文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 李冬 

　　科創(chuàng)板從問(wèn)世到走牛，一定會(huì)經(jīng)歷一個(gè)像創(chuàng)業(yè)板一樣，從高估值高泡沫，到熊市和洗牌。科創(chuàng)板在有了一個(gè)合理的估值，同時(shí)產(chǎn)業(yè)落地和龍頭企業(yè)崛起后，會(huì)再次走入一波真正的大牛市。今年科創(chuàng)板動(dòng)輒上百倍市盈率的現(xiàn)象就是典型的第一階段泡沫時(shí)代，在2020會(huì)進(jìn)入洗泡沫的階段，在其真正啟動(dòng)的時(shí)候，下一輪牛市就在招手了。

　　“從2440點(diǎn)中國(guó)股市第五輪牛市就開(kāi)始了”，2019年11月30日，雪球嘉年華，英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄如是說(shuō)。雖然我沒(méi)有到活動(dòng)現(xiàn)場(chǎng)，不過(guò)網(wǎng)絡(luò)上很快發(fā)布了李院長(zhǎng)所做的十大預(yù)測(cè)。簡(jiǎn)單而言總結(jié)為：股市已過(guò)最低點(diǎn)，2020外資將介入A股，低估值的銀行、地產(chǎn)、基建等資產(chǎn)將是未來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

　　不同于過(guò)往李院長(zhǎng)著名的“鉆石底”、“嬰兒底”，這次對(duì)2440點(diǎn)的表述是“牛市的起點(diǎn)”。盡管以往歷次股市的預(yù)測(cè)，李院長(zhǎng)說(shuō)的都不太準(zhǔn)，但是這一次通過(guò)分析，我認(rèn)為他起碼說(shuō)中了開(kāi)頭。

　　2440是不是底？

　　先來(lái)解釋下很多人的疑問(wèn)，A股的底是如何衡量的。

　　股市估值的高低，很多人習(xí)慣用市盈率的去測(cè)算，與過(guò)往歷史相對(duì)比測(cè)算估值高低。例如創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率在2015年曾經(jīng)到過(guò)130倍，現(xiàn)在只有大概40倍，從歷史的角度看，確實(shí)比較低了。

　　但是，市盈率方法明顯的缺陷在于，這是一個(gè)靜態(tài)和局部的指標(biāo)，衡量標(biāo)準(zhǔn)并不客觀。原因如下：

　　股市擴(kuò)容成了“胖子”

　　A股在2010年只有將近2400支股票，當(dāng)時(shí)流通市值（指可以自由買賣的股票市值）為15萬(wàn)億；2019年A股有3700多支股票，流通市值為45萬(wàn)億。這將近10年期間股市指數(shù)變化倒不大，市值擴(kuò)大了兩倍，就好像一個(gè)人沒(méi)長(zhǎng)個(gè)但是橫向在長(zhǎng)肉，成了個(gè)胖子。不過(guò)市場(chǎng)存量資金的增長(zhǎng)速度跟不上上市公司增加的速度，股市這個(gè)胖子營(yíng)養(yǎng)沒(méi)跟上。

　　2010年，社會(huì)存余額（M2）約為73萬(wàn)億，2018年底這一數(shù)據(jù)是180萬(wàn)億，增加了 1.4倍。社會(huì)存款余額中長(zhǎng)期會(huì)有的一定比例以各種渠道流向股市，這就是支撐上市公司估值的基礎(chǔ)，但一邊是膨脹了2倍市值的A股，一邊是增加了 1.4 倍的資金，股票供過(guò)于求，結(jié)果就是整體市盈率長(zhǎng)期下滑。

　　市盈率也有板塊特征和時(shí)代屬性

　　2007年是金融和地產(chǎn)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)火車頭的時(shí)代，地產(chǎn)平均市盈率30倍，銀行20倍；但2009年以后，隨著各種調(diào)控政策的出臺(tái)，這兩個(gè)板塊的估值開(kāi)始逐年下滑，到了2019年降到了長(zhǎng)期個(gè)位數(shù)；而以生物醫(yī)藥、集成電路等為代表科技方向的新一代經(jīng)濟(jì)引擎，現(xiàn)在平均市盈率目前都在40倍以上。

