文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 戴志鋒

　　近期操作會比較簡單。到明年3月份是銀行基本面的真空期，這段時間投資相對比較明確。

　　投資要點

　　整體業(yè)績：增速較快，規(guī)模仍是業(yè)績的主要貢獻因素。1、凈利息收入：上市農(nóng)商行整體環(huán)比正增長，但個股間呈現(xiàn)差異。個股間凈利息收入環(huán)比增速差異主要體現(xiàn)為息差之間差異。同時3季度農(nóng)商行在負債端表現(xiàn)出相對優(yōu)勢。2、非息收入：手續(xù)費表現(xiàn)較弱，主要是凈其他非息帶動。3、成本收入比： 3季度呈現(xiàn)邊際減小趨勢，與營收增速較快有關(guān)。

　　資產(chǎn)端規(guī)模增速與結(jié)構(gòu)：1、生息資產(chǎn)規(guī)模在貸款和債券投資帶動下環(huán)比增速走闊，較上市銀行整體邊際改善幅度較大。其中貸款環(huán)比增速繼續(xù)走闊，債券投資則在2季度環(huán)比壓降基礎(chǔ)上3季度實現(xiàn)正增長。2、貸款和債券投資環(huán)比增長帶動占比生息資產(chǎn)比例進一步上升。

　　負債端規(guī)模增速與結(jié)構(gòu)：1、規(guī)模增速與資產(chǎn)端相匹配，主要是存款規(guī)模支撐，同時發(fā)債規(guī)模也較2季度有較大程度增長，同業(yè)負債規(guī)模則持續(xù)壓降。其中，計息負債端增速主要是存款和發(fā)債帶動。同業(yè)負債規(guī)模連續(xù)3個季度壓降。2、核心負債占比提升，主動負債結(jié)構(gòu)調(diào)整。同期上市銀行整體存款占比計息負債比例則有所下降。

　　資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)改善，未來不良壓力下降。1、不良率：3季度農(nóng)商行整體不良率1.5%，環(huán)比下行1bp。2、單季年化不良凈生成：整體環(huán)比下降0.38個百分點，邊際改善幅度較上市銀行較好。3、農(nóng)商行整體資產(chǎn)質(zhì)量壓力有所下降：關(guān)注類貸款占比環(huán)比下降。4、農(nóng)商行整體撥備較為充足，撥覆率和撥貸比均較上市銀行平均水平較高。農(nóng)商行整體撥覆率提升，高出上市銀行60個百分點。

　　整體資本較為充足，風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速小于貸款增速。農(nóng)商行核心一級資本充足率環(huán)比上升6bp至11.19%。整體風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)環(huán)比增長較2季度走闊，增速水平略低于貸款環(huán)比增速。

　　投資建議：近期操作會比較簡單。到明年3月份是銀行基本面的真空期，這段時間投資相對比較明確。1、對相對收益而言，市場弱則銀行股強，市場強則銀行股弱；2、對絕對收益投資者而言，觀察中長期考核的配置資金的流向（海外資金、大型機構(gòu)資金和國家隊）；3、由于我們判斷“政策底”是明確的（詳見深度《重磅深度：“政策底”如何傳導(dǎo)到“市場底”》），銀行穩(wěn)健收益是可期的。

　　風(fēng)險提示事件：經(jīng)濟下滑超預(yù)期。金融監(jiān)管超出預(yù)期。

　　一、整體業(yè)績：增速較快，主要是規(guī)模貢獻

　　農(nóng)商行整體業(yè)績同比增速高于上市銀行平均、且增速漲幅高于上市銀行。在上市銀行3季度業(yè)績同比繼續(xù)反彈向上的背景下，農(nóng)商行整體反彈力度更大，且整體增速高于上市銀行平均水平。農(nóng)商行平均3季度營收同比17.2%，較2季度同比增長1.5個百分點；PPOP同比17.4%，環(huán)比提升2.1個百分點；凈利潤同比15.8%，環(huán)比提升0.4個百分點。從個股來看，收入端增速前三的為江陰、常熟、張家港；利潤端增速前三的為常熟、吳江、張家港。

