文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳培雄

　　沉寂了一段時間的注冊制改革由于上交所要設立科創(chuàng)板消息而再次引發(fā)人們的關(guān)注。筆者已經(jīng)發(fā)表了多篇關(guān)于注冊制改革的分析文章，在《股市的邏輯》一書中有專門的一章論述什么是注冊制。

　　一、我國注冊制改革回顧

　　按照時間順序，我們簡要回顧一下我國股票發(fā)行注冊制改革的歷程。

　　2013年11月15日，黨的十八大三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中，首次提出了推進股票發(fā)行注冊制改革。《決定》提出：“健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重。”

　　2013年11月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》。《意見》提出：“貫徹黨的十八屆三中全會決定中關(guān)于推進股票發(fā)行注冊制改革的要求，必須進一步推進新股發(fā)行體制改革，厘清和理順新股發(fā)行過程中政府與市場的關(guān)系，加快實現(xiàn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，提高信息披露質(zhì)量，強化市場約束，促進市場參與各方歸位盡責，為實行股票發(fā)行注冊制奠定良好基礎(chǔ)。”

　　2014年3月5日，在人大的政府工作報告中明確提出：“推進股票發(fā)行注冊制改革。”

　　2014年4月10日，原中國證監(jiān)會主席肖鋼在博鰲亞洲論壇表示，IPO注冊制改革草案年底出臺。

　　2014年5月9日，國務院印發(fā)了《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（簡稱新國九條）。新國九條提出：“積極穩(wěn)妥推進股票發(fā)行注冊制改革。”

　　2014年11月19日，國務院常務會議強調(diào)，抓緊出臺股票發(fā)行注冊制改革方案。

　　2015年1月16日，原中國證監(jiān)會主席肖鋼表示，推進股票發(fā)行注冊制改革，是2015年資本市場改革頭等大事。

　　2015年2月13日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，已完成注冊制改革方案初稿并上報國務院。

　　2015年3月2日，原上交所理事長桂敏杰表示，注冊制今年有望落地。

　　2015年3月5日，李克強總理在政府工作報告中表示，實施股票發(fā)行注冊制改革。

　　2015年12月9日，國務院常務會議通過提請全國人大常委會授權(quán)國務院，在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整試用有關(guān)規(guī)定的草案。同時證監(jiān)會表態(tài)，將積極穩(wěn)妥推進注冊制改革。

　　2015年12月27日，十二屆全國人大常委會第十八次會議27日在北京經(jīng)表決，通過了關(guān)于授權(quán)國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整 適用《中華人民共和國證券法》有關(guān)規(guī)定的決定。 據(jù)知，該決定的實施期限為兩年，決定自2016年3月1日 起施行。

　　隨后的2016年2月20日，肖鋼被免職。2016年以后的政府工作報告再沒有提及注冊制改革。而人大常委會的2年授權(quán)時間，已經(jīng)失效。我國轟轟烈烈的注冊制改革已經(jīng)無限期延期。如今可以算是再次啟動。

　　二、必須理解注冊制才能實現(xiàn)改革

　　一場轟轟烈烈的注冊制改革戛然而止，如今再次提起，需要追問的一個問題是，我們弄懂注冊制了嗎？在此，提出理解注冊制的幾個要點如下：

　　（1）必須區(qū)分發(fā)行注冊制與上市注冊制

　　公司通過發(fā)行股票融資是市場經(jīng)濟下公司的一種融資方式，稱為直接融資。長期以來我國公司發(fā)行股票融資需要嚴格的審批，不論是審批制還是核準制，到今天為止，我國公司公開發(fā)行股票都需要經(jīng)過批準，屬于非注冊制。而通過商業(yè)銀行的間接融資就不需要審批，甚至也沒有注冊制概念。即便我國直接融資采用注冊制，實際上也比間接融資條件苛刻。

　　再談上市注冊制。在存在多個交易所情況下，股份制公司的股票在哪個交易所掛牌交易，一般來說需要交易所的批準，可以采用審批制或注冊制。在股份制公司都允許上市理念下，交易所一般只采用注冊制而不會采用審批制。長期以來，我國存在一個錯誤概念，直接融資與上市相混，上市才能融資，融資必須上市。所以，沒有單獨的上市審批或注冊制，都是按照股票發(fā)行審批或注冊制運行。

