這不僅在于董事會已接受了這一方案，更主要的是，信達公司握有尚方寶劍——如果達不成妥協，債權人仍可要求鄭百文破產。一旦被裁破產，中小股東們恐怕連開大會的機會都沒有了。

　　事實上，無論是選擇縮股，還是選擇由公司回購，投資者都有損失。前種選擇是損失一半的股份，導致持股成本上漲一倍；后者則會承擔由于公平價金不足以補償成本所帶來的損失。

　　縮股，即2股變1股，有意思的是，在個人的股票數量打五折時，三聯的股權凍結期內整個流通盤子也縮小了一半，成為小盤股。更何況，新“東家”已經說了，“東家”自己的流通股進入成本在13元左右，而且一時半會兒“上不了市”，明擺著的，有苗不愁“漲”。而按所謂的公平價金由公司回購股份，股東可馬上變現，與鄭百文暫時作個了結；若希望能夠從中得到補償，就要把寶押在公平價金的多少上了。

　　經過艱苦談判，鄭百文的大股東與大債主終于達成了重組協議，使鄭百文再現死里逃“升”。12月3日，重要當事人就座信達資產管理公司記者招待會，就鄭百文重組事宜與記者見面。鄭百文的最大債權人——信達公司的代表高冠江博士對這一重組方案給予了高度評價：這一方案是基于我國證券市場現狀，依據中國現行法律，比照國際通行作法而設計的。在體現股票投資風險的同時，最大限度地保護了股東利益，避免破產股東顆粒無收而給市場造成的巨大影響，也使信達資產管理公司和其他債權人的資產得到盡可能地回收，減少國有資產和其他債權人的損失，從而實現股東和債權人及有關各方面在各方利益均有得失、較為公平的市場行為為主的前提下達成和解。同時，這一方案的實施可以較大程度地避免二級市場的炒作，有利于證券市場的完善。

　　鄭百文終于有了一個比較理想的結局，“后事”還算圓滿。

　　信達公司：如果重組成功，公司可從三聯集團那里收回3億元資金，另外3億元債權亦由鄭州市政府出具有效擔保，有望共收回6億元債權。資產總回收率約為28.9%，資產不良如鄭百文，能達到這樣的回收率被公認為是相當理想的結局了。

　　三聯集團：成功借殼上市，有望輕取大股東地位，并且因頻繁“出席”各大媒體的報道被廣而告之。

　　鄭州市政府：作為資產的所有者之一、鄭百文第一大股東，成功地將其殼賣了3億元，也算不幸之中的萬幸；作為一級政府，也不必面對所轄企業破產之窘境。

　　股東：股票沒變廢紙，只是暫時縮了點水，有驚無險。

　　監管部門：沒人告狀打官司，市場上也沒產生大的波動，平安無事。

　　對于這個看上去大家都該滿意的方案，似乎沒有什么地方讓人不放心的。但是，皆大歡喜之后，冷靜的思考總是必要的。

　　三問：公平價金宜高宜低？公平價金在國際市場上是一個通行的概念，在中國企業資產重組過程中還是首次被提到。此次被中和應泰納入方案中來，似乎很給股東們“面子”了，畢竟你還有兩個選擇，盡管選擇誰都要承擔一定的損失。

　　按公告內容，所謂公平價金的計算方法，將參照國際上通行的做法，即同時考慮公司股票市場的價格、凈資產收益價值和收益價值。

　　業內人士分析指出，公平價金的計算取得于股票市場價格、凈資產收益價值和收益價格各自所占的權重，如果市場價格所占權重高，則公平價金會高一些。但就鄭百文停牌時6.73元的股價，每股-6.89元的凈資產、小于零的收益價值，公平價金計算結果肯定不會太高。有權威人士估算，公平價金最高不超過2元。

　　還有一點值得投資者注意，不同意將自己所持股份中的50%過戶給三聯集團的股東將由鄭百文出面進行回購，所回購股份將予以注銷。依鄭百文目前的資產狀況，能補償給投資者的肯定不會太多。

