有人測算，現在的鄭百文每存在一天，就要虧掉274萬元人民幣，這些化為烏有的巨額錢財，當然不是鄭百文自己的，鄭百文的生與死已經是一個具有象征意義的話題。它的意義已經超越了任何一方利益的得與失。

　　12月1日魯三聯提出重組預案，次日下午中國信達資產管理公司等四家單位在北京聯合宣布，瀕臨破產的鄭州百文股份有限公司重組方案已經確定，與此同時，山東三聯集團將作為戰略投資人進入鄭百文。鄭百文終于被救起來了，這是中國股市沒有破產企業的又一佐證，專家們紛紛認為這一重組方案創出中國股市先河，可是中小投資者們也發出自己的聲音：我們還有其他選擇嗎？

　　目擊現場

　　“鄭百文重組”記者招待會選擇了一個普通的星期六下午，選擇了信達資產管理公司的一間普通會議室，帶著重重疑問拿著各式說法的記者們早早趕來希望探個虛實。

　　嘉賓一亮相，敏銳的記者們便蜂擁而上，緊緊包圍住每個人，涉及重組的神秘人物均從幕后走出來———“大債主”信達來了股權管理部主任高冠江博士，“大股東”鄭州市政府來了副秘書長周斌，“重組操作人”中和應泰來了董事長金立佐博士，“新掌門人”山東三聯集團來了董事長張繼升。

　　招待會開場白言簡意賅，緊接著便是眾家媒體的狂轟濫炸，主持人更是屢次客氣地要求記者回到座位上，還提出每位記者只許提一個問題。但現場局面似乎很難控制，因為鄭百文的生與死已經不是一家企業的事情，它的意義已經超越了任何一方利益的得與失。一位資深記者感慨，“好久沒見到證券記者的這份激情了。”

　　新股東永遠都是主角，山東師范大學教授、中國企業文化學惟一的碩士生導師的張繼升是位純粹儒商。張總對三聯的問題有問必答，但到招待會最后一個問題時，張總突然語出驚人：“在這里我想冒昧地談一下自己看法，我認為鄭百文現象不是鄭百文的錯，為什么ST、PT得以惡炒，就是殼資源在作梗，如果好企業可以順利地拿到市場通行證，誰還去青睞ST、PT呢？”

　　而真正神秘嘉賓算是“官員”周斌，大家心里都明白，重組主創班底中，政府作用舉足輕重，當記者問到“政府作用為何？重組是否有政府色彩”等問題時，周斌顯然有備而來，“不是政府行為，政府只為企業服務”。整個采訪中他的話最少，問題也最少，有些遭遇冷落之感。的確，作為昔日大股東不便多言，但為顏面為責任也為穩定，在重組中決不會袖手旁觀，出席招待會本身就意味了某種東西。曾有傳言，在鄭百文償還巨額債務時，地方政府出資出力最終達成多方和解。

　　從幾位嘉賓表情可以看出，鄭百文重組是成功的。但喜歡挑毛病的記者們很快找到了重組軟肋———小股東流通股的回購價格怎么定？這的確是最棘手的問題。太高太低似乎都沒法交待。中小股東的利益是否得到充分保護，從方案中很難找到答案，主要意思無非是“重組乃多贏之舉”。

　　聚焦四方

　　-三聯樂了

　　張繼升之所以買“殼”上市而不是直接上市，自然有其深思熟慮。張總曾算過一筆賬，3億元買一個“凈殼”，注入4億資產填補空殼，平均下來相當于以13元／股收購了流通股，看未來三聯發展，股價超13元并非難事。另一方面，借殼可以縮短上市周期，借“鄭百文”殼還可利用業務相似之處來減少退出成本。加之買鄭百文的殼，三聯的知名度一下子走出山東名威全國，這種效應簡直是無價的。

　　-信達笑了

　　截至2000年6月30日，鄭百文累計虧損18.21億元，股東權益為-13.46億元，每股凈資產-6.88元。其中，中國信達資產管理公司擁有鄭百文債權20.76億元。如果鄭百文成功實現資產重組，信達將有望收回6億債權，資產回收率約為28.9%。