　　不同時(shí)代，不同行業(yè)有其特定地位，在資本市場(chǎng)的想象空間和投資者賦予的溢價(jià)也不會(huì)一樣。現(xiàn)在的A股，鋼鐵、有色、基建板塊的市盈率低，就是時(shí)過(guò)境遷后的其經(jīng)濟(jì)地位和未來(lái)想象空間在下降；而科創(chuàng)板動(dòng)輒上百倍的市盈率反映了投資者對(duì)其未來(lái)高速發(fā)展的樂(lè)觀，但它出現(xiàn)的時(shí)間太短，長(zhǎng)期市盈率會(huì)是多少還判斷不了，并不能作為估值指標(biāo)。

　　所以，市盈率方法來(lái)衡量整體一個(gè)資本市場(chǎng)估值高低并不準(zhǔn)確，要客觀衡量需要用另外一個(gè)指標(biāo)——股票總市值/GDP。

　　客觀的指標(biāo)：資產(chǎn)證券化率

　　把資本市場(chǎng)的總體市值（含流通和非流通）與一個(gè)國(guó)家GDP總值相除，得到的比值代表著資本市場(chǎng)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中的權(quán)重，長(zhǎng)期來(lái)看這個(gè)比值最客觀的反應(yīng)了股市的估值。

　　該比值意味著一個(gè)國(guó)家總體資產(chǎn)的證券化率程度，一般在股市非常低迷的時(shí)候，例如2008年，降到過(guò)38%，在牛市2007年的最高紀(jì)錄上升到過(guò)123%，2015年也一度達(dá)到最高點(diǎn)105%，長(zhǎng)期平均來(lái)看60%左右是一個(gè)常態(tài)。

　　一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，這個(gè)比值的最低點(diǎn)，也就是熊市的最低點(diǎn)，在緩慢上移。2008年，最低比值為38.7%，當(dāng)時(shí)指數(shù)為1664點(diǎn)；2012-13年，A股迎來(lái)另一個(gè)低點(diǎn)1849，該比值為42%；2018年，A股到了2440點(diǎn)的低位，該比值為47%，大概每隔5年時(shí)間，比值上升5個(gè)百分點(diǎn)，平均每年上升1%。

　　這個(gè)現(xiàn)象其實(shí)反映了我國(guó)的資產(chǎn)證券化率在不斷的提升，也就是居民資產(chǎn)在股市和各類金融資產(chǎn)上的配比在不斷上升，國(guó)內(nèi)公司上市比例在提高。

　　如果從表面看2018年出現(xiàn)的2440點(diǎn)無(wú)法判斷是不是又一個(gè)里程碑式的低點(diǎn)，資產(chǎn)證券化率的47%基本上可以說(shuō)明問(wèn)題，未來(lái)再低過(guò)這個(gè)點(diǎn)位的可能性已經(jīng)不太大了。

　　2019年當(dāng)前，A股的這一比值是57%，其實(shí)和47%的低點(diǎn)來(lái)比，已經(jīng)上升不少，當(dāng)前既不能說(shuō)是便宜，也不算太貴，有“宇宙第一白酒”貴州茅臺(tái)高高在上的股價(jià)，也有大量跌破凈資產(chǎn)的銀行、地產(chǎn)、鋼鐵股，這是一個(gè)結(jié)構(gòu)性分化的股市。

　　所以，李院長(zhǎng)說(shuō)2440是牛市的起點(diǎn)，某種意義上也就是2440是階段性低點(diǎn)，這個(gè)是大概率的事情。

　　那些李院長(zhǎng)沒(méi)說(shuō)的事

　　李院長(zhǎng)接下來(lái)所說(shuō)的，投資低估值板塊，未來(lái)外資會(huì)大舉進(jìn)入，A股幾年內(nèi)會(huì)迎來(lái)牛市，基本上都屬于主流觀點(diǎn)。你問(wèn)身邊的券商研究員或者做私募的，基本上90%都知道這些。

