意見領袖 | 中國財富管理50人論壇

　　中國財富管理50人論壇·2022年會于近日在京舉行。本次年會以“經濟高質量發展與中國特色金融發展之路”為主題，廣泛邀請政府與監管部門負責人、專家學者及業界領袖展開高水平的思想交流，分享真知灼見，展望前沿趨勢，為全面貫徹落實黨的二十大精神并做好開局之年經濟金融相關工作建言獻策。民生理財總裁張昌林出席年會并在“全面凈值化：銀行理財的發展對策與能力提升”高峰論壇上發言。

　　張昌林認為，資管新規運行四年多以來見證了行業的巨變，銀行理財行業在規范化的道路上重新啟航，但凈值化的運行也給行業帶來了很多的挑戰。特別是2022年面臨兩次大的市場波動，使得理財產品某種程度上也遭遇了較大的信任危機。張昌林指出，市場出現波動和“恐慌式贖回”的原因，除了投資者對波動的理解和接受程度不高外，很重要的原因是銀行理財的產品體系、產品體系結構、產品的風險收益定位需要進行進一步優化。張昌林建議：一是回歸短中長期不同產品風險定位。二是降低短期產品收益預期，從而實質性降低短期產品的風險敞口。三是針對中長期的不同風險等級事先設定的風險收益特征，嚴格做好波動管理。

　　一、對凈值化轉型的理解

　　2018年資管新規發布，改變了銀行理財行業的發展趨勢，其中最深刻的變化莫過于凈值化轉型。資管新規運行四年多以來，我們見證了行業的巨變，見證了理財行業在規范化道路上重新啟航。但凈值化也給行業帶來了諸多挑戰，尤其2022年兩次大規模市場波動，其影響到目前為止仍未完全停息，某種程度上讓理財遭遇了比較大的信任危機，迫使理財公司不得不重新審視自身，思考管理人對凈值化轉型的理解與廣大投資者對凈值化轉型的理解是否一致，以及理財的產品定位和產品體系與投資者所需要的產品定位和產品體系是否適配，這是當前時點我們必須認真思考和回答的兩個問題。

　　我國銀行理財市場規模接近30萬億，從原來池化運作到逐步實行“三單”管理、獨立核算、產品間風險隔離，目前95%以上的理財產品已完成凈值化轉型。銀行理財的存量資產大多是債券類、固收類資產。自凈值化轉型開始到2022年年初，市場特別是債券市場的配合度很高，固收類市場始終比較友好。在這一過程中，很多投資者對理財從剛性兌付、保本保收益的產品轉變為投資者自擔風險的產品，并沒有直觀感受。直到2022年11月債券市場大幅波動，部分產品出現虧損，導致理財遭遇“恐慌式贖回”。這說明理財投資者對理財收益大幅波動的接受度并不高，羊群效應會導致集中贖回、非理性贖回，甚至迫使管理人被迫拋售債券，從而引發整個市場的“踩踏”。

　　2022年11月債券市場波動幅度與以往相比較為劇烈，但從絕對收益變化看，其波動水平與資本市場、股票市場相比并不算大。之所以引發恐慌，除了投資者對波動的理解和接受程度不高以外，更重要的原因在于銀行理財的產品體系、產品結構、產品風險收益定位亟待優化。目前銀行理財產品中，80%以上都是1年期和1年以內期限的產品，特別以3~6個月為主力期限，而銀行理財持有債券規模20多萬億，持有的信用債體量占整個信用債市場份額的30%。銀行理財集中布局如此短期限的產品，很容易對債券市場波動造成放大效應，使其波動幅度相對于產品期限明顯偏高。

　　從觀察情況看，銀行理財持有債券的久期平均在兩年左右，而產品期限大部分在3~6個月，期限錯配明顯，這會導致債券市場波動年化到短期限產品后會被顯著放大。比如投資者持有1個月的絕對收益為-1.2%，就會將其理解為年化下跌14%。實際上，債券市場不可能持續線性下跌，但很多投資者對此并不理解。再加上年化收益率的展示方式與期限錯配相結合，就會放大收益波動。從這個角度看，必須盡快解決理財產品的風險收益定位問題。