　　業(yè)績同比增速較快主要來自規(guī)模貢獻。1-3季度農(nóng)商行業(yè)績同比拆分：1）規(guī)模貢獻：對業(yè)績正向貢獻度提高，遠高出上市銀行整體水平。2）息差：對業(yè)績的正向貢獻大幅提高，與上市銀行整體息差正向貢獻的變動有所差異。3）非息：對業(yè)績的正向貢獻稍有減弱，仍高出上市銀行平均水平。

　　對農(nóng)商行營收進行進一步拆分。農(nóng)商行整體凈利息收入在2季度高增長的基礎(chǔ)上繼續(xù)環(huán)比高增，但個股之間呈現(xiàn)差異。其中江陰、常熟凈利息收入環(huán)比增速較快，分別環(huán)比28.1%、11.5%，吳江銀行在2季度凈利息收入環(huán)比負增的基礎(chǔ)上3季度環(huán)比增長9.9%。而無錫和張家港凈利息收入環(huán)比增速則有所放緩，其中張家港行3季度凈利息收入環(huán)比負增長。

　　繼續(xù)對凈利息收入進行拆分，凈利息收入環(huán)比與息差環(huán)比高度相關(guān)。從業(yè)績增長拆分單季環(huán)比情況看，江陰、常熟、吳江、無錫息差對業(yè)績正向貢獻，張家港行息差負向貢獻，這與凈利息收入環(huán)比增速趨勢保持一致。具體來看，1）息差：江陰、常熟、吳江、無錫息差分別環(huán)比上行51、22、13、1bp，張家港行息差則環(huán)比收窄17bp。2）規(guī)模：生息資產(chǎn)3季度均實現(xiàn)環(huán)比正增長，其中除常熟銀行在2季度高增長基礎(chǔ)上環(huán)比增速有所放緩?fù)猓溆噢r(nóng)商行規(guī)模環(huán)比均較2季度有所走闊。

　　3季度農(nóng)商行在負債端表現(xiàn)出相對優(yōu)勢。繼續(xù)對3季度收益/付息率進行拆分，農(nóng)商行生息資產(chǎn)收益率3季度環(huán)比上行11bp，高出上市銀行整體7bp的增幅；同時負債端付息率環(huán)比下行4bp，與上市銀行總體付息率環(huán)比上行2bp的趨勢不同，體現(xiàn)出農(nóng)商行在負債端的相對優(yōu)勢。具體到個股而言，資產(chǎn)端除無錫、張家港行外，生息資產(chǎn)收益率均環(huán)比上升。負債端計息成本除吳江銀行外，付息率均環(huán)比下降。

　　凈非息收入：手續(xù)費表現(xiàn)較弱，主要是凈其他非息帶動。1）從農(nóng)商行整體看，3季度凈非息收入在凈其他非息收入的帶動下同比增速繼續(xù)走闊。但凈手續(xù)費收入連續(xù)3個季度同比負增長，與上市銀行總體3季度中收同比增速走闊的趨勢不一致。2）從個股看，農(nóng)商行之間呈現(xiàn)分化。常熟、吳江凈手續(xù)費收入實現(xiàn)同比正增長，與凈其他非息收入一起帶動非息收入實現(xiàn)同比正增。無錫、張家港凈手續(xù)費收入則同比較弱，拖累凈非息收入同比負增。

　　成本收入比：農(nóng)商行整體成本收入比高于上市銀行平均，3季度呈現(xiàn)邊際減小趨勢，與營收增速較快有關(guān)。1）從農(nóng)商行整體看，業(yè)務(wù)管理費同比增速收窄幅度不及上市銀行整體，且絕對增速仍較快，這由農(nóng)商行整體業(yè)務(wù)特質(zhì)決定，同時也與農(nóng)商行相對大行科技投入較少，成本管控能力相對較弱有關(guān)。2）分個股看，成本收入比邊際改善的是江陰、常熟、張家港，分別較2季度下降2.3、0.9、0.8個百分點，其中張家港行業(yè)務(wù)及管理費同比增速較2季度有下降。吳江銀行業(yè)務(wù)及管理費同比增速也較半年度下降1個百分點，但其營收增速較弱，使得成本收入比環(huán)比上升0.4個百分點。