　　信達股權管理部主任高冠江博士介紹說，鄭百文重組方案意味著，信達將分期收回3億債權。同時，信達出售給三聯集團后的余下5.76億債務，將由鄭百文母公司承擔，并由鄭州市政府提供債權人認可的有效擔保。

　　據知情者介紹，由于鄭百文已嚴重資不抵債，如果破產，信達可收回的債權將遠遠少于6億，據說只有幾千萬。

　　-股民賠了

　　重組成功了，忍受數月煎熬的股民們總算死里逃生，這幾天，鄭百文小股東見面經常冒出兩個詞，是“縮股”還是“回購”？這兩個有點眼生的名詞源于重組方案，這是為體現風險共擔而設計的兩條出路：一是縮股50%，即腰斬一半白送新股東三聯；二是不愿縮股者按“公正價格”由三聯回購。雖然乍一看不太懂，但誰心里都明白，像瓊民源一夜暴富的奢望是沒可能了，每個股東心里都在算這兩筆賬，以保少賠多賺。

　　先算算縮股方案。以鄭百文停牌前價位每股6.73元算，白送50%后成本價就變成13.46元。若全部回購變現，股民則要明白“公平價格”到底多少錢。樂觀估計為2至3元，悲觀點不足1元。

　　在記者招待會上金立佐說，近日網上有觀點認為，鄭百文重組方案中流通股“兩股并一股的縮股預案，對于中小股東，特別是對今年鄭百文連拉漲停時入市的投資者，不太公平。實際上，對于鄭百文這個嚴重資不抵債的上市公司，如果真正進入破產程序，股東將顆粒無收。鑒于我國公司治理結構尚不完善，中小股東難以真正行使自己的發言權，當事各方才達成這個重組方案。而其中的縮股預案，也是根據當前的實際情況做出的方方面面都可以接受的選擇。

　　-百文懸了

　　在將要召開的鄭百文股東大會上，如果2／3的股東認為重組方案不可行，信達只能再次向法院提出破產申請。也就是說，鄭百文仍然沒有排除破產的可能性。信達高冠江博士說，為保證大多數股東能正常行使自己的權利，討論鄭百文資產重組方案的股東大會將召開兩次，股東還可以通過委托方式參加。如果大多數股東認為，重組方案不可行，信達只好再次向法院提出鄭百文的破產申請。對于少數股東不愿意過戶的股份，將由公司按照股東大會確定的公平價格收回。-文／本報記者王芳

　　重組方案 前所未有

　　從鄭百文公告的重組方案看，其核心內容是鄭百文的全體股東自愿地向三聯集團出讓手中一半的股票以換取鄭百文獲得相應的債務豁免。這是國際上普遍采用的一種債權人與債務人的和解方案。在上市公司中，PT渝太白的重組即是通過債轉股的方式進行的，但是與其他債轉股方案不同的是鄭百文的重組第一次涉及了流通股。如果這一方案最終得以實現，將意味著我國證券市場的市場化改革進入了一個新的階段，債轉股也從一種行政行為轉變成市場化的行為。這是鄭百文和解方案的最大意義之所在。

　　在重組過程中大都涉及到國有股股東、法人股股東，為了獲得重組而進行讓步和承擔損失，而流通股股東則不承擔任何損失。但是一旦重組成功，流通股股東卻可以搭上便車，享受重組所帶來的高額回報。這種結果客觀上助長了投資者的投機行為，因為只要上市公司不破產、摘牌，重組對他們而言便只是獲利的機會，而沒有任何風險。鄭百文的重組方案把流通股股東納入重組方案之中，使他們與國有股、法人股的股東共同承擔損失，這有助于使所有股東都處于平等的地位，也有助于增強投資者的風險意識。

