文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄機構(gòu) 章俊

　　我們將美聯(lián)儲未來的這兩種潛在可能稱作“美聯(lián)儲的新策略”，進可攻退可守，是一種較過去貨幣政策操作更為靈活的選擇，也是在面對當前不確定性經(jīng)濟增長的一種較優(yōu)方案。

　　事件：美聯(lián)儲公布10月議息會議決議，F(xiàn)OMC投票決定將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)25個基點至1.5％-1.75％。

　　主要觀點為：1）FOMC投票決定將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)25bp至1.5％-1.75％，市場已有較充分預期；2）鷹派官員繼續(xù)投票反對本次降息；3）美聯(lián)儲堅定的致力于實現(xiàn)2%的通脹目標，目前不斷下滑的通脹預期和低于2%的核心個人消費支出阻礙了美聯(lián)儲的加息。4）鮑威爾稱需要看到經(jīng)濟前景出現(xiàn)“重大”惡化才會維持降息節(jié)奏，因此我們認為暫停降息將成為大概率事件。

　　重要措辭：

　　（1）       鮑威爾在新聞發(fā)布會上引用了美國三季度GDP報告作為證據(jù)，表明盡管制造業(yè)，投資和出口增長疲軟，但消費行業(yè)“仍然具有相當?shù)膹椥浴保A計消費的強勁將繼續(xù)為GDP的溫和增長作出貢獻。我們認為，在就業(yè)增長，低失業(yè)率和收入增加的助力下，家庭部門所引領的強勁消費將繼續(xù)成為美國經(jīng)濟增長的有力支撐，寬松的貨幣政策已經(jīng)對消費者支出產(chǎn)生了積極的影響。

　　（2）       鮑威爾承認，雖然商業(yè)投資難以直接從較低利率中獲益，但利率并不是商業(yè)投資的主要驅(qū)動力，只有更強勁的全球經(jīng)濟復蘇才來從根本上拉動投資增長。鮑威爾同時也指出當前緩和的貿(mào)易緊張局勢對商業(yè)投資的拉動將需要一些時間，并不能立即就能見到成效。

　　（3）       在政策前景上，鮑威爾稱降息或加息都存在一定阻礙，數(shù)據(jù)中沒有更明確的信號表明需要采取更寬松或更嚴格的貨幣政策。一方面，只有當家庭部門出現(xiàn)疲軟跡象，政策才會對實質(zhì)性的疲軟做出反應。另一方面，鑒于決策者在本次會議上認為貿(mào)易和全球經(jīng)濟風險已朝著積極方向轉(zhuǎn)變，若未來這兩大因素出現(xiàn)任何重大惡化也可能需要對政策路徑進行重新評估。

　　（4）       在對通脹的判斷上，鮑威爾始終對其抱有憂慮。決策者希望看到的不僅是達到預期的通脹，還有通脹預期的緩慢增長。因此，即便通脹在未來逐步恢復到與2％目標一致的水平，為了使通脹預期走進上升通道，美聯(lián)儲對通脹上漲超過2%也具有一定的容忍度。鮑威爾甚至直言”我們需要看到通脹出現(xiàn)真正的上升，并且期待這種上升持續(xù)存在，因此我們甚至不考慮在通脹上升的初期提高利率來解決通脹問題。”這番發(fā)言一步解釋了，當通脹最初突破2％時，美聯(lián)儲為何不會反應過度。

　　從FED watch 來看，美聯(lián)儲此次降息在市場預期之內(nèi)。雖然鮑威爾始終強調(diào)，美聯(lián)儲今年以來的降息均為“中周期調(diào)整”，但至今為止，鮑威爾并沒有對“中周期調(diào)整”進行任何明確定義，并且在本次會議中強調(diào)了“前景的重大變化可能導致美聯(lián)儲繼續(xù)降息”，也就是說，美聯(lián)儲仍然為自己在政治壓力下可能存在的降息行為留下了一定解釋空間。但算上本次降息，年內(nèi)美聯(lián)儲已經(jīng)進行了三次降息，這已經(jīng)超過了“預防性降息”的范疇，若美聯(lián)儲年內(nèi)繼續(xù)開展第四次降息，其政策有效性和獨立性將大打折扣。因此，我們認為，目前無論是從全球經(jīng)濟的聯(lián)動性來看，還是單純從美國自身的經(jīng)濟基本面出發(fā)，美聯(lián)儲均不需要繼續(xù)降息，年內(nèi)美聯(lián)儲進行第四次降息的必要性并不充分，本次的FOMC利率決議也暗示了美聯(lián)儲再次降息的門檻很高。