二、資產(chǎn)端由貸款和債券投資帶動，個股間表現(xiàn)有分化

　　生息資產(chǎn)規(guī)模在貸款和債券投資帶動下環(huán)比增速走闊。1）農(nóng)商行生息資產(chǎn)環(huán)比增速繼續(xù)走闊，且較上市銀行整體邊際改善幅度較大。1）從個股生息資產(chǎn)環(huán)比增速看，除常熟在2季度生息資產(chǎn)環(huán)比高增基礎(chǔ)上環(huán)比增速稍有放緩?fù)猓溆?家農(nóng)商行環(huán)比增速均較2季度走闊。2）從細分情況看，生息資產(chǎn)由貸款和債券投資帶動、同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比壓降。其中貸款環(huán)比增速繼續(xù)走闊，債券投資則在2季度環(huán)比壓降基礎(chǔ)上3季度實現(xiàn)正增長。3）張家港行同業(yè)資產(chǎn)壓降力度較大，連續(xù)3個季度壓降同業(yè)資產(chǎn)并向債券投資發(fā)力。同時3季度常熟銀行對同業(yè)資產(chǎn)壓降也較多，無錫銀行同業(yè)資產(chǎn)則實現(xiàn)環(huán)比正增長。

　　進一步對債券投資和同業(yè)資產(chǎn)進行拆分。1）債券投資中主要是可供出售、持有至到期資產(chǎn)環(huán)比增長，預(yù)計為3季度加大地方債的增配力度。應(yīng)收款項類投資連續(xù)3個季度實現(xiàn)壓降。（因上市銀行中個別銀行對金融工具口徑進行調(diào)整，因此與上市銀行平均情況不可比。）2）同業(yè)資產(chǎn)中農(nóng)商行整體對拆放同業(yè)和買入返售進行壓縮，存放同業(yè)規(guī)模稍有增加。從個股情況看，常熟銀行對三類同業(yè)資產(chǎn)均有不同程度壓降，吳江銀行則是對存、拆放同業(yè)資產(chǎn)進行壓降，買入返售資產(chǎn)稍有增加。

　　結(jié)構(gòu)拆分：貸款和債券投資環(huán)比增長帶動占比生息資產(chǎn)比例進一步上升。1）農(nóng)商行整體貸款占比生息資產(chǎn)比例環(huán)比上升0.7個百分點至53.8%，債券投資占比上升0.3個百分點至32%。2）具體到個股而言，常熟銀行貸款占比絕對值水平最高且三季度邊際改善力度最大，占比環(huán)比上升2.2個百分點至56%。無錫、張家港行貸款占比則稍有下降，分別環(huán)比下降0.1、0.4個百分點至51%、53.7%。

三、負債端增速與資產(chǎn)端匹配，內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化

　　負債端規(guī)模增速與資產(chǎn)端相匹配，主要是存款規(guī)模支撐，同時發(fā)債規(guī)模也較2季度有較大程度增長，同業(yè)負債規(guī)模則持續(xù)壓降。1）農(nóng)商行整體計息負債規(guī)模環(huán)比較2季度進一步走闊，與資產(chǎn)端相匹配。2）從細分情況看，計息負債端增速主要是存款和發(fā)債帶動。同業(yè)負債規(guī)模連續(xù)3個季度壓降。3）從具體個股看，存款規(guī)模環(huán)比增速較快的是張家港、吳江、無錫銀行，此外吳江和張家港行同業(yè)負債規(guī)模也有一定增長。

　　進一步對同業(yè)負債增速進行拆分，農(nóng)商行同業(yè)負債規(guī)模壓降主要是拆入資金和賣出回購規(guī)模壓降較多（其中拆入資金前兩季度環(huán)比增長較快），向央行借款環(huán)比增長較快，且增速遠超出上市行平均水平。從個股來看，常熟銀行3季度除向央行借款外，其他細分項均有不同程度壓降。

