減持國有股的一項政策建議

　　當前，減持國有股(實際上包括不能流通的國家股和企業法人股兩部分)的問題已成為證券市場和政策研究領域注目的焦點。解決這一難題的一個可操作性思路是，讓國有大型投資公司承擔“主角”。

　　目前，減持國有股的思路主要包括配售、回購、拍賣等。人們以為，減持的最大難點在于證券市場無力承受。其實這不是真正的難點。

　　減持的真正難點在于，我們要找到一條能夠同時滿足上述四方面政策目標的途徑：第一，通過國有資產變現補充社會保障基金；第二，推進國有企業改革；第三，從總體上增強國有經濟的控制力、影響力和帶動力；第四，規范中國證券市場。

　　目前在中國，大型投資公司實際上都是國有公司。這里的大型投資公司是指那些以資本運營為主要職能的非產品型的投資公司。投資公司參與減持國有股，其基本思路，簡單說，就是搭建“一級半”市場，首先由投資公司在場外將減持的國有股承接下來，然后再通過一定的退出方式使這些股權加入市場流通。

　　投資公司參與減持國有股的操作，需要回答四個問題。

　　購買國有股的資金來源

　　第一，資金來源。投資公司購買國有股的主要資金來源從何而來？可作三方面考慮。

　　一是用股票質押貸款。目前，券商用股票質押貸款已為政策所允許，投資公司援例執行應并無制度性障礙。在這樣的操作中，投資公司實際上只需籌集相當于股票質押折扣部分的資金，就可通過不斷購入、質押貸款、再購入的滾動方式大規模承接減持的國有股。

　　二是國家以出資人身份給予投資公司一定量的現金增資，作為啟動資金。國家的現金增資主要用于前期啟動時股票購入價格與質押貸款之間的差額部分。特別強調，“減持”所要解決的，是國民經濟發展與改革過程中的一系列重大難題。與所要解決的問題相比，國家的少量出資實際上是一種非常低廉的政策成本。

　　三是成立由投資公司負責管理、專門用于減持國有股的若干投資基金。由于募集基金仍要抽取入市資金資源，這種方式只能是輔助的方式，主要用于國家現金增資不足部分。

　　減持價格厘定與利益分配

　　第二，價格及利益分配

　　決定“減持”操作成敗的另一關鍵是價格。一個現實是國有股的最初成本和目前二級市場之間存在著巨大的價格差。這就涉及到如何定價和由價格差形成的利益如何分配兩方面問題。

　　減持價格不可能按原始股價格確定。這不僅不現實，也不符合市場原則。減持價格也不能簡單地以流通股的當前市場價格確定。

　　定價方式是與利益分配關系直接聯系在一起的。從目前中國實際的體制框架看，有權決定減持的所有者和真正的持股者并不同一。例如，在中央直屬企業中，上市公司的國有股一般為國務院授權的那些行業性控股公司(集團)所持有。盡管國務院有權決定減持，但如果沒有適當的利益分配方式，可以預見的是，這些控股公司對減持上市公司的股權并不會有很大的積極性。由此決定，協議定價的方式不是一個好方式。

　　建議在減持方案中，由中央統一確定減持比例，并明確規定按凈資產定價；減持的現金收入由中央和原持股公司按一定比例分成，例如各取一半。中央的收入用于補充社會保障基金。原持股公司的收入用于下屬非上市的國有企業改造或資產重組。這一定價與利益分配方式的必要性在于兩個方面。一是，由于承接所減持股份的仍是國有的投資公司，凈資產以上的溢價利益實際上仍留在國家手中而并未流失。二是，目前中國上市的諸多大型國有企業通常集中了母公司的優良資產，而剝離優良資產后剩下的大量不良資產和歷史遺留的體制性負擔則成為了母公司手中的包袱。目前，這些控股母公司迫切需要改造不良資產或支付轉制成本的現金來源。讓這些控股母公司分享轉讓優良資產的收入，才能真正調動起其減持的積極性。

　　上述操作還只是利益分配的第一步。由于投資公司在進一步減持中可能獲取的溢價收益實際上是國家用政策手段“保留”在其手中的國有利益，可在操作方案中明確規定，投資公司在股權再轉讓時的溢價收益要按一定比例上繳國家。

