文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 洪灝

　　中美經濟存在明確的短周期。這些周期的本身根植于經濟運行的內在動力。在周期運行的時候，大量經濟變量之間同時地、有規律地波動，并在經濟運行的軌跡中引起潮起潮落。在這篇報告中，我們以量化的尺度來驗證這些短周期的存在。

　　每隔幾年，當美國和中國的短期周期糾纏在一起時，市場和社會領域就會出現顯著的波動。過去幾年發生的歷史性事件，比如2015年的中國泡沫、特朗普當選總統以及日漸升級的貿易戰，很可能是這些周期引發的觀察偏見，而不是周期的起因。否則，我們必須要解釋帶有偶然性的歷史性事件為什么有時間規律地發生。

　　中國的3年短周期正快速陷入最后的減速階段。而美國的3.5年周期正飆升至拐點附近，然后將會進入下行階段。如果歷史重演，就像我們的量化模型所顯示的那樣，那么重大事件和劇烈的市場動蕩即將出現。當前美國經濟在拐點前的強勁表現并非因為川普的英明決策。其實這些政策反而強化和加速了美國短周期的運行。美國經濟短周期的強勢很可能會使特朗普在貿易戰的談判中采取更強硬的立場，進而使美國的政策選擇更容易出錯。最終導致周期下行的拐點來得更猛烈。

　　與此同時，中國的政策應對受到國內杠桿高企和房地產泡沫的阻滯。中國哲學總是堅持“人定勝天”。忽略了周期的力量，對于周期下行產生的阻力匆忙應對，然而有可能讓我們暫時偏離了長期結構性改革的軌跡。中國市場正試圖出于最近政策基調轉向寬松而進入尋底階段。然而事實證明，美國和中國經濟周期即將進入同時下行階段交匯而產生的合力實難抗拒。中國由于周期較短而往往領先，而中國股市近期的大幅波動很可能已經為未來日子里美國的走勢拉開了序幕。

　　一旦美國經濟在2019年前幾個月完成目前的3.5年短期周期，它將完成自2009年以來持續了約11年，也就是3個時長為3.5年的短期周期。由于中周期往往持續7至11年，包含大約2至3個短周期，那么2019年初可能是從2009年開始的持續了11年中周期的結束。如是，全球衰退就會接踵而至。或者，當前有可能是自2016年以來的、新的7年中周期里的第一個3.5年短周期。這個中周期將在2020/21左右再次下行，并伴隨著嚴重的危機。我們職場中根深蒂固的賣方樂觀主義精神引導著我們更傾向于后一種可能性 - 即一個自2015年末以來、重新煥發活力的、新的7年中周期還有下半場。但無論如何，未來的日子里，將是亂云飛渡之時。

　　中美經濟的短周期

　　“我們從歷史中唯一汲取的教訓，就是我們不會汲取任何歷史教訓。”

　　-- 黑格爾 

　　最迫切的問題

　　美國經濟存在著一個3.5年周期（圖表1），而中國的周期則是3年。在以下的篇幅里，我們將用基于量化分析的圖表來說明中美經濟里周期性的特征。

　　在我們第一篇關于量化經濟周期的、題為《中國經濟周期權威指南》的論文在2017年三月發表后，我們應邀在中國最負盛名之一的大學里，講授了一節關于經濟周期的公開課。當時，一位赫赫有名的杰出經濟學家打趣道：“你能用這個周期理論來交易嗎？你怎么能確定下次還會是一樣的呢？”

　　誠然，預測是困難的，尤其是要預測未來的時候。雖然所有的模型都是錯的，但仍然有一些模型是有用的。任何周期性模型的意義都在于評估和預測許多人難以察覺的潛在趨勢，以及拐點的大致時間。這樣的預測雖然沒有必然兌現的保證，卻提高了交易盈利的可能性。順便說一句，2017年十二月初，我們發表了題為《2018年展望：無限風光（中文版）》的2018年展望報告。其中偏保守悲觀的觀點正是基于中國3年周期的最后下降階段。這個偏空的意見與當時普遍樂觀的共識相悖。自一月底見頂以來，上證綜指已經下跌了約25%。現在最迫切的問題是：何處是底？

　　圖表1： 美國經濟的短周期與上證A股市盈率的比較。

資料來源：彭博社、交銀國際

　　注：標普500指數成份股公司每股盈馀（藍線）的3.5年短周期和7年的中周期。其中，短周期和中周期的下行階段分別以藍色和紅色區域標出。藍色為周期中的放緩期，紅色為7年周期的結束期。短周期下穿中周期的時點用藍色圓圈標出。短周期和中周期同時開始下降的時點用紅色圓圈標出。在下面的圖表中，我們將使用實際經濟數據精確計算美國經濟周期的起伏。    

　　美國經濟的短周期

　　”在經濟學中，我們所說的周期，通常指的是7到11年的商業周期……我們都同意稱之為‘中波’。最近有證據表明，大約3年半的、更短的周期很可能也存在…… 中波的時長至少介于7到11年之間”。

