中報結果喜憂參半下半年港股業績增速將下行

2018年09月03日08:46 作者:張憶東

　　文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家張憶東

　　下半年港股業績增速將下行。1）非金融ROE回升至2013年水平，依賴凈利率提升，資產負債率處于高位，總資產周轉率未見改善，回升難以持續。2）盈利超預期的是原材料、工業和消費品，下半年周期性行業有下行壓力。

　　一、回顧：輕倉臥倒—至暗時刻—從反擊戰到游擊戰

　　二、外患未除，內憂待解

　　2.1、樹欲靜而風不止，貿易戰重回視野。美國對中國2000億美元商品加征25%關稅的公眾意見征詢期將于9月6日結束。鑒于中美談判并未取得實質性進展，關稅落地的概率比較大。1）悲觀情形：2000億美元商品關稅一次性落地、較快時間內執行、甚至出現將進一步擴大征稅范圍的暗示，風險偏好將進一步承壓。2）樂觀情形：2000億美元加征25%關稅在美國國內遭遇較大阻力，出現分批執行、推后執行、稅率調降等情形，可能部分緩解市場的悲觀情緒。

　　2.2、新興市場風聲鶴唳，北水持續流出。1）8月底土耳其局勢再度惡化，阿根廷貨幣開始新一輪暴跌。2）港股容易受到新興市場風險影響，歷次危機期間表現均不佳。3）新興市場動蕩、AH溢價率回落，港股對北水吸引力下降，8月當月北水流出230億元。

　　2.3、主動配置的外資仍在增持中國資產，警惕四季度經濟下行疊加新興市場危機外資短期降低中國資產配置的風險。1）央行重啟逆周期因子，人民幣匯率企穩有助于穩定信心。2）基本面數據短期尚穩，8月PMI小幅反彈。3）警惕四季度經濟下行、新興市場危機導致外資短期降低中國資產配置的風險。

　　2.4、中報結果喜憂參半，下半年港股業績增速將下行。

　　——恒指、國企指數、恒生綜指、恒生綜指非金融凈利潤分別同比增長19%、8%、13.7%、18.5%，增速均較2017年下半年下降。50.3%的公司業績好于預期，46.2%的公司業績低于預期，3.4%的公司業績與預期持平。

　　——下半年港股業績增速將下行。1）非金融ROE回升至2013年水平，依賴凈利率提升，資產負債率處于高位，總資產周轉率未見改善，回升難以持續。2）盈利超預期的是原材料、工業和消費品，下半年周期性行業有下行壓力。

　　四、投資策略：輕倉，才能打游擊戰

　　4.1、以低倉位抵御風險，靈活游擊戰。在低倉位的基礎上，進行游擊戰，擁抱有安全邊際、性價比更好的優質資產來度過漫長的至暗時刻。

　　4.2、持倉各按所需：1）建議全球配置型投資者，基于分散風險的角度，按照嚴格的估值和盈利的性價比，配置今年以來調整充分、估值在全球有吸引力的中國各行業龍頭。2）建議對沖基金：采取多空組合的策略，重點挖掘個股。

　　風險提示：美國加息超預期、新興市場風險、匯率風險、“中國去杠桿”超預期。

　　正文

　　1、回顧：輕倉臥倒—至暗時刻—從反擊戰到游擊戰

　　我們自年初提醒全球股市低波動的美好時光結束，并持續提醒上半年行情進入調整期，建議“輕倉臥倒”。春季策略會提醒2季度“夏日寒風”、“曠野徘徊”。5月初開始持續提醒“2月式的調整可能在2季度末重演”、6月提醒“至暗時刻”。

　　6月底7月初，當系統性風險階段性集中釋放時，我們預判中國權益資產有望迎來喘息期，因為三個影響短期風險溢價的重要動因在三季度可能將有所改善。我們把三季度的反彈命名為“至暗時刻的反擊戰”，意在強調是在中期風險層巒疊嶂的背景下的短期反彈，倉位提高到中性偏高即可，反擊戰的勝負手在于業績

　　8月初《至暗時刻的反擊戰轉為游擊戰》，我們降低了對三季度反彈行情強度的預期，“至暗時刻反擊戰轉向游擊戰，倉位可趁反抽降至中性，聚焦優質核心資產，提示強勢股踩踏風險”。原因在于：驅動指數反彈的因素有所弱化，中美貿易戰迎來新一波壓力、強勢美元預期增強。