　　當公司面臨破產的處境時，股東的利益與上市公司的利益實際上是捆在一起的。打一個比方說，上市公司就像在資本市場的海洋上航行的一條巨輪，而股東就像船上運載的貨物的主人，當巨輪遇到危險面臨沉沒時，船東的利益與貨主的利益是無法分開的，拋掉一些貨物以使整個巨輪不至于沉沒可能是貨主的最佳選擇。那么，在鄭百文重組方案中，股東放棄一部分財產利益以使鄭百文不至于破產、摘牌才是股東的最佳選擇。

　　鄭百文重組方案的另一個創新之處是為那些反對重組方案的股東提供了一個退出的機制，即由公司以公平價格從其手中回購股票。這種做法在《公司法》中稱為股份評估及買回權制度，是保護中小股東的一種機制。美國、日本、德國均有這種制度，而我國《公司法》、《證券法》中對此尚無明文規定。按照國外成熟市場經濟國家的做法，既然持異議的股東選擇退出公司而不愿意參與公司重組等重大行為，那么他們也不應事后分享公司重組等行為所帶來的利益。因為只有承擔了風險、付出了代價的投資者才應當獲得回報。-文／對外經貿大學法學院焦津洪教授

　　股民們有選擇嗎

　　ST鄭百文的重組方案出來了，這真是石破天驚的一個“創新。面對鄭百文、面對三聯集團、面對這歷史上從未出現過的資產重組，證券界人士不禁感慨萬分。

　　-流通的籌碼最值錢

　　三聯集團真敢創新，的確敢于打破任何界限，他的要價也很特殊：除了非流通股外，他還要流通股的50%，在重組結束后的6至36個月間全部上市流通，且很坦誠地說出了自己的看法：二級市場上可流通的籌碼才是最值錢的。

　　將手中流通股的50%白白過戶給別人，換任何一家公司，相信都沒人肯答應。但ST鄭百文卻不一樣，原有股東已經沒有別的選擇了：流通股早在8月21日便已經停牌了，凈資產值為-6.89元／股，已具備申請破產的條件，要么血本無歸，要么“過戶出50%。

　　-公平價回購何為公平價

　　不過戶也行，還有一個選擇：那就是上市公司按“公平價回購，“公平價的意思可能就是———同時考慮市價(8月21日收盤價為6.73元)、凈資產值(-6.89元／股)、收益價值(小于0)，這樣算來，莫非原股東得倒貼才行？當然，上市公司或許會以一個象征性的價格回購。

　　若通過這個“過戶50%方案的話，那就是“吃虧是福：二級市場上實力機構持籌比例50%，如此集中，何愁股價漲不動？難道大股東會不關心手中這筆5355萬股(10710流通股本的50%)流通股的價格？原有股東只要對這點有信心，就算股票“縮水50%，相信很快就可以從二級市場上“彌補回來；

　　-供不應求復牌后不漲不行

　　鄭百文現在是“T族的旗幟，幾乎可以說，復牌后上漲是毫無疑問的，因為“供不應求：若原有股東選擇過戶50%，則成本抬高一倍，若賣出就意味著割肉，殺跌動力不強；若過戶給三聯后將凍結“6至36個月，在這期間流通股本從1億股縮減成5000萬股，該漲；若原有股東選擇被回購，則很可能“回購后便“注銷，那流通股本縮減，也該漲。

　　雖是PT之身，但振新當年卻一點也不自卑，2月18日6.1元，4月21日12.69元，16個漲停，誰不羨慕？所以現在沒持有鄭百文的投資者，也不用指望2001年復牌后再來搶購，很可能它會像PT振新當年，搶都搶不到。文／青海證券黃碩

　　各方聲音

　　-來自股民的聲音

　　我認為鄭百文重組方案是一個多贏方案。

　　一是對國家有利。二是對鄭州市政府有利。三是對投資者有利。四是對重組方有利。五是對中國證券市場的穩定有利。像鄭百文那樣的上市公司都能重組，還會有哪家公司不能重組？！希望這樣的重組越來越多。