　　負債結(jié)構(gòu)拆分：核心負債占比提升。1）存款：農(nóng)商行整體存款占比計息負債比例環(huán)比上升0.3個百分點至81.7%，而上市銀行整體存款占比計息負債比例則有所下降。從具體個股看，存款絕對值水平較高的是無錫、江陰、張家港行，但江陰和張家港行存款占比環(huán)比2季度有小幅下降，環(huán)比提升幅度較大的是常熟銀行（環(huán)比+0.9個百分點）。2）主動負債：整體結(jié)構(gòu)由同業(yè)負債向發(fā)債調(diào)整，發(fā)債規(guī)模占比較高的是常熟、吳江銀行，同業(yè)負債占比較高的是張家港行。

四、資產(chǎn)質(zhì)量邊際改善，總體資本充足

　　3季度農(nóng)商行整體資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)改善，未來不良壓力下降。1）不良率：3季度農(nóng)商行整體不良率1.5%，環(huán)比下行1bp。其中不良率環(huán)比下降較多的是無錫、張家港行，均環(huán)比下降5bp。而吳江銀行不良率則有所上升，環(huán)比上行9bp至1.55%。2）單季年化不良凈生成：整體環(huán)比下降0.38個百分點，邊際改善幅度較上市銀行較好。其中江陰、張家港行不良凈生成比率較2季度環(huán)比下降2.78、0.72個百分點。吳江銀行不良凈生成有所增多。3）未來不良壓力：農(nóng)商行整體資產(chǎn)質(zhì)量壓力有所下降，關(guān)注類貸款占比環(huán)比下降。其中，無錫銀行關(guān)注類貸款占比絕對值相對較低，吳江、張家港關(guān)注類貸款占比較高但整體呈下降趨勢。江陰銀行關(guān)注類貸款占比環(huán)比上升0.87個百分點至2.55%。

　　農(nóng)商行整體撥備較為充足，撥覆率和撥貸比均較上市銀行平均水平較高。1）撥覆率：農(nóng)商行整體撥覆率提升，高出上市銀行60個百分點。除吳江銀行撥覆率有一定程度下降外，其余農(nóng)商行撥覆率均有所提升。撥覆率最高的常熟銀行3季度環(huán)比提升20個百分點至407%。2）撥貸比：吳江銀行、張家港銀行撥貸比環(huán)比下降，江陰銀行撥貸比環(huán)比上升0.77個百分點至5.5%，為絕對值最高。

　　農(nóng)商行整體資本較為充足。農(nóng)商行核心一級資本充足率環(huán)比上升6bp至11.19%。從個股情況來看，只有江陰、常熟銀行核心一級資本充足率提升，分別環(huán)比提升0.44、0.31個百分點。但從絕對值水平看，常熟銀行核心一級資本充足率仍處農(nóng)商行最低水平。

　　風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速小于貸款增速。3季度農(nóng)商行整體風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)環(huán)比增長4.1%，增速較2季度有一定程度走闊。增速水平略低于貸款環(huán)比增速。其中常熟銀行風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)環(huán)比增速有放緩、無錫銀行風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)環(huán)比增速高于貸款環(huán)比增速。

　　五、投資建議：重視銀行股的配置價值和穩(wěn)健收益

　　3季度，銀行股體現(xiàn)出明顯的相對優(yōu)勢。由于市場對經(jīng)濟的預(yù)期是變差的，比較難從基本面的角度解釋其強勢。我們認為，如果有中長期資金持續(xù)流入、經(jīng)濟維持弱勢，在大背景下，要重視銀行股的“配置價值”和“相對收益”。

　　投資建議：近期操作會比較簡單。到明年3月份是銀行基本面的真空期，這段時間投資相對比較明確。1、對相對收益而言，市場弱則銀行股強，市場強則銀行股弱；2、對絕對收益投資者而言，觀察中長期考核的配置資金的流向（海外資金、大型機構(gòu)資金和國家隊）；3、由于我們判斷“政策底”是明確的（詳見深度《重磅深度：“政策底”如何傳導(dǎo)到“市場底”》），銀行穩(wěn)健收益是可期的。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業(yè)首席，金融組組長，國家金融與發(fā)展實驗室特約研究員。)