文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 余華莘

　　2017年投資A股需要注意幾個方面的動向：1)全球的超級寬松貨幣政策將面臨進一步的邊際變化；2)國內經濟整體平淡，人民幣仍有小幅貶值壓力；3)經濟動能從投資轉為消費、財政支持取代貨幣刺激、通脹上行、改革漸進等新問題。

2017年A股投資的幾個關鍵問題

　　隨著實際意義上的“全球央行”，美聯儲開始退出零利率和量化寬松政策，以及在主要國家和地區發生的政治和經濟變革，從2016年開始，投資者就對各種宏觀事件、政策和數據越來越關注。

　　反映到投資研究上面，筆者已經看到，越來越多的賣方分析師已經不再著力于研究每家公司的基本面情況，而是執著于討論政府和央行的行為、利率和匯率的走勢，以及股票和債券市場的波動。

　　問題在于，如果宏觀大環境的確不再像之前感覺的那么穩定，甚至變幻莫測了，投資者又該如何預測未來走勢呢。

　　筆者認為，在一個科技高速發展、顛覆技術頻現、人口結構劇變、政治環境動蕩、媒體風口衍變的時代，基于經驗統計和歷史回歸分析的數據的周期和因素已經與過去大為不同，因此解讀政策和預測未來變得越來越復雜和難以產生alpha。

　　話雖如此，年度策略的分析框架大多還是得從宏觀經濟增長入手。世界銀行2017年1月期《全球經濟展望》報告指出，全球實際GDP增長率料在2017年擴大0.4個百分點至2.7%。在發達經濟體中， 美國在經歷疲弱的2016年之后，隨著制造業和投資增長重獲拉動力，經濟增長預計將加快至2.2%。新興市場料從3.4%增至4.2%，中國的經濟增速將繼續有序放緩至6.5%。

　　美國方面，特朗普總統在1月14日召開了獲選以來的首次新聞發布會。與筆者前文的分析一致，新總統的發言總體令市場失望。Trump總統的講話主要針對美國企業本土化和俄羅斯問題，對于減稅、放松監管和財政刺激等亟需答案的市場期待問題則完全沒有提及。受此影響，美元指數快速下跌，最低觸及100.8的一個月低位。

　　筆者認為，特朗普總統這次講話與其以往的大炮風格差異較大，這很顯然是出于執政團隊的謹慎安排。不管如何，這場發布會打破了本已脆弱的市場預期，由于現在離總統就職只有不到一個星期，對美元的看空情緒可能會繼續累積，因此美元震蕩下跌的走勢還沒結束。

　　縱觀西方歷史，我們可以發現極少有企業家當選總統的案例。特朗普總統能夠逆主流而起，反映了時代已經發生了巨變。根據特朗普總統之前的經歷閱歷，和其執政的核心理念，其在第一個總統任期內，美中發生經濟貿易摩擦是個大概率事件。

　　如何應對這些貿易摩擦，對中國政府、中國經濟轉型和投資者都是一道關卡，特別是企業減稅計劃(15%的所得稅)對很多跨國公司具有強大的誘惑力。

　　從目前情況來看，投資者對2017年中國出口可能超預期的理由包括：看好全球經濟增速上升、人民幣一年多來的大幅貶值利好出口、全球大宗商品價格上漲。但是，筆者認為，還有幾方面因素可能會制約2017年出口提振中國經濟的空間 -- 1)特朗普推行貿易保護主義的可能性較大，因此中國從美國經濟復蘇中的受益空間受限；2)近年來的出口低迷主要源于國際需求疲弱，因此，人民幣貶值對出口的提振作用料仍有限3)供給側改革的成功講使得工業原料進口沖抵出 口小幅回暖的貢獻。