　　首先，美國經(jīng)濟尚未出現(xiàn)明顯衰退跡象。美聯(lián)儲此前為10月FOMC會議準備的《褐皮書》稱美國經(jīng)濟活動以“輕度至適度”的速度增長，實際經(jīng)濟增長尚未進入趨勢下行周期，強勁的勞動力市場和穩(wěn)定的金融條件指數(shù)均顯示美聯(lián)儲并沒有在當前時點徹底進入降息周期的必要。美國三季度GDP好于預期，且三季度消費增長穩(wěn)定在2.9％，美國消費市場繼續(xù)穩(wěn)健增長。同時住宅投資為美國經(jīng)濟增長作出了最強勁的貢獻（自2017年四季度以來），也是連續(xù)六個季度下降之后的第一個正增長的時期。對利率變化最敏感的高價耐用品也對消費者支出的增長形成了強力支撐。此外，失業(yè)率保持低位，居民收入短期內(nèi)較為平穩(wěn)，家庭部門的實力仍然是主要的增長動力，部分抵消了商業(yè)投資的疲軟，使美國經(jīng)濟避免了失速下滑。與此同時，中美貿(mào)易談判呈現(xiàn)較為積極的跡象，在美國推遲關稅上調(diào)時間之外，中國也宣布將從美國采購大豆豬肉等農(nóng)產(chǎn)品，雙方正在就高級別磋商的有關安排進行溝通，貿(mào)易企穩(wěn)可期。

　　其次，正如我們之前所提到的，全球進入階段性復蘇，美國暫不需要過快的政策前置。目前全球主要經(jīng)濟體已陸續(xù)進入降息周期，歐央行已經(jīng)宣布了一攬子寬松政策，中國也已公布了一系列逆周期調(diào)節(jié)政策，這種全球步調(diào)下的同步寬松政策有助于防止金融條件的非線性緊縮，減輕全球經(jīng)濟的下行壓力，同時降低經(jīng)濟衰退給美國帶來的溢出效應。在此情況下，美聯(lián)儲暫不需要過分提前預支政策，一定程度上保持對數(shù)據(jù)的依賴和政策獨立性是非常有必要的。此前美聯(lián)儲一直不斷強調(diào)要在下次經(jīng)濟衰退之前使利率恢復到中性水平，但現(xiàn)在的利率水平相對美國目前的經(jīng)濟表現(xiàn)而言仍然是比較低的，如果美聯(lián)儲徹底打開降息周期，后期若經(jīng)濟進入全面衰退，則將面臨操作空間不足的尷尬局面。

　　鑒于本次降息是預期之中，且美聯(lián)儲年內(nèi)繼續(xù)降息的概率顯著下降，目前市場對美聯(lián)儲政策聚焦更多是在“擴表”上。月初美聯(lián)儲宣布為了緩解市場流動性偏緊和銀行準備金不足的問題，美聯(lián)儲在進行700億美元的隔夜操作（最近提升至1200億美元）的同時，啟動每個月購買600億美元短期國債直到明年6月的計劃。 雖然美聯(lián)儲認為這與之前購買長期國債的QE有著本質(zhì)上的差別，但市場依然認為美聯(lián)儲實質(zhì)上已經(jīng)開始重新擴表。但我們認為目前美聯(lián)儲實施的“類QE”本質(zhì)上可以被認為是一種可攻可守的靈活策略。

