文/新浪財經意見領袖專欄作家 趙建　

　　近幾年投資對大環境變化越來越敏感，自下而上的行業和公司分析越來越需要自上而下的大宏觀視角。當前最大的宏觀經濟影響因子就是中美關系，所以我們常說“一頓操作猛如虎，漲跌全看特朗普”，當然其邊際影響正變得越來越弱。今天跟大家分享的是我們另一個更長期的、更理論化的邏輯框架，我認為這是當前投資范式變遷的根本原因。

　　理論邏輯發生了什么樣的深刻變化呢？我覺得一個變化必須認識到，那就是世界已經進入債務型經濟時代，投資需要學會“債務化生存”。現在全球債務規模已達260萬億美元，每年利息接近大半個中國的GDP。負利率債務已經超過17萬億美元，這些都是對經典金融學的顛覆。我們所說的百年大變局，新時代等宏大敘事的概念，可視為一個更長期的變化，債務型經濟就是其中之一。在這種經濟環境下，整個宏觀經濟的波動非常大，每天似乎都有異常事件發生，事件驅動型交易成為主要的交易模式，而傳統的大類資產配置模型如美林時鐘等，已經越來越少人提及。因為這些投資模式都是平面的、線性的，不足以解讀當前復雜非線性的現實。

　　債務型經濟不是我生搬硬套的概念，有很多實證的現象在支撐：

　　美國方面，21世紀美國奉行低利率政策以來，負債水平大幅提升，加上選票政治通過金融手段向選民討好，通過按揭貸款和零首付低利率的方式宣稱“讓每一個美國家庭都有自己的房子”，債務快速在居民部門累積，最終導致了歷史上最嚴重的金融危機“次貸危機”。次貸危機之后，美國經濟繼續在政府部門加杠桿，采取量化寬松和低利率政策，繼續通過債務來維系經濟增長。有學者研究認為，美國當前的GDP的20%是靠債務來推動的。它有兩個機制，一個是通過資本市場的回購間接作用，通過債務型資金回購來引發美國的財富效應，美股不斷創歷史新高，創造財富效應增加它的消費，因為美國的消費跟中國的投資一樣是非常重要的。二是通過消費信貸直接支撐消費。這兩者的合計，對GDP的貢獻超過了兩成，這在邊際上是非常高的。

　　中國方面，問題同樣在負債端，整個經濟都在債務化變異。（1）資產荒、資金荒和系統性風險問題。資產荒的問題本質在負債端，理論上M2靠貸款創造，也靠貸款回收，但實際中大量貸款不斷的展期、債轉股、掛帳，導致沒法回收M2，導致資金在外游蕩，進一步加劇了資產荒和金融市場的波動。（2）明股實債問題，很多資本金本質上都是債務型資金，另外帶有強制回購條款的LP，股權融資，實際上本質上不是股，而是債。還有很多假的PPP，產業基金、分級基金等，都是債。（3）過度金融化問題。大量企業其實已經不賺錢了，就靠債務來活著，我說的那些充值卡，實際上都是應付賬款，現在也爆發了。很多實業和國企主業已經很難賺錢，就靠財務公司和金控獲得利潤。（4）房地產問題。房地產本身就是個債務密集型的行業，自帶高杠桿屬性。

　　因此現在經濟不是實體經濟主導，而是金融資本在統治。我們重新確立周期的時候已經不能再按照康波、庫茲涅茨、基欽周期的理論框架，一定要考慮債務的影響，構建一個立體的多維的嵌套和動態錯配周期方法論。

　　人類歷史的波動周期本質上來自一個數學背離，就是指數形和線性的背離。回顧歷史，工業革命前主要的周期是人口周期，人口的繁衍數量是指數級的，但資源卻是線性的。當人口超出生產活動的支撐的時候，就進入存量殘殺階段（戰爭、饑荒、瘟疫）。這是由于當時人類生產的要素只有一個，就是勞動力，其他基本都是外生變量，只能通過殘酷的調整人口來達到平衡，不斷的在資源的上下方活動。工業革命后資本的重要性逐步提升，勞動力已經不是最重要的生產要素了，資本為危機時的經濟調整提供了緩沖，但也造成了更多的經濟波動和矛盾，債務波動是決定當前經濟周期波動的重要原因，上世紀80年代后，所有的危機表現也都是金融危機。八十年代布雷頓森林體系崩潰后，美國進入金融資本領域，其產業空心化隨之開始，在全球化的過程中，金融資本可以全球流動，獲取收益，但勞動力卻不能移民的矛盾，造成了美國的兩極分化。

