文/新浪財經意見領袖專欄機構 孫彬彬、宋雪濤、劉晨明、廖志明、夏昌盛、陳天誠

　　10月，市場在經濟、通脹、估值、風險偏好等各種因素的碰撞中跌宕起伏，11月有哪些值得關注的問題？全年收尾，還有哪些市場機會？

　　【宏觀】

　　豬價加速上漲導致CPI成為焦點，最新的農業部豬肉批發價已達到52元/公斤，預計年末CPI升至3.9%左右，明年1月在春節影響下CPI將升至4.5%-4.8%，明年2月重新回落至4%以下，上半年維持在3%以上，全年前高后低，趨勢性回落。PPI同比在10月大概率回落至-1.6%左右，觸及本輪下行的階段性底部，11月至明年3月階段性反彈至正增長，明年2季度PPI將再度震蕩回落至0附近，下半年可能再度轉負，但斜率較今年平緩。整體而言，本輪名義GDP和工業企業利潤增速的階段性底部大致在3季度出現。

　　10月前4周高頻數據，發電耗煤同比增速回升至19.9%，為2018年1月以來的最高增速。剔除基數效應后的改善也很明顯。9月季末跳點過后，10月工業產出和PMI生產指數料將不差。10月工業品價格的基數較高，各類主要工業品價格同比繼續下滑，PPI同比，接近本輪下行的階段性底部。從環比看，水泥價格持續上漲，有色和原油小幅上漲，黑色和化工均有不同程度回落，全月PPI環比可能轉正。預計10月PMI繼續小幅改善，在49.9附近。

　　CPI雖然上升速度超預期，但方向在預期之中，市場更關心的是貨幣政策對CPI超過3之后的態度和應對。一方面，貨幣政策不會單獨受制于CPI的壓力，因為CPI大幅上漲主要是供給端的非正常因素導致的結構性通脹，并非需求端或貨幣效應推動的全面通脹，持續回落的PPI和核心CPI更能反映經濟的實際狀況。另一方面，經濟也正在進入階段性企穩的過程，面對3.5甚至4以上的CPI，從通脹預期管理的角度，貨幣政策短期可能難以給出明確的寬松信號。因此，我們判斷到明年初以前，貨幣政策既不收緊，也不釋放明確的再寬松信號，大幅降準和MLF降息的可能性較低。

　　市場方面，結論保持不變。債券方面，近期利率調整較快，四季度利率在N字形的第三筆上，目前債券市場對通脹高點、經濟韌性、貨幣政策反應這三個方面的預期尚未一致，因此利率還有向上調整的空間。A股方面，仍然在N字形第三筆的趨勢中。目前經濟數據、貨幣財政政策、中美協議都處在一個月度級別的真空期里，經濟階段性企穩的預期尚未成為共識，還在等待數據連續確認，因此快速上升的利率是近期壓制市場向上的主導因素。低估值高彈性的早周期（金融地產、基建、地產竣工、部分景氣度見底的周期性行業）相對占優，高估值的消費和科技需要消化無風險利率上升帶來的估值壓力。

　　【策略】

　　1、從股票市場整體來說，不管是美日等發達國家70年代石油危機引發的滯脹環境，還是韓國、墨西哥等發展中國家由于自身原因引發的類滯脹環境，雖然企業EPS名義值改善，但利率上行、風險偏好回落殺傷了估值，股票指數以震蕩或下跌為主。

　　2、從股票市場結構來說，不同國家在滯脹環境下表現出來的特點不同（美國傳統行業股價好、日本新興產業股價好），各個行業板塊的股票表現，在通脹高企的背景下，中長期來看，本質上是由盈利優劣決定的，而盈利背后則是產業政策的導向和產業自身發展的規律。

　　3、回到國內的情況，今年二季度以來，受豬肉價格的影響，CPI當月同比一路攀升至3%；與此同時，受經濟轉型以及貿易摩擦影響，國內經濟增速持續放緩，前三季度GDP增速下滑至6.2%，整體呈現出類滯脹的特點。并且，在豬肉價格上升沖擊仍將持續、工業品價格環比轉正，同時基數開始大幅回落的情況下，11-12月“脹”的壓力可能持續增加。