　　2、外患未除，內憂待解

　　2.1、樹欲靜而風不止，貿易戰重回視野

　　貿易戰關鍵時間點臨近。美國對中國2000億美元商品加征25%關稅的公眾意見征詢期將于9月6日結束。參考首批500億美元商品加征關稅的情形：5月22日公眾意見征詢期結束后5月29日白宮就發表了推進加征關稅工作的聲明，最終340億美元商品加征關稅于7月6日正式實施，另外160億美元商品于8月23日正式實施。

　　鑒于中美談判并未取得實質性進展，關稅落地的概率比較大。這意味著9月6日之后白宮可能隨時發布是否加征關稅。

　　悲觀情形：2000億美元商品關稅一次性落地、較快時間內執行、甚至出現將進一步擴大征稅范圍的暗示，那么風險偏好將進一步承壓。

　　樂觀情形：2000億美元加征25%關稅在美國國內遭遇較大阻力，出現分批執行、推后執行、稅率調降等情形，則可能部分緩解市場的悲觀情緒。

　　2.2、新興市場風聲鶴唳，北水持續流出

　　我們年初以來一直提示：在特朗普推行的“美國優先”的全球競爭戰略下，伴隨著美國經濟的強勁增長以及美國加息周期的延續，美元持續保持強勢，部分新興市場國家經濟和金融的脆弱性將不斷暴露。廚房里不止一只蟑螂，經常賬戶持續惡化、短期外債比高和金融賬戶中以短期資本為主，并且匯率制度僵化的經濟體都有風險。8月底土耳其局勢再度惡化，阿根廷貨幣開始新一輪暴跌。

　　從歷史上聯儲加息期間發生的危機來看，港股均受到波及。無論是新興市場危機（拉美債務危機、墨西哥貨幣危機、亞洲金融危機），還是美國引發的1987年股災、美國互聯網泡沫破滅、美國次貸危機，恒生指數都出現了不同程度的下跌。

　　新興市場風聲鶴唳之下，北水持續流出港股，8月當月流出達到230億元。加上2018年A股跌幅大于港股，AH溢價率已經從年初30%的高位回落到了17%，處于歷史中樞水平，港股對北水吸引力有所下降。

　　2.3、主動配置的外資仍在增持中國資產，警惕四季度經濟下行疊加新興市場危機外資短期降低中國資產配置的風險

　　在新興市場危機頻發時，中國經濟的穩定更顯難能可貴，主動配置新興市場的資金將中國資產作為避風港，加大對中國資產的配置力度。首先，央行重啟逆周期因子，人民幣匯率企穩有助于穩定投資者對于中國資產的信心。第二，基本面數據短期尚穩，8月PMI小幅反彈，制造業PMI為51.3。陸港通數據顯示，外資仍然在增持中國資產，8月陸股通資金流入408億元。

　　但是，外資不是解放軍，警惕四季度中國經濟數據顯示下行趨勢、新興市場危機導致外資短期降低中國資產配置的風險。

　　2.4、中報結果喜憂參半，下半年港股業績增速將下行

　　中報季結束，中報結果喜憂參半。1）恒指成分股凈利潤同比增速19%，較2017年下半年同比45%的增速回落；恒生國企指數成分股凈利潤同比增長8%，較2017年下半年同比25%的增速回落；恒生綜指成分股凈利潤同比增速13.7%，較2017年下半年同比43%的增速回落，其中非金融公司凈利潤同比增長了18.5%。2）與彭博提供的分析師一致預期相對比，50.3%的公司業績好于預期，46.2%的公司業績低于預期，3.4%的公司業績與預期持平。下半年港股業績增速將下行。

　　恒生綜指非金融公司上半年ROE回升至5.8%，已經回復到2013年的水平。杜邦分解顯示，ROE的回升主要來自凈利率的提升，凈利率已經超過2011年下半年的水平，凈利率的提升主要來自能源、原材料、房地產行業；資產負債率處于高位，總資產周轉率未見改善。如果后續不能依靠效率提升帶來總資產周轉率的改善，僅靠凈利率提升維持ROE的上升恐難以維系。