　　圖源：西澤研究院

　　債務增長與經濟增長的背離是當前所有經濟、政治動蕩的原因。債務增長是呈指數變化的（因為債務是可以抵押的，抵押資產帶動了你的債務，債務重新提高你抵押資產的價格），但是GDP、實體經濟卻只能受制于實體的資源，只能線性發展。

　　圖源：西澤研究院

　　在債務經濟時代，實體經濟不再占據主導，熱錢、交易盤占據主導，投資進入了一個認知矩陣的唯心論的范式，投資邏輯進入了混沌狀態?？梢杂昧孔游锢淼姆椒▉砟M現實。（1）高信貸密度類似黑洞，當信貸密度特別高的時候，所有的產出都用來支付利息，像一個黑洞一樣吞噬了人類的生長活動；（2）負利率類似反物質，實際時間價值不應該是負的，但就像電子也可以帶正電一樣。（3）影子銀行類似暗物質，是看不到的東西，但確實產生影響。人民幣背后也有暗物質，顯性的物質是我們的外匯儲備，實際上有大量對外資產沒有進入負債，比如跨國公司的留存收益，FDI在中國投資的資產的升值，都沒有及時匯兌到母公司。當這些及時匯兌到母公司的時候，我國的對外凈資產可能就會減掉一萬億美元，現在三萬億美元的外匯儲備，減除負債可能僅有一萬億凈資產；（4）債務危機爆發類似超新星的爆發。破壞威力非常大，這個達里奧的書里有具體描述，可以將人類苦苦建立的信用文明毀于一旦。

　　債務經濟時代，投資交易實際上是一個認知的博弈。（1）“已知的已知”是賺不到錢的，美聯儲降息大家都知道，它已經反映到降息里面了，賺的是β，根據大的趨勢來走；（2）“已知的未知”可以做概率分布，這是行為金融學和數理金融學的結合，作為一個灰犀牛，對它的預期差進行定價，可以賺α；（3）“未知的未知”不確定性是沒有概率分布的，完全是黑天鵝，比如當初我們誰也沒想到橫空出世一個特朗普；（4）“未知的已知”，就是你已經知道了，但是你沒有把那個信息作為你投資的依據，這是行為金融學里信息集構建的問題。（5）“已知的已知的已知”，比如說美聯儲跟市場之間的博弈。市場知道鮑威爾要降息，鮑威爾也知道市場知道我要降息。這個是高階信念，超出了線性的認知，需要計算機來模擬實現。

　　具體到現在，“當前時點已知”的是三個趨勢：（1）基本面：全球經濟開始加速探底，體現在全球主要發達國家的PMI，全球貿易量的下行。（2）政策面：全球央行開始重新寬松。（3）資金面：全球貨幣再次狂歡，流動性觸底，體現在從去年年底開始，利率開始下滑，負利率已經出現，負利率出現就是超級流動性的表現。

　　“當前時點未知”包括四個邊際：

　　（1）未知一：美聯儲降息的市場預期已經打滿，但邏輯并不充分（失效的菲利普斯曲線）。以前是靠菲利普斯曲線、通脹目標制，但現在美國經濟全球一枝獨秀，也沒有通脹，失業率還新低，因此雖然大家都預期要降息，但是大家都沒有一個明確的框架體系，也就是美聯儲并沒有一個透明的話語體系告訴市場我降息的邏輯，造成市場預期的劇烈波動。

　　美聯儲的一套語言體系，說現在美國降息的邏輯是放在資產泡沫化，資產價格的不穩定上，尤其是它的收益率曲線倒掛。當收益率曲線倒掛的時候，長則300天，短則180天，美國就會衰退。最長的這輪倒掛是55天。時間價值是正的，為什么收益率曲線倒掛呢？這是因為短期利率衡量的是流動性問題，十年的國債是投資的問題，是對未來通脹的預期和經濟增長前景的看法。所以說當前流動性非常高，也就是說救命的錢、現金流的錢，它的利率遠遠高于未來十年的，說明經濟確實出現了很多的問題。