　　方案之中一個較為創新的做法是，鄭百文的獨立董事將被授權，可以單獨聘請第三方——一個獨立的財務顧問公司，按國際慣例和國內具體情況作出公平價金的獨立計算，供股東們參考，以補償中小投資者較少了解專業知識和在股東大會上較少有發言權之不利因素。這是以前的各類企業資產重組方案中所沒有的。那么，價格怎么定才好呢？股東，當然希望回購價定得越高越好，即使不能賺錢，起碼也要解套。但這顯然不太現實。理論上講，鄭百文嚴重資不抵債，它的股權早已一文不值。回購價要是定高了，誰還愿意縮股呢？如前所述，縮股要比回購對公司有利得多。所以，只要有可能，回購價定得越低，縮股的可能性就越大。至于中小股東的財富是否真的“縮水”，要看“鄭百文”復盤后，股價會不會超過三聯的“成本價”。

　　四問：開盤價如何計算？這一問題太敏感了，如果現在就知道開盤價，一切就都省事兒了。對此，中和應泰董事長金立佐的回答是：開盤價格不可預計，不可事先計算出來。一是，鄭百文停牌時前3個月的平均價格遠遠低于停盤時的6.73元；二是，三聯著眼于長期發展(正是我們所看中的這一點)，相信它不會炒作，會有一個理性的價格。

　　金立佐說，目前市場上商業股的平均價格在13元左右。而三聯的股票是被凍結的、暫時不能流通，這樣就從機制設計上使得三聯必須有一個長期的安排，從而避免了三聯有商業炒作的企圖。

　　投資者最感興趣的可能是“鄭百文”復出后的市場走勢。有專家認為，至少有幾個因素可被推動炒作：1、復牌后流通盤縮小為5000萬股，容易為“主力”控盤；2、無償轉讓一半股權的流通股股東有在二級市場上補償利益的強烈愿望；3、停牌四個月之后股價有補漲要求；4、增發新股(此前有媒體報道證監會對此有承諾，后被否認)的主承銷商可能在二級市場護盤；5、市場存有對公司脫胎換骨的良好預期。重組后的“鄭百文”到底會表現如何？還需要時間來檢驗。

　　五問：虧損如鄭百文，為何不破產？如此，ST鄭百文之重組豈不皆大歡喜？有記者疑惑：鄭百文不破產誰還該破產？違法者如瓊民源、虧損者如鄭百文都可以重組，那么，還有誰需要破產退出？方案主設計人金立佐博士解釋道：從一般人的角度來講，鄭百文應該破產退出。但這只是一個應該。對此事仁者見仁，智者見智。買與賣，是當事人自己的事情。在這個案子中，債權人、股東和有關方面達成了這樣一個互有得失的諒解，是重組而不是破產，是因為破產給各方帶來的損失是不可承受的。至于對證券市場及其它企業的影響，我的看法是，把握了市場行為的準則，過程比結果重要得多；而且，在這個方案中也體現了退出機制，因為現有的鄭百文董事會、管理層、絕大部分資產都將退出上市公司、退出證券市場。破產對證券市場有警示作用，但對當事人不是什么好事情；另一方面，破產對整個社會來講，妥善性也是有得有失，并不能肯定結果一定特別好或特別壞。

　　三聯總裁張繼升對此甚表不理解：不少人呼吁拿鄭百文開刀，讓鄭百文的破產做一個開端來規范中國的證券市場，打擊過度投機的趨勢。我認為這種說法不全面。為什么一定要拿鄭百文開刀才能規范中國的證券市場？鄭百文不破產對債權人有好處、對投資者有好處、對戰略投資者有好處，為什么一定要拿一個對大家都有好處的東西來開刀？有人認為讓百文破產才能警示風險，我認為，目前股市上大肆炒作ST、PT，并不是鄭百文的問題，而是中國的證券市場有待于完善。大家炒作ST、PT是看到了它有重組的價值，因為殼資源是有價值的。如果一個殼資源沒有價值，一個質量很好的企業能夠順利地拿到證券市場的通行證，我相信沒有任何人會去炒作ST、PT。因此，解決中國上市公司退出機制問題應該是釜底抽薪，讓上市公司的殼資源沒有價值。如果僅因鄭百文資不抵債就讓其破產的話，那么應該破產的企業有很多，破產只是退出的一種方式，不是惟一的方式。

