文/新浪財經意見領袖專欄作家 李冬

　　金控體系持續擴張不斷增加著運營成本，消耗著資金，而其融資成本隨著國家政策的調控越來越高，外部投資的股票、股權、數字貨幣資產上的浮盈，大都是賬面財富，長期看并沒產生真實回報。金控系變得好像一頭很大的奶牛，不斷變胖，吃的草越來越多，但產的奶卻相對越來越少，體質越來越差。

　　藏傳佛教中有一門藝術壇城沙畫，據傳是2000多年前由佛陀親自傳授弟子。“壇城”選用特殊細沙砌成，美輪美奐精妙絕倫，但難建而易毀，佛教儀式結束后會由僧人清掃一空，轉眼消逝，用來揭示世界“虛幻無常”的本質。

　　輝煌而華麗的壇城好像那些顯赫一時的“金融帝國”——先鋒系、明天系、德隆系……幾十年搭建起的商業王國，一場地震，大廈傾塌，煙消云散。

　　2019年10月5日“先鋒系”宣布實控人張振新因病在海外逝世，與此同時3000億資產的先鋒金融帝國暴雷，留下了700億的債務。

　　2019年5月24日，包商銀行因嚴重的信用風險被銀監會實施接管，而其控股股東，國內曾經最大的金控平臺——“明天系”也已四分五裂，旗下保險、信托、證券等諸多資產被出售轉讓。

　　而15年以前，中國曾經最龐大的民營集團德隆系發生了資金鏈斷裂，1200億金融帝國被曝出債務黑洞，創始人唐萬新等因經濟問題被捕入獄。

　　曾經龐大的金融系族，有的已銷聲匿跡，有的運轉依舊，是什么主宰著他們的興衰？

　　時代的三個大禮包

　　佛經云：“若此有則彼有，若此生則彼生”，世界萬物的興起都因有機緣。

　　上世紀90年代，中國正經歷計劃經濟到市場經濟的轉型，資本市場從無到有的巨變。

　　產業空白帶來的創業機遇

　　90年代初，市場經濟剛剛興起，以前空白的產業開始被填補。后來叱咤風云的資本梟雄們，當時還是一窮二白，但靠著創業挖到第一桶金。

　　生意上屢挫屢敗的個體戶唐萬新，正在新疆的商場里租著柜臺，靠沖洗彩色照片賺到了60萬，這筆錢成了后來資產1200億的德隆帝國的原始資本，這恐怕是創始人唐萬新自己也不敢想的。

　　明天系資本大鱷肖建華，當時剛從北大畢業，騎著自行車披星戴月的給HP、IBM做代理推銷，在中關村賣電腦，做的風生水起。

　　先鋒集團的創始人，71年出生的張振新在94年已經當上了證券營業部總經理，積累了原始資本和人脈，后來2000年初在國內剛起步的金融擔保行業里賺到了第一桶金。

　　教育體制里的黃偉辭職下海，在杭州國際大廈租下幾個柜臺賣眼鏡，生意興隆。他后來創辦了全國赫赫有名的新湖集團。

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　　很多敢想敢干的人挖到了第一桶金，而在這之后一個不可思議的賺錢機會又出現了，瞬間能讓資金幾何型增長，這就是資本市場。

　　不完善資本市場體制讓抓住“盲點”的人發了大財：

　　1990年中國的股市正式誕生，在未知中前進，讓人陌生又亢奮，不過他在制度上存在一些“盲點”。

　　計劃經濟轉型的特殊時期，在A股上形成了不能流通的法人股和可流通的社會公眾股并存的景象。這一問題在2007年股權分置改革（同股同權、股權全流通）后才完全解決。一批人看到了未來同股同權的時代早晚會來，以極低的價格大肆囤積法人股，并轉手高價賣給券商等金融機構，發了一筆橫財。其中德隆系的唐萬新、明天系的肖建華都曾做金融“倒爺”賺的盆滿缽滿，唐萬新當時就已賺到了6000多萬。

　　炒股、炒期貨也造就了一批富豪。剛誕生的股市交易波動劇烈，監管盲區多。1992年5月21日，A股曾出現一天上漲超過100%的景象，“老八股”等一天漲一倍稀松平常。股市的火爆帶動了當時的股票認購證，從原始價格的30塊錢一張炒到最高2000多一張，又讓一批先知先覺的炒家大發橫財。新湖系的黃偉就在股市和期貨上又賺了大錢。