　　從行業來看，中報凈利潤增速較快的行業是原材料、能源、地產以及消費者服務、軟件與服務、生物制藥、保險等。行業內盈利超預期公司比例較大的是原材料、工業和消費品，科技和醫藥低于預期的比例較大。下半年隨著經濟下行壓力加大，原材料、能源、工業等和經濟周期關系更緊密的行業業績增速也有回落壓力。

　　3、投資策略：輕倉，才能打游擊戰

　　3.1、以低倉位抵御風險，靈活游擊戰

　　投資策略——依然是中短期戰術性謹慎，以低倉位抵御風險；長期戰略性樂觀，守候中國最優質股權、守候核心資產。

　　中短期來看，以低倉位抵御系統性風險，在微光轉變為黎明的曙光之前，保持警惕的理性，不盲目恐懼。在低倉位的基礎上，才能進行游擊戰，擁抱有安全邊際、性價比更好的優質資產來度過漫長的至暗時刻。

　　3.2、防守反擊，持倉各取所需

　　1）建議全球配置型投資者，包括中資“北水”機構，基于分散風險的角度，按照嚴格的估值和盈利的性價比，配置今年以來調整充分、估值在全球有吸引力的中國各行業龍頭。

　　對于全球配置型投資者，中國資產有吸引力。首先，中國核心資產盈利與估值的性價比在全球來看都比較高。從ROE-PB的框架來看，港股在新興市場中具有更高的ROE和更低的PB。第二，中國權益市場與美國權益市場的相關性較低，可以全球投資者分散風險的配置。

　　2）建議對沖基金：采取多空組合的策略，在前期強勢行業以及受政策風險沖擊大的行業，重點挖掘個股間的差異。

　　3.3、建議全球配置型投資者：基于分散風險的角度配置調整充分的中國各行業龍頭，精選低估值的銀行、保險、周期價值股以及性價比合適的成長行業龍頭

　　建議全球配置型投資者：基于分散風險的角度配置調整充分、低估值的中國各行業龍頭，精選高分紅的銀行、保險、周期價值股龍頭

　　1、保險股，保險估值已經充分反映不利因素，超預期的中報改善投資者對于中長期成長趨勢的判斷。1）中資保險PEV估值已經處于歷史底部，港股中資保險公司平均PEV為0.8倍，估值水平遠低于友邦保險的2倍及保誠保險的1倍，已經充分反映了上半年保費收入增速放緩、資本市場波動帶來投資收益下降的影響。2）中報顯示新業務價值增速好于預期，中長期成長趨勢不改。

　　2、銀行股，低估值疊加高股息對于長線資金存在配置價值。1）低估值提供安全邊際。四大行目前估值皆處于歷史低位，工、建、農、中行PB分別為為0.76、0.80、0.76、0.57倍。2）股息率對長線資金有吸引力。股息率已分別達到5.01%、4.91%、5.83%、5.83%，對于北水長線資金戰略配置吸引力凸顯。3）去杠桿政策調整從經濟增長預期修復、信用風險下降、金融環境邊際改善三維度對銀行龍頭形成正向催化。

　　3、持有富有競爭力和性價比合適的成長行業龍頭，獲取盈利增長帶來的回報。在科技、醫藥、消費等長期趨勢向好的行業中，利用調整期，以中長期的眼光，精選并逢低耐心地戰略性布局。

　　4、周期價值股龍頭將一步分化。傳統核心資產邏輯仍在于“剩者為王，贏家通吃”。但是要警惕需求下行的風險，與積極財政政策相關度更大的行業，如水泥等景氣度有望持續。

　　3.4、建議對沖基金：采取多空組合的策略，在前期強勢行業以及受政策風險沖擊大的行業，重點挖掘個股間的差異。

　　對沖基金可以靈活利用多空組合策略，規避系統性風險。以港股通各行業成分股PE估值處于2011年以來歷史分位數水平來看，食物飲品、酒店賭場及休閑設施、家用電器及用品、資訊科技、醫療保健等行業，成分股估值處于歷史高位的比例較大。可以仔細評估這些股票的現金流、盈利狀況和估值水平，采取多空組合挖掘個股間的相對收益。