　　--《經濟的長波》，尼古拉·康德拉季耶夫

　　在圖表1中，我們使用調整后的標普500指數每股收益來衡量美國經濟的短期波動。我們的圖表分析顯示，美國經濟顯然存在一個3.5年的周期。兩個3.5年的短周期構成了一個完整的、從谷底到下一個谷底的7年中周期。我們在圖表1中觀察到以下情況：

　　1）自1994年以來，有6個3.5年的短周期和3個7年的中周期（如圖表1底部時間軸上方的藍色和紅色弧線所示）。最近的兩個完整中周期分別是2001年12月至2008年12月，以及2008年12月至2015年12月，而2005年中和2012年中分別為周期性間歇期。

　　2）在7年中周期內的第一個3.5年短周期里，當短周期結束上升趨勢，然后下行穿破中周期時（以藍色圓圈標記），往往伴隨著區域性危機 （以藍色陰影時間段表示并標注）。例如，1997年亞洲金融危機和1998年俄羅斯違約，以及2011年歐洲主權債務危機和美國歷史性的主權評級下調。當前在土耳其和阿根廷發生的危機似乎正是這種性質的中期危機。

　　3）在7年中周期的下半場，當3.5年短周期和7年中周期都同時開始下行時（以紅色圓圈表示），往往會發生規模更大的危機。例如，2000年的互聯網泡沫的破裂、2001年的9-11恐怖襲擊和美國經濟衰退，以及2008年的全球金融危機（以紅色陰影時期顯示和注釋）。盡管很少有人討論，但其實2001年和2008年美國股市的跌幅差不多——都腰斬了。這兩次深刻的危機給了我們合理的時間錨，以計算周期的持續時間。上升趨勢對資產價格的積極影響往往比下行趨勢的負面影響持續的時間更長。

　　4）歷史表明，全球市場正在面臨的挑戰有可能是11年中周期的最后一段。這個中周期包括3個3.5年的短周期，自2009年初開始、至2019年初結束。但這也可能是從2016年初開始的，一個為期7年的中周期內的第一個3.5年短周期。這個稍短的7年中周期包括了兩個3.5年的短周期。如是，未來出現動蕩的級別將遠沒有如果是因為11年中周期結束所帶來的動蕩那么嚴重。

　　5）未來幾個月里，中國自身的3年經濟周期正進入最后下行階段。我們的模型結論顯示，中國周期的這一下行階段恰好與美國3.5年短周期（4Q18 - 1Q19）的后期下行階段相一致。我們將在本報告的后面部分更新我們的中國經濟周期模型。這將是動蕩之季。盡管中國股市已經便宜了許多，這一周期階段的時間巧合很可能是當前中國股市艱難尋底的原因。

　　圖表1是我們使用彭博圖表工具繪制的。雖然它合乎常理，并具有視覺上的沖擊，我們需要量化建模以驗證它的嚴密性。從圖表2到圖表5，我們使用調整后的每股收益的月度數據來模擬美國經濟的短周期和中周期。我們的量化模型可以清晰地展示，過去20多年美國經濟的3.5年短周期，以及包含了兩個3.5年短周期的7年中周期。

　　然后，我們將標普500指數、工業產出、產能利用率、經濟領先指標、資本支出計劃和就業等美國宏觀經濟變量與美國經濟周期指標疊加在一起。讀者可以清晰地看到這些變量與周期指標之間的緊密聯系。

　　值得注意的是，市場價格、產出、成交量或調查之間的這些價量的相關性證明了我們的周期模型的有效性：這里定義的周期性并不能簡單地當作偶然性而打消。所有這些重要的時間序列都顯示了相似長度的、清晰界定的時間久期。盡管這些數據經過了復雜的統計和數學處理，但它們的重要轉折點在很大程度上都是一致的。

　　這些周期序列中鮮有普遍存在的、偏離一般規則的情況。即使出現偏離根本趨勢的情況，這種偏離往往只是會加速或阻礙其自身運行的勢能，而不是根本趨勢的本身。這種罕見的偏差本身就是值得注意的、周期存在的證據。

　　事實上，美國經濟的3.5年短期周期與中國經濟的3年周期是基本一致的。我們在之前發表于2017年三月的、題為《中國經濟周期權威指南》的報告中量化證明了中國經濟的三年周期。這兩個經濟體中由兩個短周期組成的6至7年的中周期也是基本一致的。中美兩國短周期以及中周期的交匯必然對經濟和市場表現，以及政策的選擇產生深遠影響。

　　圖表2：量化的美國經濟3.5年短周期和標普500指數的對比（1）

　　資料來源：彭博社、交銀國際注：標普500指數成分公司每股盈馀以藍線表示。短周期（3.5年）和中周期（7年）周期以大括號顯示。藍色大括號為周期中期放緩，紅色大括號為7年周期結束。

　　實際觀察和政策選擇

　　在前述和后續的討論中，我們用計量經濟學定義了美國的3.5年和中國的3年經濟短周期。正是因為經濟周期的潮漲與潮落，我們觀察到各國宏觀經濟變量波動的相似性和同時性。周期似乎圍繞其既定的趨勢有節奏地波動。我們不用過分糾結美國短周期和中國短周期之間的兩個季度的差異，因為周期不可能像石英鬧鐘那樣精準。