　　但有野心的人不會甘于只在特殊時期當個暴發戶，更宏偉的事業在遠方招手，“金控帝國”藍圖浮現腦海。時代非常慷慨，打開了第三個大禮包。

　　2000年前后的國有企業改制：

　　眾多計劃經濟時代國有獨資企業進行了市場化改制，引入了民營資本后變為了國有控股或參股。這其中出現了一批資產質地優良的上市公司和金融機構，成為了日后金控帝國的基石。

　　唐萬新創辦了德隆集團，在二級市場成功控制了“合金股份”、“湘火炬”、“新疆屯河”三駕馬車，完成了德隆系的“雛形”。

　　明天系的肖建華投資了華資實業、明天科技、西水股份，又運作三家公司成功上市，還同步攬入了恒泰證券、太平洋、新華信托、包商銀行、泰安銀行等一大批金融機構的股權，明天系版圖初現。

　　意氣風發的張振新在2003年成了先鋒控股集團和大連聯合信用擔保，開啟全國擴張。三年后大連聯合信用擔保累計實現擔保額近30億元，累計實現收入7600萬元。在2009年收購了中國融資租賃有限公司后，先鋒系開始向融資租賃、銀行、證券、信托、財富管理等多金融領域擴張。

　　黃偉率領的新湖集團幾經運作拿下紹興百大的控股權，后更名為新湖創業，成為新湖系旗下第一家上市公司，專注于房地產實體開發……

　　傳奇的故事還在繼續，資本梟雄們發現了制造金融神話的一種魔法。

　　金融杠桿的奇跡

　　阿基米德說，“給我一個支點和一根足夠長的木棍，我能夠撬動地球”。資本的魔法可以撬動一個帝國，支點是實體企業，木棒就是金融杠桿。

　　金融天才們敏銳的發現了這種工具，并且玩的讓人眼花繚亂。

　　杠桿1.0：以上市公司為支點的產業整合

　　擁有上市公司三駕馬車的德隆系雄心勃勃的開創了產業并購整合，以上市公司為支點，靠產業并購發展壯大。簡而言之就是先控制上市公司，然后將控制的實業裝進去，再用上市公司定增或股票抵押，從資本市場融來更多的錢……如此來回大循環，以杠桿原理滾雪球，最終成為產業之王。

　　德隆的三駕馬車很忙碌：

　　新疆屯河從水泥業務轉型至農業，重資投入近10個億做大番茄醬業務；

　　合金投資緊緊圍繞機電業務展開了并購，2003年主營業務收入一度達到10.95億元，相當于1998年銷售額的14倍，從默默無聞的機電小兵搖身一變，成為行業主導者。

　　最大的平臺湘火炬則發力汽配產業，收購了國內外十余家企業，成為了主營業務收入高達103.14億元的巨型上市公司。

　　2003年，德隆的雪球達到頂點，成為中國控股上市公司市值最大的民營資本集團。

　　杠桿2.0：以小金控為支點的撬動大金控

　　明天系并沒有走產業整合的路，他把杠桿做了進一步升級。

　　先用上市公司融資收購金融機構，建立起一個小金控平臺，再用小金控撬動一個全牌照的金控帝國。

　　在控制了明天科技、華資實業、西水股份三上市公司后，具有了融資能力的明天系又幸運的趕上了證券公司、銀行、信托公司改制這班車，先后參控股了恒泰證券、太平洋證券、新華信托、包商銀行、泰安銀行，搭建起了一個小型金控平臺。

　　有了這些平臺的融資，明天系又多次國有金融機構改制中攻城略地，實現了對包商銀行、哈爾濱銀行、濰坊銀行、華夏人壽、天安財險等金融機構的控股，最終成為了中國最大的全牌照金控集團之一，資產規模近3萬億。

　　杠桿3.0：互金平臺和股權融資撬動的金融集群

　　沒在國企改制期獲得銀行、保險等公司控股權的先鋒系另辟蹊徑，開創了杠桿3.0時代：以互聯網金融和股權融資吸金—撬動上市公司—再撬動金控集群。

　　在擔保和金融租賃業務打下基礎后，先鋒系在2012年開始大力布局互聯網金融，以旗下網信集團搭建了P2P，在線理財、網絡眾籌、網絡車貸等幾乎整個互聯網金融鏈條。14年互聯網金融爆發，網信集團業務暴增，同時進行了多輪的股權融資，吸引了建銀國際、信中利及蒙牛等明星機構的參與。