　　4、長期投資建議：指數層面機會有限，未來仍是“少部分公司”的牛市，產業周期的全面展開使得2020年科技板塊超額收益相對占優，其次是業績穩健的消費板塊也仍然能夠獲得超額收益。

　　5、短期投資建議：“紅十月”三季報兌現后，以防御思維為主，除經濟預期極度悲觀的年份（如08、18年）外，“穩定類板塊”年底完成估值切換的概率比較高。在05年至今，我們統計的四季度60大重點行業上漲概率中，風電、水泥、保險、銀行、養殖、特高壓、工程機械、航運、空調上漲的概率都超過了70%。從戰勝滬深300的概率上來看，空調、風電、航空的勝率最高。

　　【固收】

　　最近債券市場調整劇烈，利空的因素主要是有通脹、庫存、貨幣政策和外部環境。

　　首先是關于通脹。豬通脹導致明年一季度CPI大概率破4%，可能抑制貨幣政策空間。

　　第二，庫存周期可能的影響。第三，對貨幣政策的擔憂。按照慣例，央行在季度后一個月的第四周操作TMLF，10月快過完了，TMLF還沒做，是否釋放了一個偏緊的信號？這進一步加劇了市場的擔憂。

　　另外還有一個因素就是外部環境。回望過去兩年債券市場，中美摩擦要是走向緩和，利率就會調整；趨向碰撞、沖擊，利率就下行。

　　利率從8月份以來到現在調整了40多個BP了，調整幅度和4月份基本一樣。本輪調整幅度有所超預期。剛剛提高的四個因素中，除了中美談判的問題略超預期，其他因素都基本在大家的預期內。所以，利率走到現在這個位置我們認為應該有交易性多殺多的情況存在。

　　后續利率走勢怎么看：

　　首先，利率是否繼續調整？

　　我們周報談了要關注11月。首先，PMI、進出口、通脹以及金融貨幣數據如果給出通脹繼續大幅上行和庫存小周期企穩的狀態，對債券來說顯然不利；如果情況沒有這么穩定，那么債券市場肯定會做出估值上比較合理的修復。

　　第二，對于專項債發行的擔憂。市場擔心供給的沖擊，而我們認為如果大家都擔心這個問題，那么真的政府要發行專項債，央行大概率會呵護，否則無法順利發行。我們團隊預測11-12月份專項債的總發行量在6000-8000億之間，同比去年大幅增長，但與之前幾年比增幅有限。

　　另外，還有中美談判的進展。后面會不會再有一些變化，只能繼續保持跟蹤。

　　問題的答案并不明確，有點似是而非。

　　換個角度，我們統計過債券利率從牛市轉換為熊市的時點規律，基本都落在1月、4月、7月、10月（季度后一個月）的時間節點上。這跟我們政策周期和經濟周期是契合的。

　　如果10月這個情況就這樣過去了，在11月、12月有什么轉變？我們認為這里面會有一些階段性交易空間的打開，因為畢竟調了40個BP。而且大的宏觀格局下，整個寬貨幣緊信用的框架沒有改變。大家只要觀察企業中長期貸款的量和結構就能感受到。另外一方面金融供給側改革帶來的整個金融結構的約束，我們認為對利率還是有利的。不管是同業去杠桿、非標轉標，都對利率有利。

　　現在可投范圍內大家能夠獲得超過利率回報的資產其實是很有限的，可選的空間不是太多。現在這個利率水平上，在金融供給側改革的框架中，配置價值肯定逐步凸顯。交易戶的多殺多，應該是能給出一些配置戶的空間。這樣的一個市場走勢隨著數據、信號包括專項債、外圍等等的演繹，我們認為11月到12月不是一個單純看空的階段。是進一步防御調整還是為明年布局，我們認為在這個判斷上傾向于后者。

　　從布局來年入手，還是建議積極參與，因為利率牛市大概率沒有走完，這輪調整幅度確實比較多一些，已經處在一個不錯的位置，相信11月的預期差是可以期待的。

　　完整報告請參考微信號固收彬法

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)