　　近期，光是我本人身邊好多做私募的朋友都在躍躍欲試，認(rèn)為明年外資金融機(jī)構(gòu)會(huì)大范圍進(jìn)入國(guó)內(nèi)，A股現(xiàn)在有一批很便宜的股票，如銀行、地產(chǎn)啥的，要抄底他們肯定先抄這些，沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者會(huì)傻到高位接盤(pán)1萬(wàn)億市值的茅臺(tái)或者70倍市盈率的恒瑞醫(yī)藥。

　　不過(guò)還有很多事情李院長(zhǎng)并沒(méi)說(shuō)。

　　牛市的高點(diǎn)在哪里？

　　什么才算牛市，會(huì)漲到什么程度？預(yù)測(cè)指數(shù)的人，最后絕大部分都成了瞎說(shuō)八道，但是不知道指數(shù)范圍，又不好去評(píng)估股市進(jìn)場(chǎng)和出場(chǎng)時(shí)點(diǎn)。

　　股票總市值/GDP的比值告訴我們，下一次牛市到來(lái)時(shí)，這個(gè)比例大概會(huì)在100%左右。2007、2015兩次牛市，最高值分別為123%，110%，下一次的比例應(yīng)該會(huì)比這個(gè)比例低一些，原因也很簡(jiǎn)單，存量的資金的增加速度，比不上股票的增加速度，長(zhǎng)期看股票的估值會(huì)下移（如果國(guó)內(nèi)金融開(kāi)放，國(guó)際資本大舉入市除外，但現(xiàn)在很難說(shuō)）。

　　這里，有另外一個(gè)公式，倒是可以比較準(zhǔn)確的說(shuō)明牛市的高點(diǎn)在哪：股票自由流通市值（流通市值-持股5%以上股東的市值）/社會(huì)存款余額。通俗一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，社會(huì)存款余額（M2），其中一部分會(huì)轉(zhuǎn)化為股票，也就是居民儲(chǔ)蓄中在股票中的配置，歷史上當(dāng)這個(gè)比例達(dá)到15%時(shí)基本上股市見(jiàn)頂。

　　全體居民儲(chǔ)蓄中15%比例投資股市時(shí)，基本上路邊大媽和賣菜的售貨員都在談?wù)摴善保闵磉叺慕址秽従佑虚e錢的都已經(jīng)投身其中，后續(xù)幾乎不會(huì)再有接盤(pán)俠和存量資金了，接下來(lái)的結(jié)果可想而知。

　　現(xiàn)在我國(guó)股市的自由流通市值大約20萬(wàn)億，社會(huì)存款余額接近190萬(wàn)億，這個(gè)比值目前接近10%。從目前A股指數(shù)2800點(diǎn)左右，牛市到來(lái)的話還有接近50%的上漲空間，從這個(gè)角度看，指數(shù)不可能再超過(guò)5000點(diǎn)，具體是多少誰(shuí)也不知道，大不了到牛市時(shí)用這個(gè)公式隨時(shí)去衡量下做個(gè)參考。

　　牛市啥時(shí)來(lái)？

　　牛市的指數(shù)區(qū)間大概可以衡量，但是啥時(shí)來(lái)基本天知道，不過(guò)在此之前會(huì)有一系列的征兆，這就是——增量資金來(lái)了！

　　如果說(shuō)社會(huì)存款余額是個(gè)蓄水池，股市是個(gè)池塘，資金是水源。那么讓股市大漲，前提是蓄水池里要有水，更重要的是連接蓄水池與池塘的管道要通暢。當(dāng)前股市漲不起來(lái)的一個(gè)重要問(wèn)題是，連接管道并沒(méi)有完全打開(kāi)。