　　———青海證券熱點論壇n263388網友

　　鄭州百文的小股東面對的是一個屈辱的選擇。小股東是沉默的一群，將一半資產拿出來給大股東，這算不算搶劫？所謂合理收購價格如果由大股東制定，這算不算強買強賣？同意這個方案，就要將一半的股票拿出來給大股東。如果有一部分小股東不同意過戶，三聯將收購不同意過戶的股份。過戶是無償的，收購是有償的，同意過戶的股東總不會是傻瓜吧？

　　據說目前鄭百文的個人股東有近五萬人。五萬人中最傻的一部分首先將賣出一半鄭州百文股票。五萬人中沒有將股票扔掉的一部分人將按照只有天知道的價格賣出一半鄭州百文。如果不是強制出手，前面做出決定的人將在屈辱中默默等待，而沒有扔掉股票也沒有賣掉股票的人將在忐忑不安中默默等待。

　　———青海證券熱點論壇“新華社”網友

　　鄭百文死不了，以后叫三聯商社了，中國證券市場總不見破產的企業也太不正常了，資產負債率過高的冰山將要阻擊在股海中行走的小船。想想也怪可笑的，就如一個大的家族，子孫一大堆，其中有俊的、丑的，現在又生了個沒心肝的，只要活著我們就不能拋棄他，似乎這樣我們就人道了，可誰知道這個家什么時候被這小子的醫藥費拖垮呢？！

　　———青海證券熱點論壇“中華不敗”網友

　　-來自專家的聲音

　　中國社科院財經研究所副主任王國剛：企業有生無死，在任何市場經濟國家都是不可想象的。要使上市公司真正實現機制轉換，切實從股東的利益出發考慮企業的發展，就必須盡快改變這種只進不出的狀況，必須有上市企業破產。

　　北京大學、中央財經大學金融與證券研究中心特約研究員許美征：遵循市場原則處置好鄭百文的巨額虧空，不僅關系到鄭百文這個企業自身的命運，還可以為今后處置不良資產提供借鑒。

　　世界銀行[微博]駐中國代表處張春霖博士：對造成鄭百文后果責任的追究要和解決鄭百文出路的工作區分開來。處置鄭百文既要體現出風險原則，又要最大限度地照顧到債權人、投資者等各方利益，這是與國際慣例接軌的探索。

　　三聯的背后

　　三聯在1993年就成為山東省50家第一批股份制試點企業，但到目前還沒有上市，其理由是不愿去“跑”上市。隨著實力的壯大，也想讓三聯在資本市場一展風采了。

　　公司目前已有員工3萬人，其中各類專業人員9000余人；注冊資本7億元，凈資產近30億元；擁有緊密層以上企業160余家，分布在山東省內11個市地和美國的舊金山，從事涉及一、二、三產業的若干個行業的生產經營活動，分別歸由9家高度專業化的子公司管理。

　　三聯集團已涉足信息產業、商業、房地產、加工業、旅游等行業。其中，即將入主鄭百文的三聯商社作為三聯集團的全資企業，1998年銷售額31億元，位居全國商業百強第3位，是山東惟一進入全國商業百強前10位的企業。三聯商社是經營家電、辦公設備、日用百貨以及廣告印刷、裝飾裝修等行業的實體，主要致力于家電專營連鎖網絡、維修網絡、信息網絡的建設，進而形成了現代化的家電專營連鎖網絡體系，是目前我國少見的規范專業連鎖店的模式，號稱“中國家電第一店”。

　　除了家電商業本行，早在1995年，三聯就涉足網絡業。其1996年鋪設的“百靈網”于1998年正式開通，是中國內地建設最早、迄今為止規模最大的商用多媒體寬帶光纖信息網絡。今年9月，三聯集團和香港泛華集團簽訂合同，組建“百靈信息科技有限公司”。據介紹，泛華集團將首先向三聯集團支付2.5億元，此后合作方再按股權比例投資。

　　三聯集團創立15年來，獲得了年均60%以上的高速增長。

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