文/意見領袖專欄作家 靳毅

　　1、理財贖回穩住了嗎？

　　1.1

　　現券數據看機構贖回行為

　　2022年11月，宏觀預期出現反轉，導致債市出現大幅調整，進而引發了年內第二次“理財贖回潮”。時隔3個月，從機構現券成交數據來看，理財規?；蛟S剛剛開始企穩。

　　進入2023年2月份，銀行理財從前期“凈賣出”逐漸轉向“凈買入”，前3周累計凈買入1730.2億元債券。而在“贖回潮”初期遭遇重創的公募基金也連續3周凈增持債券，總計2219.8億元。

　　實際上，自從去年11月“贖回潮”以來，銀行理財也主動在資產和負債端進行了相應調整，對穩定“贖回潮”產生了積極的貢獻。據我們觀察，主要體現在3方面：

　　1）資產端，信用債偏好轉向短久期資產。由于11月份的“贖回潮”主要受預期扭轉帶來的債市利率上行所影響，為了降低持倉資產對利率的敏感度，11月以來銀行理財主要進行了“短券換長券”的操作，以凈增持1年以下短融及其他信用債產品為主。

　　2）負債端，封閉式產品發行數量占比提升。在11月贖回潮發生后，大量理財產品出現破凈現象，出于對于后市的謹慎態度，理財產品普遍選擇增發封閉式產品，以有效平抑短期市場波動給理財帶來的集中贖回需求。

　　3） 產品端，重啟“混合估值法”產品。“贖回潮”發生的本質原因是產品凈值波動超出負債端風險偏好可以承受的范圍。采用混合估值法計算凈值的產品，一方面，以持有至到期資產作為底倉，這部分資產提供穩定的現金流，并且價格波動不會體現在產品凈值波動中，增強了產品凈值穩定性。另一方面，市值計價部分資產，仍可以進行先前的交易性操作，在一定程度內保證了產品的靈活性，因而成為“贖回潮”過后，理財在產品設計上的折衷之舉。

　　理財贖回已經初步企穩，但是仍需注意短期內的贖回擾動。當下理財產品破凈率已從去年11月份高位回落，但仍處于歷史較高分位，疊加從負債端來看，3月份將是2023年年內封閉式理財產品集中到期的又一輪小高峰。進入3月份，仍需警惕潛在集中贖回，對債市形成擾動。

　　1.2

　　“贖回潮”后，“二永”怎么看？

　　我們觀察到，在理財逐漸企穩格局下，作為信用債的主要配置選手，理財、公募基金逐漸轉回“凈買入”信用債，近期各品種、各期限信用利差均出現顯著回落，然而“二永”利差壓縮幅度顯著不及一般信用債，其中3-5年期利差壓縮幅度更是相對有限，我們認為背后主要有2方面原因：

　　從機構行為角度出發，一方面，在“贖回潮”修復期間，作為“二永”的兩大定價者：公募和理財，優先搶配短久期，高評級信用債，增持“二永”傾向顯著弱于贖回潮以前。另一方面，近期混合估值產品發行增加，但是二級資本債自帶減記條款，無法通過攤余成本法所需的現金流測試，這也造成了新發產品對“二永”接盤力度不強的現象。

　　從監管角度出發，我們在《資本新規如何影響債市？》中分析了，近期新出臺的《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》將二級資本債的風險權重由100%調升至150%，階段性對“二永”形成利空。

　　綜合來看，我們認為：

　　① 對“二永”利差修復不宜太樂觀。在“贖回潮”剛過的養傷階段，“二永”本身波動較高，理財和公募對中長久期“二永”的增持意愿短期內依舊不會太高。與此同時，商業銀行資本管理新規下，銀行表內資金投資“二永”也將得到抑制，整體需求下降格局下，或意味著“二永”利差較難回到前期低位。

　　② 對“二永”配置價值不宜太悲觀。考慮到當下其他信用利差再度進入歷史較低分位區間，“資產荒”若隱若現，“二永”的配置性價比階段性凸顯。建議可以適當考慮布局1Y-2Y短端的“二永”配置機會。

　　2、機構現券成交監控

　　2.1

　　誰在買，誰在賣？

　　1）利率債市場，本周多頭集中度大幅上升，較上周增加32pct，農村金融社為主要凈增持方，累計凈增持1391.7億元。

　　2）信用債市場，本周繼續呈現，商業銀行賣，廣義資管增持的“雙頭格局”。多空力量相對均衡。

　　3）同業存單市場，以貨基為代表的空頭集中度顯著下降。

　　4）其他債（二級資本債和永續債），當前險資欠配格局下，保險依舊是“二永”的主要配置資金，本周累計凈買入204.1億元。

　　2.2

　　廣義資管買什么？

　　3、機構資金跟蹤

　　3.1

　　資金價格

　　本周銀行間資金面較上周變化不大，R007和DR007分別收于2.56%和2.26%，較上周分別下行16BP和上行1BP。6個月國股轉貼利率收于2.43%，較上周上行3BP。

　　3.2

　　融資情況

　　本周銀行間質押式逆回購余額100169.7億元，較上周增加16.6%。從廣義資管來看，本周基金公司、銀行理財分別凈融資-55.4億元及3257.1億元，較上周分別增加219.0億元及5431.9億元。

　　4、機構行為量化跟蹤

　　4.1

　　把脈債基久期

　　本周市場中長期純債基金久期測算值為1.94，與上周持平；績優中長期純債基金久期測算值為2.15，同樣與上周持平。

　　4.2

　　銀行理財破凈情況

　　本周全市場理財產品破凈率繼續改善，全部產品和理財子公司產品破凈率分別收為10.9%及9.15%，較上周下降2.7及2.1個百分點。

　　4.3

　　機構杠桿全知道

　　本周全市場杠桿率為107.7%，與上周持平。廣義資管方面，本周保險機構杠桿率錄得113.2%，較上周小幅上行0.7個百分點；基金杠桿率錄得105.4%，較上周上行2.6個百分點；券商杠桿率錄得198.3%，較上周上行3.0個百分點。

　　5、機構規模格局

　　風險提示：理財市場贖回超預期演繹；歷史數據不能完全作為未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)