　　近幾年的資本市場(chǎng)因?yàn)镻2P暴雷、信托違約、上市公司債券違約、股權(quán)質(zhì)押暴雷等事件，銀行、信托等大體量的資金基本關(guān)閉了進(jìn)入資本市場(chǎng)的資金渠道，同時(shí)國(guó)家監(jiān)管政策也嚴(yán)格控制著信貸的風(fēng)險(xiǎn)，存量資金其實(shí)沒(méi)有太多出口，都趴在銀行賬戶。

　　而之后隨著資本市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)和暴雷事件基本釋放完畢，監(jiān)管政策再度開(kāi)閘，蓄水池的資金將再次流入股市，此外還有一個(gè)預(yù)期中的外部利好，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外資的全面開(kāi)放。

　　外資到來(lái)并沒(méi)有準(zhǔn)確的時(shí)間表，這個(gè)進(jìn)度也和中美貿(mào)易談判的結(jié)果緊密聯(lián)系，可以預(yù)見(jiàn)的是，以降低中國(guó)貿(mào)易順差和全面開(kāi)放中國(guó)市場(chǎng)為前提的貿(mào)易談判不可能在短時(shí)間內(nèi)一蹴而就，一定是長(zhǎng)期和反復(fù)的過(guò)程。認(rèn)為2020年外資就有渠道大規(guī)模進(jìn)來(lái)，股市就能轉(zhuǎn)牛的，只能說(shuō)太過(guò)樂(lè)觀。

　　但即便新一輪的牛市到來(lái)，每一次都會(huì)有其獨(dú)特性，最重要的就是領(lǐng)漲的板塊，代表著每個(gè)時(shí)代的重要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎。

　　2007年是以銀行和地產(chǎn)為代表的引擎在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)；2009年因?yàn)?萬(wàn)億拉動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投資，周期性的有色、煤炭、基建成為了上漲的主要驅(qū)動(dòng)力；2014年開(kāi)始的牛市，是在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”+場(chǎng)外配資環(huán)境下創(chuàng)業(yè)板行情；下一次呢？

　　按照現(xiàn)在國(guó)家新的發(fā)展戰(zhàn)略，再去搞天量信貸刺激和基建投資拉動(dòng)已經(jīng)不可能了，國(guó)內(nèi)過(guò)剩的產(chǎn)能主要出口將是以一帶一路。中國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型希望在硬科技，也就是科創(chuàng)板。

　　科創(chuàng)板從問(wèn)世到走牛，一定會(huì)經(jīng)歷一個(gè)像創(chuàng)業(yè)板一樣，從高估值高泡沫，到熊市和洗牌。科創(chuàng)板在有了一個(gè)合理的估值，同時(shí)產(chǎn)業(yè)落地和龍頭企業(yè)崛起后，會(huì)再次走入一波真正的大牛市。

　　今年科創(chuàng)板動(dòng)輒上百倍市盈率的現(xiàn)象就是典型的第一階段泡沫時(shí)代，在2020會(huì)進(jìn)入洗泡沫的階段，在其真正啟動(dòng)的時(shí)候，下一輪牛市就在招手了。

　　當(dāng)然，以上都是基于過(guò)往資本市場(chǎng)規(guī)律的一種推測(cè)，經(jīng)典老電影《大話西游》中，紫霞仙子的意中人至尊寶是個(gè)蓋世英雄，他會(huì)踩著五彩祥云來(lái)迎娶自己，但紫霞猜中了故事的開(kāi)頭，卻猜不到結(jié)局。

　　連神仙都難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)，凡人很大程度上也是靠運(yùn)氣。所以每次李院長(zhǎng)進(jìn)行各種股市預(yù)測(cè)時(shí)，注定很多都不會(huì)準(zhǔn)，但是其預(yù)測(cè)的價(jià)值，正在于對(duì)事情分析的邏輯和判斷的依據(jù)，可能帶給大家一些啟發(fā)，從這點(diǎn)來(lái)看李院長(zhǎng)勇氣可嘉。

　　(本文作者介紹：北京中惟大誠(chéng)股權(quán)基金管理有限公司管理合伙人、首席風(fēng)控官)