　　當前長短利差倒掛已經持續了55天，說明投行對美國經濟較為悲觀。但是美國的經濟衰退，包括達里奧已經唱衰了三四年。但是達里奧最近就是因為做空美股失敗了，其實做空美股是非常危險的，基本上賺不了錢，比做多還要危險。

　?。?）未知二：全球經濟掉頭向下已經持續一年多，但何時探底成功（經濟增長動因探析）。未來經濟增長的動因在哪兒？2015年世界經濟在還在抗通縮，突然從2016年下半年全球經濟開始復蘇，2017年人民幣匯率從6.9大幅升值到了6.3，這是傳說中的新周期還是一個小型的康波周期的一部分呢？

　　這輪周期從底部拉起來的動力在哪？我的主要判斷是：邊際上是靠美國的消費，包括特朗普上臺后一系列的基建、減稅（外生變量）還有股市的財富效應，它是一個正循環過程。中樞也是由中國來貢獻的，后面會有中美主導的世界經濟大循環，周期性力量邊際貢獻主要在美國。所以說，這輪周期全球都在消費美國。美國的整個消費和投資都很強勁，但是進出口一直是拖累。這次經濟周期起來之后，2016年下半年，美國對外支付陡然攀升。

　　所以說特朗普是跟全球打貿易戰，剛才金老師說特朗普真的不是只跟中國打，是跟全球打，就是因為這項指標不合格（指凈出口）。全球都在消費美國的增長，美國還得借貸消費。全球都在通過美國的市場來拉動經濟的復蘇，美國只能靠債務型經濟。最近美國的市場發生了分化，消費一直很好，包括它的通脹、就業、信心指數，服務業的PMI都不錯。但是長期的耐用品、還有投資數據較差。而且最近數據顯示美國消費在走弱，美國明年衰退是大概率事件。但是即使它衰退，它現在在全球也是一枝獨秀。

　　中國貢獻全球GDP增長的驅動力量當然也是不可或缺的。后面會中美經濟大循環，中國生產美國消費，中國儲蓄美國借貸。那么，中國經濟的安全邊際還有多大？我們要保衛GDP同比增速6%。我們現在面臨的一個問題就是信用周期和經濟周期的雙重衰退。今年非常有意思的事情，我們的6%還是在靠美國。特朗普跟中國打了一年貿易戰，但是還為中國貢獻GDP。右邊紅色的線就顯示的是進出口的拉動作用，一季度進出口貢獻了GDP的1.4%，后面都是1%多，現在是百分之零點幾。我們現在處于一個衰退式順差，這就是中國經濟的韌性。為什么我們要投入全球化呢？當中國經濟不好的時候它首先斷崖式下跌的是進口，但是出口方面美國還在提供需求，日本、歐盟還在提供需求，所以從圖上看中國對美國的制造業貿易盈余仍然是非常高。

　　圖源：西澤研究院

　　而且我們也看到現在一個最大的問題，中國政府主導的國家或者是投資驅動的國家，財政是制度變遷的關鍵，財政迎來了一個非常大的拐點——賣地已經不賺錢了。前幾年也有虧空，但是今年賣地的錢竟然虧了五千多億。因為房價越來越高，而且現在當局的考核要求，一定不能出現社會不穩定事件。經常看到拆遷戶上億上億的賠償，非?？膳隆Ｋ酝恋爻鲎尳鸬闹С龇浅８撸琴u地既然不賺錢為什么還要賣呢？他要收支兩條線，還要把財政做出來。為什么現在說債務型經濟，地方政府也不靠賣地了，還是靠借債，借債過程中土地的抵押，是非常重要的一部分。

　　在中國地方政府錦標賽和“市長經濟”（不是市場經濟）的模式下，我們的基建投資一直非常低，3%-5%，尤其是反腐之后斷崖式的下跌。其實中國經濟重新探底，需要信用先起來，信用起來實際上還是靠地方政府主導。因為如果沒有地方政府主導，過去招商引資的模式、一些企業的模式就很難持續。