　　康德拉季耶夫在他開創性的著作《經濟的長波》中討論了短/中周期與長周期之間的差異。他似乎不同意一些批評者的看法，即中周期是由資本主義制度推動的，并受到“偶然的，經濟以外的情況和事件的催化，例如：1）技術的進步； 2）戰爭和革命； 3）新國家融入世界經濟和4）黃金生產的波動。”相反，他認為這些看起來改變了歷史進程的變化其實是周期內生的。

　　例如，技術進步可能在周期轉折點之前幾年就已經產生，但在不利的經濟條件下新技術并不能立即投入使用；戰爭和革命可能是爭奪稀缺資源以發展經濟的結果；隨著舊世界需求的擴張加劇了開辟新市場的渴望，而新世界也隨之漸漸地融入舊世界；黃金產量的增加是經濟擴張帶來的貨幣需求增加的結果。

　　這些猜想有充分論證的理由和實際觀察，并有助于清楚地認識近年來的經驗。中國2014年為棚戶區改造釋放流動性、2015年中國市場泡沫、2016年特朗普贏得美國總統選舉以及中國的供給側改革，商品價格自2016年以來的復蘇，以及日益升級的貿易戰都有可能是資本主義制度內生的。雖然這些歷史性事件對市場產生了深遠的影響，但經濟周期不同階段的、不同供需形態以及它們對市場價格的影響都有助于人們觀察并解釋這些事件。與市場價格同步的情緒波動可能會引起我們對這些事件的關注。

　　如是，隨著美國3.5年的短周期在下穿7年中周期前沖頂，特朗普在貿易摩擦的談判中會更加肆無忌憚、義無反顧，并最終將導致暫時貌似強大、刀槍不入的美國市場回落。同時，美國短周期的這種拐點可能會讓當前普遍看漲的市場共識措手不及，因此導致意外的重大調整。最終，中國3年短周期的減速階段將把美國經濟順道也帶下來。

　　圖表 3：量化的美國經濟短周期與各宏觀經濟變量的比較（2）

資料來源：彭博社、交銀國際

　　注：標普500指數成分公司每股盈馀以藍線表示。短周期（3.5年）和中周期（7年）周期以大括號顯示。藍色大括號為周期中期放緩，紅色大括號為7年周期結束

　　圖表 4： 量化的美國經濟短周期與各宏觀經濟變量的比較（3）

　　資料來源：彭博社、交銀國際注：標普500指數成分公司每股盈馀以藍線表示。短周期（3.5年）和中周期（7年）周期以大括號顯示。藍色大括號為周期中期放緩，紅色大括號為7年周期結束。

　　中國經濟的短周期

　　在2017年三月發表的題為《中國經濟周期權威指南》的報告里，我們第一次通過定量的方法闡述中國經濟的三年周期。我們通過分析房地產實際投資增長數據與其長期趨勢的偏差得出了我們三年周期的規律。截至目前，中國經濟運行共有將近5個非常清晰的三年周期：2003-2006年、2006-2009年、2009-2012年和2012-2015年，以及從2015年第四季度至今的、即將要完成的周期。

　　為了驗證這個3年周期，我們將其與其他中國宏觀經濟變量的量價數據進行比較。我們證明了螺紋鋼價格，利率，工業產出，股指和盈利預測等指標的走勢都和三年周期密切相關（并非所有比較都顯示在本報告中。有關中國經濟周期的詳細討論，請參閱我們20170323的報告《中國經濟周期權威指南》）。這說明了三年周期可以解釋其他宏觀經濟變量的走勢（圖表五）。

　　從我們目前能夠得到的、過去20年的所有數據中可以看出，中國經濟周期的長期趨勢是向下的，每個周期的高點和低點都在不斷地下降。這個長期的下行趨勢其實不難理解：中國巨大的投資規模，以及快速增加的杠桿壓抑了新投資的邊際回報，限制了經濟發展中進一步有效投資的空間

　　我們認為周期的持續時間長度與房地產建筑施工周期有關。比如，建設一座30層高的住宅樓，建筑完成時間約為9-12個月，水電安裝需要3個月左右，再加上安全檢查和各項審批的時間。完成時間約為1.5-2年。其后需要約1年時間消化房屋庫存，使房地產的庫存投資周期約為3年。

　　我們注意到，從2015年底到2016年初左右開始的3年周期明顯已經達到頂峰并且正在迅速放緩。在未來幾個月里，經濟放緩的勢頭可能會加劇，并變得更加明顯而愈發引起市場共識的注意力（圖表五）。在過去幾個月里積聚的避險情緒將很難消散。

　　圖表 5：中國的三年經濟短周期正在迅速放緩

　　資料來源：彭博社、交銀國際注：房地產建設是包括土地購買在內的全部房地產投資的一部分，與經濟活動的關系更為密切。由于2017年以來數據發布不規范，我們使用了建筑數據系列來計算房地產投資周期。這里只顯示部分選定的中國周期圖表。關于中國3年經濟周期的完整討論，請參閱您題為《中國經濟周期權威指南》和《中國經濟周期權威指南II -新高》（20170323， 20170828）。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)