　　依靠互金平臺和股權融資的先鋒系，在13年開始又通過在香港買殼，先后入股了中新控股、控股弘達金融、平安證券三家港股上市公司，隨后多次將集團三方支付、互金等業務相繼注入上市公司，中新控股最高接近過300億港幣市值。

　　借助上市公司的融資能力，先鋒系繼續融資，又參股了海通證券、長江證券、中泰證券、光大銀行、青島銀行等金融機構，收購了證券、基金、保理等多牌照，實現了金控版圖。

　　不過同時期也有靠金融起家的大佬并沒走金控路線，而是把入股金融機構作為一項投資，更多的精力放到了發展實體主業。上文提到的新湖系，雖然也攬下了盛京銀行、溫州銀行、湘財證券等股權，但主要還在依靠上市公司新湖創業和后來控股的新湖中寶專心發展房地產（后新湖創業被新湖中寶吸收合并）。

　　而靠杠桿魔法形成的金控系平臺則發展驚人，開足馬力快速吸金并加速膨脹。

　　脫實向虛 杠桿的反噬

　　體系的隱憂：實體太弱，金融太大

　　2004年時，德隆系總資產規模已達到1200億，成為當時中國最大的民營金控平臺，并購的攤子鋪的太大，除了上市公司三條產業鏈，非上市公司還有農業、礦業等十多條產業鏈上收購的上百家公司，產業整合難度大，運營不善，頻頻虧損。

　　2016年，明天系形成了交通、能源、媒體、影視、機場、飛機租賃等為核心的實體產業橫軸和以全牌照金融機構為縱軸的產業集群，但其實體產業并不突出。四家上市公司：明天科技、西水股份、華資實業、愛使股份常年業績平平，有的時不時被ST，有的幾乎沒有主業，靠投資金融產品賺錢。

　　先鋒系起家較晚但崛起速度快，2017年形成了參控股銀行，券商，保理，小貸，基金、擁有龐大互金平臺的金融綜合體，資產接近3000億。但先鋒系的體內并沒有實體產業，賴以吸金的互金平臺主要依靠向外部企業放貸獲得利差，但互金板塊融資成本太高，投資外部實業也很難擁有更高回報率。

　　相對保守的新湖系資產體量上已經被其他人反超，但維持著金融、實業的相對平衡。金融板塊控股了湘財證券，參股中信、溫州、盛京銀行，投資了大智慧和萬德。傳統的房地產業務把房子蓋到了30多個城市后進入地產百強；此外重點布局著科技產業。

　　資本形成空轉，風險逐步放大

　　依靠杠桿不斷融資發展起來的龐大金融體，承受著高昂的融資成本和兌付壓力，必須尋找具有高回報的領域投資，體系內的實體產業運轉不良難以創造價值，就要向體系外投資，最后到了錢生錢的游戲里“資本空轉”。

　　德隆的實體產業布局太大，表現不佳，獲利主要靠不斷并購做市值。在2001年A股步入熊市后，為了維持股票的市值，又開辟了坐莊模式，也就是將股票的大部分流通市值都掌握在自己手中，操縱股價。

　　先鋒系互金融資成本高昂，要追求短期的高盈利，瞄準了數字貨幣的財富神話。從2017年開始囤積大量比特幣，同時買礦機，開礦廠，投資數字貨幣交易所，等待著“區塊鏈改變世界”的時代到來，享受財富再分配的暴利。

　　明天系的金融帝國最為龐大，巨大的融資成本和兌付壓力讓他只能有進無退，繼續著杠桿的游戲不斷并購金融機構，融資后再借新還舊。

　　脫實向虛的游戲愈演愈烈，最終成了“壇城沙畫”似的金融城堡。

　　帝國倒塌的前奏：融資成本不斷高于投資收益，債務越滾越大。

　　金控體系持續擴張不斷增加著運營成本，消耗著資金，而其融資成本隨著國家政策的調控越來越高，外部投資的股票、股權、數字貨幣資產上的浮盈，大都是賬面財富，長期看并沒產生真實回報。金控系變得好像一頭很大的奶牛，不斷變胖，吃的草越來越多，但產的奶卻相對越來越少，體質越來越差。