　　（3）未知三：全球政治周期（右翼回潮）與宏觀經濟穩定的不確定性（中美貿易戰變局）。中美關系回不到過去了，如果大家學過政治學理論的的話就知道，國家一定要找到它的使命，中國是靠修水利工程把這幾個國家統一起來；另一個是戰爭，任何一個國家都得有個假想敵，美國的假想敵——先是蘇聯、恐怖主義，之后本來是中國，但它自己發生問題了，2008年出現了次貸危機，次貸危機是對中美大循環經濟的一個集中式出清，它像一個外星人，是美國的敵人，全球的敵人，所以這是中國的幸運，也是不幸。美國次貸危機之后，全球建立抗危機聯盟，所以美國那時無暇顧及中國。在這個巨大的時代變遷面前，風險資產不堪一擊，黃金可能是將來非常好的配置模式。

　　全球右翼大回潮的情況下，宏觀經濟存在高度的不穩定性。這個不穩定性不僅僅是美國的右翼大回潮，而是全球的右翼回潮。特朗普連任的概率非常高，實際上無論特朗普是否連任，中國都是美國的假想敵。除非美國再找到一個新的假想敵，或者是伊斯蘭的恐怖主義，或者是它本身的金融危機，否則將繼續打中國這張牌。這個跟特朗普是沒有關系的，特朗普當總統反而會好一些。另外，我們現在有巨人依賴癥，沒有強勢的政治家。例如，普京和默克爾就任時間都很長。

　　右翼回潮之后，現在美國不關心世界的事了，只關心它自己的國家，導致全球巨大的公共品的供給緊縮。過去巴以沖突的時候克林頓還去調節，世界警察，現在都不管了，而且還“添亂”。

　　美國在發生變化，金融資本可以從全球掙到錢，華爾街代替了底特律，代替了鐵銹地帶。但是，藍領工人沒法全球賺錢，現在貧富分化已經到了歷史最高點。美國市場經濟和民主政治一個巨大的矛盾就是它的市場經濟可以自由的分化，但是它的民主政治是絕對平等的一人一票。也就是比爾蓋茨你是一票，藍領工人也是一票，導致他可以選特朗普、可以選民粹。國家的邏輯一定要有假想敵，沒有假想敵就無法統治這個國家，就像一個企業沒有目標。國家政治存在的目的就是秩序和安全。把中國丑化也好，把中國作為假想敵也好，這個斗爭一定是要持續的，除非再找一個假想敵，除非中國真正成為第一，這個大家要有長期的打算。在我們的投資里面，你可以賺快錢，賺短期交易的錢。但是在這個時代的漩渦里面，你的風險資產能做什么？你的敞口越大，越敏感，你的夏普指數越低，波動越高，方差越高。

　?。?）未知四：全球貨幣和債務繼續膨脹，但不一定能拯救得了信用和經濟（新的貨幣經濟學范式）。貨幣寬松可以解決流動性危機，但并不是所有的貨幣都能拯救信用，失業率和通脹率在次貸危機后已經沒有任何關系了。

　　信用和經濟完全不是一個概念，信用信息傳遞的是一種信任。我在銀行工作十年，感受到了銀企關系的巨大變遷。過去支行行長跟企業之間就是天天打電話，在一塊兒喝酒吃飯，非常好的銀企關系。后來也天天打電話，就怕他跑了（還不上錢），現在已經沒有基本的信任關系了。

　　我曾經采訪過好多支行行長，問怎么不給民企貸款？原因上看，主要還是擔心給民企貸款會出不良貸款。對比而言，給國企貸款的流程非常簡單，而且出現不良，都是我們國家的資產。但是貸款給民企和特別小的小微企業，風險還是比較大，所謂的盡職免責并沒有很好地執行。無論放多少貨幣，中國的信用經濟還處于初級階段。大家可能都是基金的，可能處于高大上的上海北京，廣袤的中國二三線城市金融不好干。