　　盡管選擇什么樣的方案是當事人的權利，鄭百文成功重組的負面影響還是不可不考慮的。有專家撰文指出，目前ST、PT股票之所以被追捧，并不是投資者真的相信它們會“烏雞變鳳凰”，而是因為投資者相信，關鍵時刻政府總會挺身而出，對那些表現極差甚至嚴重違法亂紀的上市公司予以特別的關愛——在鄭百文身上又一次印證了這一點。“皆大歡喜”的背后，是對市場客觀規律、市場規則的“踐踏”，長此以往，將對市場的長期發展產生嚴重的消極影響。從這個意義上說，ST鄭百文暫時避免了破產的風險，并不足以喜，卻實堪以憂，因為這意味著另外的一種更大的風險——整個證券市場的風險。如此下去，就怕重組成功一個鄭百文，管理層可能要忙活更多別的鄭百文。

　　六問：縮股怎能“一視同仁”？從目前的方案看，信達公司擬將所有的股東按2比1的比例縮股，沒有任何階段性區分，怎么體現投資風險呢？那些明知山有虎，偏向虎山行，在信達公司宣布申請鄭百文破產以后進入的股東也按此比例縮股，會否成為對“投機者“的獎賞呢？令人遺憾的，也是較為普遍的現象是，即使在鄭百文曾被要求破產之后，當市場傳言這一ST將被重組時，2000年6月6日起至7月，鄭百文股票連拉6個漲停板，7月12日開始至停牌，又拉出7個漲停板。這些投資者肯定知道他們在干什么。

　　盡管目前市場上普遍存在大股東侵犯小股東利益的現象，但這也不該成其為爆炒垃圾股的理由吧。對中小股東的不適當保護，難道不是在損害那些更應受到保護的國有資產的所有者以及納稅人的利益嗎？理想歸理想，與現實總是有距離。也許，國有資產的所有者在鄭百文的20億債權中平均每個人也就擁有不到2元錢的份子，誰會為這一元多錢與有關人士過不去呢(也許這正是國有經濟在各個國家表現都不太好的原因)。當然，某些技術原因也使公平原則受到挑戰。正如高冠江所言：我們很難區分哪些股東是在宣布破產以前進入的、哪些股東是宣布破產以后進入的，所以在技術操作上區分行不通。統一縮股比例也是不得已為之。

　　還有一個技術性障礙理由也許更充分。據金立佐介紹：目前的重組方案僅是一個框架，原則有待于細化。假如要特別精確地計算，技術上會很復雜。假如時間不是一個限制條件的話，分段縮股也可以做，但是重組確實受到時間的限制。至于時間上的限制，記者了解到，如果今年不達成重組方案，鄭百文就會成為PT，這個殼也許就賣不到3億元的價錢了，重組難度也會相應增加。在此，時間也是金錢。

　　七問：信達，屁股該坐在哪條板凳上？信達，中國政府成立的第一家國有資產管理公司，100億元注冊資本金由財政部全額撥入。公司成立后的主要任務是收購、管理、處置從國有銀行剝離的不良資產，并最大限度保全資產、減少損失。

　　目前，劃入信達賬下的不良資產已達4000億元人民幣，任務相當艱巨。作為一個介于政府與一般企業之間的這個特殊企業，業務活動是企業行為還是政府行為？在處理諸如鄭百文債權的過程中，是以本公司利益最大化為目標還是以“息事寧人”為宗旨？換句話說，是為本公司的股東——國有資產所有者最大限度謀利還是盡可能保護鄭百文股東的利益？說白了，也就是屁股該坐在哪條板凳上？對此提問，高冠江博士說：信達既有企業行為，也有政府行為。作為一家資產管理公司，在資產的管理過程中主要是企業行為。但是，由于是國有企業，在很大程度上也要考慮其行為的社會效應。