　　首先，從美聯(lián)儲此次資產(chǎn)購買的背景是為了解決流動性不足的問題，也就是目前市場中談論比較多的“錢荒”。導火線是繳稅的季節(jié)性因素使市場流動性大幅收緊，從而導致9月17日美國銀行間隔夜融資利率大幅上行。但背后深層次的原因是儲備不足，息票結(jié)算和公司納稅日從市場上撤走了100-125億美元的儲備，使美聯(lián)儲在前期縮表情況下面臨的準備金下行情況更加顯著，儲備短缺現(xiàn)象也更加嚴重。因此，為了重建儲備緩沖區(qū)，美聯(lián)儲首先進行了IOER的調(diào)降，但IOER的降低并不是解決系統(tǒng)儲備不足的根本方案，只能暫時幫助美聯(lián)儲將有效聯(lián)邦基金利率保持到目標范圍之內(nèi)，這不會減輕銀行由于準備金減少而面臨的資金壓力。因此我們認為減輕儲備短缺和資金壓力的唯一方法是注入流動性并增加系統(tǒng)中的儲備量，這要求美聯(lián)儲通過二級市場的資產(chǎn)購買來恢復這一儲備緩沖區(qū)。而當儲備緩沖區(qū)逐漸完善之后，美聯(lián)儲也可以通過永久性公開市場操作（POMO）來彌補因流通貨幣增加而導致的每年儲備損失。

　　其次，“有機擴張”是本輪資產(chǎn)購買的重心所在。從美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表層面來看，鮑威爾明確表示，本輪資產(chǎn)負債表的擴張屬于“有機擴張”，根本目的依舊是為了進行儲備管理，這與經(jīng)濟衰退時期的QE計劃并不相同。我們觀察到，在金融危機之前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模占GDP的比重僅從2002年的6.9%微幅變動之2007年的6.6%，不僅沒有增長，反而有所下滑；而在2007年至2014年間，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模占GDP的比重從6.6%擴張至28%，資產(chǎn)負債表規(guī)模較危機之前迅速擴張。可以看出，在經(jīng)濟自然增長時期，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表維持平穩(wěn)增長，而每一輪QE的推出均導致了資產(chǎn)負債表的快速擴張，且這種擴張是遠高于經(jīng)濟自然增長的速度。因此，對本輪非長期資產(chǎn)購買的資產(chǎn)擴張計劃而言，似乎“有機擴張”的定義更能較好的描述其所處的狀態(tài)，這種擴張并不是以QE為目的，更多的是出于前瞻性的考慮，將下一輪流動性不足問題以及收益率曲線倒掛問題防患于未然

　　除了從流動性角度考慮問題，我們認為可以將此次“有機擴張”看作是對暫停降息后美聯(lián)儲寬松貨幣政策的補充，也可以將“有機擴張”看作是美聯(lián)儲在前瞻性判斷下的新貨幣政策策略。一方面，若到明年年中，如果全球經(jīng)濟增長企穩(wěn)，美國國內(nèi)消費、就業(yè)和市場流動性維持平穩(wěn)，則美聯(lián)儲在停止購買之后可以選擇再投資策略（購買同期限的短期國債）來維持資產(chǎn)負債表規(guī)模或者通過自然到期來縮減這5400億美元的短期國債。相反，若明年年中全球經(jīng)濟復蘇疲軟，美國國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力上升，則美聯(lián)儲可以在短期資產(chǎn)購買計劃到期后，采取之前使用過的扭曲操作（Twist Operations） 來把到期的短期國債的資金再投資于長期國債來壓低長期收益率，從而實現(xiàn)刺激消費和投資的效果，美聯(lián)儲則真正實施性轉(zhuǎn)入新一輪的QE。 我們將美聯(lián)儲未來的這兩種潛在可能稱作“美聯(lián)儲的新策略”，進可攻退可守，是一種較過去貨幣政策操作更為靈活的選擇，也是在面對當前不確定性經(jīng)濟增長的一種較優(yōu)方案。

　　(本文作者介紹：摩根士丹利華鑫證券董事總經(jīng)理，首席經(jīng)濟學家兼研究部負責人。)