文/意見領袖專欄作家 三酉資本 肖九郎 

　　瀘州老窖2012年年報中曾以公司累計銷量超額完成年初目標，創歷史最好成績為榮，隨后卻走上了一條不斷減量的“瘦身”之路。“瘦身”并未導致股東回報減速，反而在高端旗艦產品國窖1573的帶動下，市值較十年前大增650%多。

　　受益中高檔占比提升，毛利率創歷史新高

　　近日，瀘州老窖發布2022年三季報，得益于銷售端提前發力，國慶前國窖、特曲、窖齡均完成配額執行，前三季度實現營業收入175.25億元，同比增長24.2%，凈利潤82.17億元，同比增長30.94%，業績增速貼近前期預告上限。

　　自瀘州老窖對銷量進行“瘦身”以來，國窖1573穩居中國三大高端白酒陣營，市場需求不斷擴大，消費者對產品的品質認可度和關注度的趨勢越來越強。對于這款高端旗艦產品，公司高管在8月份進行的投資者調研活動中表示，對于國窖1573這一層級的產品，價格需要匹配品質與品牌力，憑借降價尋求銷量突破是偽命題，不利于品牌塑造，有什么質量就該賣什么價格。

　　國泰君安研報預計第三季度保持上半年運行趨勢，國窖在打款價提升和量穩增共同拉動下低雙位數穩增，低度國窖貢獻增長主力。

　　對于國窖1573的成功，瀘州老窖董事長劉淼曾表示：“爆款是能夠滿足消費者需求的、時尚的產品。真正的爆款，一定要有品牌和品質的支撐，還要有文化的底蘊。國窖1573就是我心目中真正的爆款。它誕生以來一直在成長，作為百億級大單品，如今越來越受到消費者認可。這才是持久的、真實的爆款。”

　　“雙品牌、三品系、大單品”一直以來是瀘州老窖堅持的整體戰略。雙品牌是國窖1573品牌和瀘州老窖品牌；三品系是國窖1573系列、瀘州老窖系列和創新酒系列；大單品則包括國窖1573系列下的國窖1573·中國品味和國窖1573經典裝，瀘州老窖系列下的瀘州老窖1952、百年瀘州老窖窖齡酒、瀘州老窖特曲（特曲60版）、黑蓋等。

　　對該戰略的可持續性問題，瀘州老窖稱未來將繼續堅持雙品牌運作，在確保國窖1573良性發展的同時，進一步擴大“瀘州老窖”品牌系列的銷售規模。

　　國泰君安認為中檔特曲、特曲60預計延續積極運行趨勢，夯實價格基礎，未來價盤有望進一步向前。

　　“雙品牌、三品系、大單品”戰略疊加股權激勵帶來2021年全年與今年前三季度凈利潤（扣非）增速均超過30%，同時疊加中高檔產品提價拉動，近年來瀘州老窖毛利率屢創歷史新高，高達86.78%，僅次于貴州茅臺。

　　管理層也在投資者關系活動中表示，近兩年盈利能力快速提升得益于中高檔酒銷售占比提升。

　　新品黑蓋沖擊百元以下光瓶酒

　　但瀘州老窖并不滿足于中高端市場，今年上半年發布光瓶酒大單品——瀘州老窖黑蓋。

　　去年長江證券專門發布光瓶酒市場研究報告，預計光瓶酒銷量占行業的比重約為60%，零售收入規模未來有望達到千億，是白酒市場100元以下價格帶的中堅力量。他們認為光瓶酒的核心消費價格帶在不斷上移，品牌化溢價對龍頭產品價格的提振作用愈發明顯。

　　中泰證券測算在50-100元價格帶上，光瓶酒占比更是低至5%，目前尚無絕對強勢單品。這也為單瓶百元以下的價格帶留出了巨大市場爭奪空間。

　　老窖管理層認為目前市場上好酒仍然稀缺，黑蓋采用的是傳統的純糧固態釀制技藝，主打中產口糧酒，未來中國中產規模還有很大的提升空間，公司對黑蓋的發展充滿期望。

　　目前瀘州老窖已構建了由“國窖1573”和“瀘州老窖”組成的雙品牌體系，而“黑蓋”作為瀘州老窖大光瓶戰略下的主力產品，將成為瀘州老窖的新塔基產品，不僅開啟了光瓶酒品質消費新時代，亦將成為瀘州老窖“十四五”期間的重要增長級。

　　股權激勵效果顯著，ROE進入行業前三

　　企業的盈利能力不僅取決于中高檔酒銷售占比提升，也離不開費用優化的有效性管理。

　　2017年以來瀘州老窖的銷售費用率長期超過20%，位列頭部酒企首位。

　　近年來由于管理精細化和品牌整體價值的上升，瀘州老窖自2019年以來實現銷售費用率連續下降，截至今年三季度銷售費用率已經降至11.48%，同時帶動期間費用率也降至15.03%，這兩項數據均處于2016年以來的歷史低點，成本費用占營業收入的比例近年來持續下降，今年三季度更是降至53.52%，較2017年高點大降二十個百分點。

　　成本費用占比持續下滑成為毛利率、凈利率持續上漲的助推器，截至今年三季報，瀘州老窖凈利率高達47.19%，與毛利率同創歷史新高，位居行業第二。

　　凈資產收益率（ROE）一直被價值投資者奉為圭臬，瀘州老窖前三季度加權凈資產收益率高達27.35%，不僅再次超越股權激勵方案中規定的22%門檻，還進入行業前三。

　　中泰證券預測估值方面，瀘州老窖目前股價對應2023年估值不足20倍，相較于高端白酒價格帶中茅臺、五糧液等較為成熟的企業相比，瀘州老窖有較強的成長性，未來業績彈性空間更大。

　　企業經營管理過程中，成本費用總是無法避免，但可以提升費用效率，瀘州老窖選擇持續推進費用向消費者端投入。

　　其實早在數年前瀘州老窖就堅持經銷商到終端和直控終端的市場兩極化運作。另外，瀘州老窖在一些市場不是很成熟的區域啟動了“超級終端聯盟體”的形式，把單個終端打造成縣級市場來做。

　　在瀘州老窖看來，超級終端聯盟體的打造，增加經銷商數量是為了推標桿型產品，樹立價格標桿，但又并不是為了匯量增長。單個終端可以是縣級市場，縣級市場也可以是省級市場的資源投入，個人團購也可以以單個終端來做資源匹配。近年來，瀘州老窖在發展國窖1573上提出吸納中小團購商也是基于上述決策考量和實踐。

　　中泰證券進一步分析認為，聯盟體形式不斷釋放活力并在多地拓展，團購積極部署發力有望貢獻增速強勢動力，且公司營銷人員數量占有優勢，不僅可以服務到經銷商，還可以服務到終端和消費者，有利于核心大終端的服務和圈層拓展。

　　在A股市場19家白酒上市公司中，濃香型就占13家，這還不包括未上市的八大名酒劍南春，而瀘州老窖在股權激勵第二年即將收尾之際不僅實現銷售、利潤雙增長，更進一步降低成本費用占比，實現了價值投資關鍵指標ROE率先進入前三，找到了一條高質量發展的“瀘州老窖模式”。

　　(本文作者介紹：讓數字更有溫度)