　　穩健類金融投資，一樣入不敷出。固定收益債權類項目，其最大的承載實體就是房地產。但最優質的一線地產龍頭往往和銀行有聯系緊密不缺錢，而中小型開發商融資成本在10%到20%，但在政策調控時很多會出現違約。

　　沒有深耕的實體產業和行業龍頭公司，金控系就只能在多個沒有競爭優勢的領域與其他機構搶有限的優質項目，綜合年化回報總體很難超過10%，而體系的總體融資成本+運營成本早就遠遠高于這個數字。維持運轉，只能不斷增加債務。

　　狂風襲來：資本市場的第一波沖擊

　　2001年中國股市結束了5年的大牛市后開始步入長期的熊市。德隆系依靠控盤坐莊苦苦支撐著三駕馬車的股價，但熊市太漫長了，德隆撐不住。

　　2004年A股熊市迎來第三個年頭，德隆系三駕馬車在4月15日集體跌停，宣告著崩盤的開始。三家公司市值全年被腰斬，德隆體系累計400億以上的債務黑洞曝光，金融機構停止了對其全部貸款。。

　　德隆倒塌，唐萬新等曾經叱咤風云的一干資本梟雄鋃鐺入獄。

　　2018年資本市場的熊市讓剛剛崛起不久的先鋒系陷入危機。

　　先鋒系重點布局的港股三家上市公司，數字貨幣資產，在18充滿默契的一起暴跌。

　　比特幣在2018年累計跌幅高達85%，比特幣礦機被打折甩賣，大量礦工改行，礦場停工。先鋒系在港股的三家上市公司中新控股（8207.HK）、弘達金融控股（1822.HK）、平安證券集團控股（0231.HK）股價自2018年5月起持續下跌，5個月后三家合計總市值從300億跌到僅8.55億港元，縮水超過90%。

　　金控系還能續命的方法就只有通過平臺的融資渠道來借新還舊。

　　信貸緊縮，壓垮駱駝的最后一根稻草。

　　2017年，我國信貸和貨幣政策開始收縮，保險行業進行整改，萬能險等偏理財性質險種被叫停，金控系下最重要的保險板塊融資受限。

　　2018年房地產企業的融資受限，銀行的信貸收緊，傳統產能過剩公司大量出現違約，放“高利貸”的互金平臺投資的項目大量無法兌付，而互金平臺從銀行又融不到資金續命，開始全面崩潰。

　　先鋒系賴以生存融資的互金產業全面暴雷，金融大廈地基已跨，留下了700億的債務。

　　最大的資產平臺明天系，2014年開始旗下金融企業已出現信用違約，新華信托、新時代信托、中江信托等核心企業頻頻傳出產品踩雷。2017年，明天系隨著實際控制人肖建華被監管部門帶走債務危機爆發，開始出售核心的華夏人壽、恒投證券等資產；2019年明天系“血庫”包商銀行信用違約被銀監會接管，銀行資產形成了大量壞賬。

　　龐大的明天系四分五裂，待出售資產超千億。

　　脫實向虛，再繁榮帝國都是流沙上的城堡，最終走向毀滅。

　　一種啟示

　　還在運轉的資本體系，一般都維持著實體和金融平衡，如扎根地產的新湖系、以汽車產業鏈為基礎的萬向系，農業龍頭新希望集團等。

　　中美貿易戰、房地產調控，信貸緊縮等對國內實體產業造成了一定沖擊，實業不強的傳統企業型面臨一輪洗牌，以此為依托建立的金融平臺也會隨之倒塌。

　　產業轉型的機會明確，國家政策和資本市場鼓勵科創型企業，一些企業進行了提前布局。

　　如新湖系已布局的大數據、云計算、人工智能、區塊鏈、半導體、等高科技企業，包括已登陸科創板的全球最大的智能芯片供應商晶晨半導體；國內金融大數據龍頭浙江邦盛科技；國內區塊鏈技術應用龍頭趣鏈科技等。

　　現在時代不再支持大金控發展路徑，趨勢是產融深度結合，脫虛向實。

　　長期來看商業領域跑得快的，不如做的穩的，壇城沙畫，警醒世人。

　　(本文作者介紹：北京中惟大誠股權基金管理有限公司管理合伙人、首席風控官)