　　八問：諸位，學費交足了嗎？與瓊民源相比，鄭百文重組最大的進步是，本案所涉及的方方面面，都承擔了一定的損失。

　　銀行，20億不良資產被剝離，眼見著只能收回6個億，主要責任人也免不了被“處理”。

　　鄭州市政府，手里剩下的原本就是“菜幫”的百文集團，現在又多一個已經爛了的“菜心”，還欠著信達3億的債務，日子肯定好過不了。

　　百文集團，名存實亡，主要負責人名聲掃地，與職工一樣都面臨再就業的考驗。

　　股東，財富至少縮減一半，錢“途”未卜。

　　證監會，由于要承擔對鄭百文上市審批不嚴的責任，成為投資者攻擊的對象。

　　如此種種，學費交足了嗎？教訓買到手了嗎？不知鄭州市政府是否意識到，即使是某些官員丟了官、政府形象受到影響，也還萬幸。要是在規范的法律環境下，公司完全可以把你這個大股東告上法庭。即使公司不告你，小股東也可以告你，一旦罪名成立，損失不僅僅是還債，還要承擔民事責任——賠償股東損失的數額遠比債務要大得多。而政府職能的“越位”與“缺位”，絕不僅僅存在于鄭州市政府一家，目前也難以看到明顯改善的跡象。

　　再說證監會，剛剛被海南凱立告上法庭，不管結局如何，一個明顯的跡象是，人們的法律意識就快到位了，即使是證監會，也難以置身事外。所幸的是，鄭百文案中，還沒有人告證監會審批不嚴、監管不到位。目前沒有人告，不是沒有人不想告，更不意味著將來也沒有人告。盡快立法、嚴格執法實屬必要，萬一成為被告，原告可是成千上萬，后果可想而知。至于那些幫助公司“偽裝”上市的中介機構，除破產出局外恐怕別無選擇。

　　值得一提的是鄭百文的中小股東，如果政府不是第一大股東，如果信達不是國有企業，如果鄭百文是“注冊”上市的，作為投資人完全可能血本無歸。即使小股東常受大股東的欺負，即使你是市場上的弱者，處于被動地位，也不能成其為隨意投機炒作的理由。記著別跟著“題材”瞎起哄了。

　　九問：三聯，前方的路還好走嗎？三聯集團是山東省政府在1993年公布的第一批50家股份制改造企業之一，是山東省重點支持的八大骨干企業集團之一，也是這八家企業中惟一一家沒有上市的企業。總裁張繼升解釋說：三聯的前身是一個資不抵債的企業，前期主要是靠兼并企業發展起來的，盡管資產數量龐大，但是管理基礎薄弱，資產質量也不高，人員素質不高。當時上市就必然要采取包裝的方式，即把下屬公司抽出來，組成一個混合型的、不倫不類的上市公司，這樣雖然達到了上市的目的，但是因為上市公司是一個多元化經營的企業，上市后很可能不適應激烈的市場競爭而衰落。同時，因把優良資產抽走，母公司成為一個空殼，它為了生存，必然會想更多的辦法從上市公司中抽血。經過這幾年的發展，三聯集團有了更大的發展，具備了上市資格。

　　據了解，三聯的下屬企業主要包括三聯商社、旅游總公司、城建開發總公司、機械工業有限公司、金三杯股份有限公司、舜湖社區管委會、服飾總公司等，而這些企業所處的行業已基本進入充分競爭狀態，投資的利潤回報率不會太高；加之集團本身投資分散、產業分散，短時間內要想成為行業龍頭還很困難。三聯商社作為即將被注入鄭百文的企業，在國際國內商業企業全部面臨重新定位、零售業利潤被瓜分攤薄的情況下，未來的發展也將面臨嚴峻的考驗。

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