　　我們還要看到一單位債務贖買一單位產出的價格越來越高，越來越不經濟。包商銀行事件之后也是一個巨大的變化，流動性很多，但是小銀行的同業存單利率依然很高。

　　債務周期的基本原理方面：人口繁衍的形態一定是指數級的，GDP的生產、資源的生產一定是線性的，當它們背離越來越大的時候，一定要發生戰爭、災荒，它是一個存量搏殺的階段。當我們的債務跟GDP，也就是金融周期和實體經濟周期發生背離的時候，我后面會講衰退的債務周期它要向下的一系列指標和信號。

　　債務黑洞，可以看到每年支付的利息越來越高。而且負利率出現，現在你存到銀行里面，真正的金融資本家都有辦法賺錢。中國現在都資產荒，那是因為核心資產不在你手里面，在某一個特別專業的圈里面，他們靠真正的金融資本每年能賺兩位數的復合收益。但是老百姓存的錢會不斷的貶值，負利率主要是針對普通的儲蓄。

　　另外我們要看到次貸危機之后，整個債務周期開始主導經濟周期。一個長的債務周期由一系列疊加的短的債務周期組成，達里奧說15年到20年的長的債務周期，更長的是50年。跟康波周期時間一樣長，短的是由信貸周期和政策周期決定的。

　　圖源：西澤研究院

　　我們看到美國次貸危機之后發生了四波危機，現在處于第四波。次貸危機之后中美之間聯手對抗假想敵，那個時候中美之間關系非常好，美國七千億美元，中國四萬億。然后中國發生了很嚴重的通脹，到了2010年，中國經濟馬上兩位數增長，2011年也非常好，但通脹起來了。那個時候大家以為沒事了，甚至歐洲都開始加息了，大家想象不到歐洲和中國在2011年開始加息了。在這個時候發生了歐債危機，歐債危機之后美聯儲還沒加息，要宣稱加息的時候是新興國家貨幣危機。現在我們處于新一輪危機，這一輪危機大概率重新回到美國，因為美國的債務型經濟也非常脆弱。

　　我們現在主流的理論就這幾個人，從費雪開始解決1929年的債務收縮、到明斯基的內生不穩定，到伯南克的金融加速器、到達里奧的債務危機，我們靠這幾個基本理論來解決現在的經濟問題。

　　這就是債務周期的基本原理，用非常簡單的EXCEL表，可抵押資產可以繼續創造債務，它的價格走勢一定是指數級的。它對經濟的影響也是一個加速器的原理，現在我們需要關注的非常重要的是信用周期能不能起來。

　　這張圖是我費盡心力做的近三十年中美主導的全球經濟。時間關系我只講幾個關鍵的點，美國拿了錢，其實它的FDI到中國辦廠，我們現在制裁的商品里面，美國制裁中國的商品里面，46%是美國自己生產的，只不過是美國的工廠在中國利用中國的勞動力和環境資源來生產的商品，包括獨資和合資。美國FDI高價資本跟中國綁定了以后，引爆了中國的工業革命，在90年代之后美國大量的FDI投資，依靠中國的廉價勞動力生產低價日用商品，出口到美國，給美國的普通大眾提供了大量廉價的商品，解決了美國的貧富分化問題。

　　圖源：西澤研究院

　　我8月份到以色列開會，以色列說非常感謝你們中國這幾年給我們以色列這么物美價廉的商品，如果沒有你們，我們的CPI可能要高20%，你們的商品太便宜了，大家出國的肯定都有感觸。我們通過釋放產能，到美國出口低價用品。美國給中國什么呢？一個是高價的資本品，另外是低價的農產品。我們現在大量的土地荒蕪，沒多少生產糧食，但是我們城市的食品價格依然穩定，我們在農村種糧食完全不賺錢，靠補貼也不賺錢。為什么？定價權在美國，我們靠美國還有巴西等進口的糧食，來釋放我們農村的人口，完成我們的工業化，完成我們的世界工廠。那么世界工廠再生產、定價權給美國，形成循環。

　　另一面，在資本項下，美國對中國是對外直接投資（FDI）。最近30年美國的FDI保守估計復合增長率在15%左右。整個的FDI包括它的戰略投資者投資中國的收益在增加，我們知道美國的各個投行投資了中國的工商銀行、中國銀行等，到了2013年全部套現，都翻了好幾番。美國的FDI18%的復合收益，賺的是資本賬戶和FDI的錢，是金融資本的錢。中國的外匯儲備干了什么呢？用只有3%的利率借給美國，來買國債和其他的投資品，這形成了一個巨大的金融項下的薅羊毛。金融資本家帶領了華爾街悶聲發大財，犧牲的是美國人民和中國的血汗工廠、廉價商品、工資和環境資源。中美共同主導全球經濟近二十年的低通脹狀態，就是全球化造成了巨大的產能釋放。