　　二、如何解決理財產品的風險收益定位問題

　　一是回歸短、中、長期不同產品的風險定位。短期1年以內期限的產品，包括3個月、6個月的產品，就是短期理財工具，就是類存款產品，它主要滿足投資者高流動性、安全性的需求，同時兼顧收益。收益基本只要比存款利率高就可以了，它不應該大比例投資于1年期以上的債券，因為錯配的期限越長、債券久期越長，風險越大，導致產品短期波動也會更大。因此建議短期產品應主要投資于貨幣市場工具。

　　對于1~3年的中期產品以及3年以上的長期限的產品，可以根據不同客戶的風險承受能力和投資回報要求設計不同風險等級的產品，并進行相應的投資運作和風險管理，即按照低風險、中風險、高風險的不同風險等級確定風險敞口，并進行相應的風險管理。

　　二是降低短期產品的收益預期，從而實質性降低短期產品的風險敞口，包括債券久期、債券占比等風險敞口。這是減小產品凈值波動、規模波動，從而降低理財產品波動對市場系統性傳導的根本路徑。

　　我認為當前對短期產品的風險定位存在很大偏差。短期產品持有如此高比例的長久期債券，這是造成當前產品凈值波動、理財產品規模大幅回撤、并進一步引發市場踩踏的根本原因。只有對短期產品的風險定位形成清醒認識，才能避免各家機構在博弈過程中的囚徒困境。因為短期產品以長久期、高風險敞口的資產配置來博取收益，會將本身波動很小的產品波動放大。這是全行業共同面對的問題，需要全行業共同努力，營造良好的市場競爭環境。總而言之，要避免債券市場的系統性風險，就必須回歸短期產品投資貨幣市場工具、中長期產品配置中長期資產的相對匹配模式，這樣才能最終解決問題。

　　三是要針對中長期產品的不同風險等級，事先設定風險收益特征，嚴格做好波動管理。

　　三、民生理財管理凈值波動的實踐

　　民生理財自2019年發行完全凈值化產品以來，全譜系產品（無論是股票市場還是債券市場）都經歷了牛熊轉換，總體上經受住了市場考驗，理財規模穩步增長，并贏得了愈發穩定的客戶基礎，在應對凈值波動和多輪市場考驗中積累了一定經驗。

　　首先，民生理財將絕對回報的投資理念貫穿于產品的全生命周期，視絕對收益為生命線，不追求相對收益，不搶排名，而是牢牢把控業績基準的生命線，從絕對回報的理念出發來構建投資策略，建立止盈、止損的產品管理紀律，穩健經營。

　　其次，基于追求絕對回報投資的理念，民生理財不斷優化投資管理的策略和流程，戰略層面構建自上而下的大類資產配置模型，戰術層面建立自下而上的多資產、多策略分析方法和投資工具庫，針對股票、債券、量化基金、打新基金、商品CTA等不同風險收益特征的資產類別，構建全息立體化的分析框架，捕捉特定投資機會，優化理財產品的風險收益比。同時，基于嚴格的主動風險預算管理思維，將動態調整的風險預算控制在設定范圍內，從源頭上控制理財的凈值波動范圍，使其凈值波動和最大回撤可控，符合絕對回報的投資目標要求。只有主動調整風險預算，才能使理財產品分享到彈性資產的收益，在控制理財波動的前提下提高邊際收益。

　　資本市場的神話一直在上演，但大多數成為過眼云煙；高收益、低風險的游戲此起彼伏，但大多成了萬劫不復。唯有長期穩健的回報，才是銀行理財基業常青的根基。民生理財始終在市場的風霜雪雨中接受洗禮，探索絕對回報理念下控制凈值波動的方法，從產品全生命周期的投資管理，到嚴格的主動風險預算管理，都極大增強了我們控制凈值波動的能力。后續實踐中，我們也會進一步學習和提升。

　　*以上為作者2022年12月24日在中國財富管理50人論壇·2022年會“全面凈值化：銀行理財的發展對策與能力提升”高峰論壇上所做的演講全文。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)