　　不分辨發(fā)行與上市兩者的不同，我們永遠讀不懂審批制、注冊制。

　　三、正確理解上市

　　公司為什么要上市？上市的概念源于股份制的產(chǎn)生。股份制的產(chǎn)生是人類經(jīng)濟社會的一項偉大發(fā)明，導致股份制產(chǎn)生的直接原因是“單個資本數(shù)量有限與有效生產(chǎn)所需最低資本額不斷提高的矛盾”。所以，當年馬克思都說如果沒有股份制人類還沒有火車。股份制公司募集資金后由于不能退股，所以只能通過股市的上市交易實現(xiàn)變相退股。從這個意義上說，股市是股份制的配套機制，沒有股市就沒有股份制。

　　需要理解股市的第二個概念是，在市場經(jīng)濟下，必須承認沒人能做出正確價值判斷，即沒人可以給商品定價，只能是市場定價。簡單的普通商品都如此，復雜的公司（股票）更是如此。當人們懂市場經(jīng)濟時就會理解上市的股票價格唯有市場可以定價，不能由所謂專家定價。在這種情況下，股票市場的管理者更不會給公司股票定價了。所以，公司上市實際上不存在要股市管理者價值判斷審批問題。國外股市有多個，分類的目的是為了投資者方便，降低交易成本。如同圖書館的圖書分類一樣，圖書館不會做圖書價做值判斷。

　　四、正確理解股票發(fā)行

　　如同到商業(yè)銀行貸款間接融資一樣，公司發(fā)行股票也是為了融資，區(qū)別于商業(yè)銀行的間接融資，稱為直接融資。事實上，直接融資并非不需要通過第三方中介機構(gòu)，公司如果不通過第三方機構(gòu)能夠融到資的可能性幾乎沒有。在這種情況下，所謂的直接融資仍然是通過第三方的金融機構(gòu)進行，只不過這個金融機構(gòu)名稱改為投資銀行而不是商業(yè)銀行。在投資銀行作用下實現(xiàn)公司的股票（或債券）發(fā)行完成融資。注意到在混業(yè)制下（如今的美國），商業(yè)銀行與投資銀行可以是一體，只不過在承擔間接融資與直接融資不同業(yè)務下，我們將它們區(qū)分。

　　不論是商業(yè)銀行還是投資銀行，一旦業(yè)務失敗，如貸款收不回，幫助公司發(fā)行了“錯誤”股票（主要是定價不合理或其它欺詐），都會受到市場的懲罰，導致商業(yè)銀行或投資銀行破產(chǎn)。

　　五、給我們的啟示

　　（1）必須從理論上弄清楚股票發(fā)行與公司上市

　　長期以來，我國一直沒有弄清楚股票發(fā)行與公司上市的區(qū)別。周小川曾經(jīng)發(fā)表過長文說，國外的公司融資可以不上市，上市可以不融資，實際上已經(jīng)表達了融資與上市不是一回事的觀點。股份制、股市都是國外引入的，我們可以創(chuàng)新，但是不能扭曲。

　　（2）有投資銀行才有股票發(fā)行注冊制

　　如果一個經(jīng)濟社會沒有商業(yè)銀行，那么一定沒有企業(yè)能通過貸款獲得資金，即沒有間接融資。同理，如果一個經(jīng)濟社會沒有投資銀行，那么一定沒有公司能通過投資銀行發(fā)行股票獲得資金。注意到商業(yè)銀行一夜之間可以建立，但是投資銀行卻需要至少十年時間磨礪。國外著名投資銀行都在百年歷史之上。這里說的十年以上是指國家允許投資銀行存在，開始嘗試從事投資銀行業(yè)務開始算。所以，到今天為止中國沒有投資銀行，只有券商，掛投資銀行頭銜的偽投資銀行。

　　所以，中國的注冊制必須從現(xiàn)在開始開放，讓券商從事投資銀行業(yè)務，也許十年之后少數(shù)券商可以蛻變?yōu)橥顿Y銀行，而大多數(shù)會被市場淘汰。也許我們可以通過其它手段縮短蛻變進程，但無法改變投資銀行只能在市場檢驗中產(chǎn)生這一規(guī)律。

　　（3）發(fā)展股份制必須讓所有股份制公司上市

　　股份制公司、股市都是股份制的配套機制。有股份制公司而無讓股份制公司上市的渠道，實際上是沒有股份制公司。我國股份制公司發(fā)展緩慢一個主要原因是股份制公司不能上市交易，從而沒有退出渠道導致投資者不會投資股份制公司。

　　讓所有股份制公司通過一個市場交易，解決股份制公司的退出問題，這種措施不會影響直接融資市場，不會造成風險。它可以是全面實施股票發(fā)行注冊制的前期配套。而這個做法可以短期內(nèi)實施。

　　(本文作者介紹：廣東省產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院研究員)