　　第三，國有投資公司承擔減持職能的必要性

　　上述設想中的銀行質押貸款和按凈資產定價顯然包含有巨大的政策性利益，那么必須回答的一個重大問題是，為什么應當由國有投資公司，而不是別的市場主體在同樣的政策條件下來承擔減持國有股的職能？根本的理由在于，這樣一個方案可以使減持國有股的過程同時成為落實中共十五屆四中全會精神，推進國有企業改革的過程。

　　國有投資公司承接所減持的國有股，并非是簡單地將股權從一個國有股東轉移到另一個國有股東。這個過程實際上是以“變現”為形式，實現國有資產的產權再配置的過程，促進國有企業的產權多元化改造和推進法人治理結構的過程，是確保出資人真正到位的過程。

　　國有投資公司參與減持，實質上也在改造著國有投資業自身。在向社會主義市場經濟轉變過程中，中國的國有投資公司也迫切需要脫出原有體制遺留的建設銀行職能延伸的框架，真正成為以產權經營為主業、通過資本不斷流動獲得增值效益的投資公司。建立良性的退出機制

　　第四，退出機制

　　國投投資公司參與減持國有股能否成功，最終取決于能否建立良性的退出機制。

　　退出機制實際上包括三個層次。一是國有投資公司如何退出。投資公司的資產是需要流動的。應當說，其退出的主渠道仍是二級市場。但投資公司的退出要比一般的國有股減持靈活得多。因為投資公司在減持與二級市場之間并非僅僅是完成一個時間上的緩沖。其最終退出，包括在資本整合的過程中就向其他國有企業或基金等市場中的戰略投資者協議轉讓，包括整體或部分場外拍賣，甚至也包括將所持有股份組合為新的企業上市或募集新的基金專門持有。特別應當強調的是，投資公司本身也是合法的二級市場參與者，也有權在參與證券市場上可流通部分的投資，因而投資公司的退出并不意味著投資公司在所持有國有股在可流通日一定要放棄持股。其仍然可根據自身的利益和市場情況需要選擇什么時候退出、在多大程度上退出所持有的股票。而且投資公司在特定股票上的退出在大多數情況下可以視為是其持股結構的調整，并不等于資金從證券市場退出，因而不會給二級市場造成短期內大規模“失血”的不良后果。

　　二是銀行資金如何退出。為滿足減持國有股短期變現的需要，在起步階段可能需要銀行資金的大規模支持。如前所述，只要在整個過程的政策配套，銀行資金并無風險，也并不違背現行銀行經營的有關規定。從長遠看，始終有一定數量的銀行資金參與仍不可避免。從國際經驗看，大規模的資產整合、產權重組都不可能離開金融資本的支持。但無論如何，銀行資金也是需要不斷流動的。這就有一個銀行資金如何退出的問題。解決這個問題并不特別困難。除投資公司所持國有股最終流通變現之后歸還這一一般途徑外，投資公司還可以用再轉讓過程中獲取的收益補充自己的周轉資金，逐步減輕對銀行資金的依賴。

　　三是通過“退出”形式使全部國有股實現為可流通。這是投資公司參與減持的目的之一。減持國有股的最終目標顯然并非是讓所有的國有股變現和退出市場，但應當包括解決目前國有股不能流通這樣一個體制性的遺留難題。唯有在國有股全部可流通的基礎上，國有經濟實現有進有退的戰略性調整才能真正實現，資本與證券市場的資源優化配置功能才能真正發揮出來。如上所述，由于投資公司的參與，市場“失血”和價格“落差”這兩個阻礙國有股流通的根本難題已經有可能獲得解決我們有可能在三到五年的周期內，最終使國有股全部轉換為可流通。在這個意義上，投資公司的參與使減持的規模不再局限于滿足國有資產變現所需規模和放大國有資本控制力所需規模，實際上最終可以擴大到目前非流通部分所有國有股。參見所附資料說明。　　□國務院發展研究中心課題組【本文節選自國務院發展研究中心市場經濟研究所撰寫同名報告】