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　　是破產摘牌？還是重組新生？ST鄭百文的命運，11月30日終于有了初步結果：最大股東鄭州市人民政府和最大債權人中國信達資產管理公司經反復協商確定的鄭百文資產重組方案，在董事會獲得了通過。

　　按照這一方案，鄭百文將其現有全部資產、債務和業務、人員從上市公司退出，轉入母公司進行整頓調整；山東三聯集團將作為戰略投資人，以3億元的價格購買鄭百文所欠信達公司的部分債務約15億元，并將部分優質資產和主要零售業務注入鄭百文，實現借殼上市，三聯購買上述債權后將被全部豁免，中國證監會為其資產重組增發一定數量的新股；余下部分債務，由鄭百文母公司承擔，并由鄭州市政府提供債權人認可的有效擔保。

　　應該說，這一方案既體現了風險共擔原則，又將損失降到了各方都可以接受的程度，有效地保護了股東、債券人、戰略投資人、企業職工、中小投資者的合法權益。但是，從鄭百文違規內部被揭露的那一刻起，提議將其罰出股市、以儆效尤的呼聲就不絕于耳，甚至有人還重述當年的瓊民源事件，認為早在那時就應該殺一儆百了。

　　那么，嚴重違規或資不抵債的上市公司，究竟該不該退出股市？破產摘牌是退出的唯一方式嗎？目前上市公司退出難在哪里？我國證券市場退出機制存在那些不足？應該如何完善？鄭百文事件給我們留下了許多思索。

　　百文為何進退兩難

　　人們還記得，今年3月，鄭州百文由于資不抵債，被信達一舉告上了法庭，而法院卻以材料不全為由不予受理。作為中國信達資產管理公司的委托方，中和應泰管理顧問有限責任公司董事長金立佐感觸頗深：我們希望在解決方案中體現投資風險和債權人風險，也就是關聯方互有損失。但損失多少，應由談判決定，談判破裂只能從法律上尋求對債權人的保護。

　　在初步解決方案中我們看到，原有的人、財、物從鄭百文中退出，再向干凈的殼中注入新的優質資產。就像金總所想的，既體現了死，也體現了生。鄭百文的母公司承擔了6億左右的債務，信達資產管理公司15億債權只能收回3億，這就是風險意識和責任意識的體現。也正因要各方承擔一定風險，鄭百文的重組問題才會步履維艱。

　　其實，作為優勝劣汰的必然選擇，上市公司由于嚴重違法、資不抵債，或者交易量少于證券交易所的規定標準而退出股市，在一個成熟的證券市場里，原本不是什么大事。而具體到退出方式，也有狹義與廣義之分。

　　對外經濟貿易大學法學院副院長焦津洪教授認為，狹義的退出即摘牌，是由監管機構或者證券交易所依法取消上市公司交易資格。可是這樣被“紅牌罰下”后，股民有可能血本無歸，國有資產流失，政府信譽遭到損害，還有職工、管理人員的處置等等，付出的成本過高，因此綜觀國外成熟證券市場上的破產案例，雖然在絕對數量上并不算少數，但占退出企業總數的比例卻很少。而廣義的退出，是通過主動或被動的市場行為，諸如收購、重組等，實現優勝劣汰。

　　目前我們提到的上市公司退出，側重點多停留在狹義的一面，仿佛只有破產摘牌，才是退出的唯一方式。其實，退出機制的本意，是給上市公司帶來優勝劣汰的壓力，讓投資者樹立風險意識，讓證券市場建立競爭有序的良性循環機制。從這個意義上說，只要是當事雙方經過談判同意，不違反有關法律法規，不以損害投資者利益為代價，退出的方式并不重要。

　　我國的情況尤其復雜。

　　首先，原本是普通融資行為的上市，已不僅僅是一種商業行為，它被賦予了太多涵義，也帶來了過高的上市成本，這就不難理解，為什么我國證券市場成立十年，ST、PT股票一大堆，至今沒有一家被摘牌。另外，以市場占主導的退出機制，在我國遠未充分發揮作用。焦津洪教授認為，這主要有以下幾個制約因素：對收購、兼并監管過于嚴厲，導致對上市公司收購“心有余而力不足”；法人股無法上市流通，大大限制了收購成功的可能性，通百惠收購勝利股份失利，就是例證；上市公司財務數據不實，造成收購風險加大；收購法規比較籠統，可操作性差等。

　　退出機制 如何完善

　　用“完善”一詞，本身就說明退出機制無法強加，它應該是通過市場競爭后的優勝劣汰。既然通過市場淘汰，我們就應該發展與完善市場的作用，降低通過市場解決的成本，減少手續的復雜性。博時基金總經理肖風告訴我們，國外的證券交易市場，會根據上市企業交易量、凈資產、價格等因素的變化，由主板市場降到柜臺交易市場，在柜臺交易中，也可能由全國范圍的交易降至粉紅色報價單交易，即不公開交易，也無固定交易時間。也就是說，國外的證券市場渠道比較暢通、層次比較豐富，多層次的市場既有懲戒的作用，又能給不同的投資者提供多樣的風險收益組合。

　　而在法律上，根據美國《破產重組法》，雙方談判失敗后，進入破產程序，這時候法院還可以進行協調，只有無法協調即談判破裂情況下，才摘牌退出。如果協調成功，企業將可以采用換股、股東增資、重組、債轉股等多種方式。也就是說，這里的破產其實是為了保護，雙方在公證人的主持下探討最后一次機會，在某一程度上還能使和解易于達成。從這個意義上說，我們的地方政府也需要消除觀念上的障礙，進入破產程序并不一定死定了。

　　第二個觀念上的障礙，是假定最終談判破裂的情況下，雖然最終的破產其實誰都不是贏家，但如果絕對地消除破產結果，投資者將沒有風險意識，會助長投機行為，最終導致市場價值與企業的內在價值嚴重背離。也就是說，雖然不破產能給各方不同程度地降低損失，但如果按照千篇一律的做法，百分之百地挽救企業，那么我們的市場也就難以發展。

　　鄭百文遇到的難題以及引申的思考，其實就是證券市場中所有國企需要正視的問題。我們今天能夠理性地看待企業的生死，又何嘗不是市場發展的進步？

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