　　在這個過程中發生了兩件事：美國出現了民粹金融，次貸危機。分化越來越嚴重，底層越來越沒錢，那怎么辦呢？靠金融。美國的普通民眾都可以買到房子，為了拿選票，這是次貸危機之前十幾年干的事情；可以零首付，甚至美國的房貸貸款可以有限責任的，也就是說這個房子出了問題，銀行只能收這個房子，叫做看跌期權，誰還不貸款買房子？到了2007、2008年發生了巨大的問題，美國開始降息，刺激資本市場。你看現在美國的杠桿率不高，它的民眾家庭的杠桿率一直不高，是因為確實怕了。破一次剛兌才知道借貸多么可怕。現在中國地方政府也借，企業也借，個人也借，因為你沒嘗過那個滋味。但是美國的泡沫來源于資本市場，靠資本市場的金融收益和消費信貸來刺激消費，那么刺激消費重新帶來了2016到現在的經濟增長。中國這一塊是靠房地產，到了2012年中國發生了一次信用危機，所有的中小企業、民營企業全部不良。但是發生信用危機之后我們開始加杠桿，只能在房地產和（政府）平臺兩個部門加杠桿。通過信貸投放，來刺激投資和消費。

　　我不是在這兒危言聳聽，美國的股市真的是靠它的債務性資金和權益資金之間的變化，因為它發企業債太便宜了，然后開始回購。回購的目的就是它的高管薪酬可以避稅，這是它的資產負債表改善。所以美國的資產負債表非常好，就是因為它的權益性資金支持、資本市場非常好。

　　這是一個學者的測算，美國的消費信貸、非生產性GDP就兩塊：一個靠資產收益推動的消費，拉動了經濟增長；一個是靠消費信貸來拉動了消費的增長，實際上它占比越來越高，尤其是2000年之后，所以美國是一個債務型推動的非生產性GDP。美國的個人的財產性收入和GDP走勢非常一致。

　　中國這幾年也是在形成債務型經濟，一方面從總量上，二百多萬億，杠桿率250。地方債務綜合起來54萬億左右。而且大量的明股實債，當你的股權投資三年要求回購的時候到底是股是債？股權質押不用說了，債務型資金可以無限循環下去。

　　從這兩個理論來說我們信用的創造靠三個現金流：最健康的是經營型現金流，指的是經營性活動、生產性活動；實在不行靠抵押；第三還款來源就是籌資性現金流，就是企業經營很差，但是我相信你能借到款，仍然可以作為一個信用。其實第三還款來源是信用里面最次級的信用，但是在中國作為主要信用，就是地方平臺，因為地方政府的平臺不是一個生產性活動。為什么銀行敢給它發債？是因為我們相信對于地方平臺，上級政府和國家會救它。它的籌資性現金流還有，這是現在金融周期最脆弱的地方。

　　最后，我們要建立一個三維周期的多維循環。就是我們把金融周期和經濟周期配合起來，還要把橫向的中國和美國周期的錯配結合起來，你才能找到到底是配股還是配債。它不是一個平面的，也不是一個三維的，它是一個四維的，所以我就講講怎么配大類資產和金融周期之間的關系。在整個信用周期沒起來之前，你的風險資產永遠只是交易型的機會，階段型的機會，所以不能太戀戰。我們觀察這次股市是不是真的能起來，風險資產是不是真的能起來，還要看我們的信用周期。在信用周期和經濟周期最開始的時候，經濟周期剛在底部起來或快要起來，信用周期率先起來的時候，那個時候資產荒，結構性的投資特別重要。但是這個超出我們平面性的范圍，必須用計算機的四維甚至五維的時間結構來做分析。

　　本文為作者10月23日在國盛證券2019年秋季資本市場峰會【宏觀配置論壇】的演講實錄。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)