　　最新的數據顯示，即使在人民幣貶值的背景下，12月中國進出口均明顯下滑，這說明2017年的貿易形勢并不樂觀。筆者認為，在海關總署大幅下修去年11月的貿易數據的前提下，單從12月的數據來看，明年貿易情況有望好轉的預期已經被證偽，出口對中國經濟的提振作用或許有限。

　　筆者認為，另一個需要考慮的問題是，2017年人民銀行的貨幣政策可能很難寬松，其原因在于：1)總體通脹預期已經回暖；2)房地產價格上漲的壓力仍然存在；3)資金脫實向虛的擔心仍然是政府關注的問題。

　　經濟增長方面，從2016年GDP增速里幾個重要構成來看，房地產和基建分別貢獻了GDP的 5.3%和3.3%，是2009年以來房地產和基建對于經濟拉動最大的一年。由于一、二線城市土地供應節奏預計仍將偏慢，令今年房地產投資增速下滑的風險不容忽視。

　　回顧股票市場，雖然2016年黑天鵝頻發，但全球70個主要股票指數大部分錄得上漲，跌幅超過10%的指數僅有三個，其中兩個為A股指數，而且滬指和深成指全年跌幅分別為-12.31%和-19.64%，在全球主要股市中墊底。

　　展望2017年，大多數券商機構認為A股市場的機會會優于去年，上證綜指可以達到3500點，其上限可與達到4000點，而下限為2800點。根據萬得數據，目前全部A股的動態市盈率為18.9x，市凈率為2.1x。與2016年1月27日上證綜指創下2638.3點時，全部A股15.5x的動態市盈率和1.9x的市凈率差距并不算大。

　　但是，A股整體偏低的估值是因為24家銀行股的整體動態市盈率僅有6.3x。相對于“地板價”的銀行版塊市盈率、非銀行A股整體的動態市盈率為30.6x。另外，和海外市場相比，目前A股的估值并沒有明顯優勢。相比恒生指數11.4x的市盈率，港股的估值水平更有吸引力。再者，A股與美國標普500指數19.8x的市盈率相比，估值水準也是基本持平。

　　分行業來看，除了金融地產板塊之外，汽車及其零部件、公用事業、家庭及個人用品、耐用消費品及服裝、食品飲料、消費者服務等板塊都是屬于絕對估值和當前估值所處歷史分位數較低的行業。

　　除了經濟增長、貨幣政策和相對估值之外，A股市場另一個主要的問題，在于制度框架以及市場參與者構成。海外成熟股市多以大型機構投資者為主，理念以基本面和風險控制為主。A股市場則是以散戶為主的趨勢投資風格，大多數人都想在最短的時間賺最多的錢。

　　筆者認為，2017年投資A股需要注意幾個方面的動向：1)全球的超級寬松貨幣政策將面臨進一步的邊際變化；2)國內經濟整體平淡，人民幣仍有小幅貶值壓力；3)經濟動能從投資轉為消費、財政支持取代貨幣刺激、通脹上行、改革漸進等新問題。

　　隨著GDP成長趨穩，國家政策將會逐步從“穩增長”切換至“改革創新和經濟轉型”。筆者認為，國企改革和供給側改革等領域，在2017年會有較為顯著的進展，因此相關板塊將會獲得市場的關注。

　　展望2017年，國企在重要領域實質性改革步伐將大于去年。混合所有制改革、混改企業員工持股、國有資本投資運營公司組建等諸多改革應該會在軍工、鋼鐵等行業加速推進。盈利方面，國防軍工、鋼鐵股因2015年三季度的虧損，故在2016年三季度整體成功扭虧，凈利潤分別同比實現959.95%和147.3%的同比增長。

　　此外，投資者還可關注“十三五”期間，中央會重點扶持的“新一代信息技術、高端制造、生物、綠色低碳和數字創意”等五大戰略性新興產業的投資機會。

　　(本文作者介紹：余華莘先生，特許金融分析師(CFA)，現為德銀（DWS）大中華基金投資經理，持有多倫多大學工商管理碩士學位。)