意見領袖丨徐奇淵、楊子榮

　　2023年一季度，美國經濟增速超預期下行，引發市場對美國經濟衰退的擔憂。筆者認為，美國經濟增速已處于確定性的下行區間，投資將繼續負增長，消費后勁也將趨于減弱，2023年下半年美國經濟增長可能陷入停滯。

　　與此同時，美國經濟脆弱性正在上升，且面臨多重風險因素。如果局部風險進一步暴露，美國經濟可能被拖入衰退區間。如果多種風險同時交互顯現，美國經濟衰退將呈現非線性特征。

　　美國一季度經濟增速超預期下行

　　2023年一季度，美國GDP環比折年率錄得初值1.1%，不僅遠低于上期的2.6%，也遠不及市場預期的2.0%。從同比數據來看，一季度美國實際GDP同比增速為1.6%，接近美聯儲公布的長期增長水平1.8%，似乎并不算低。環比折年率與同比增速兩個指標的相同之處在于皆反映出美國經濟增速處于回落過程中，分歧之處在于同比增速反映的美國經濟增速的回落幅度低于環比折年率。本文認為，與同比數據相比，環比折年率能夠更及時地反映出經濟的最新變化，尤其是在美國經濟處于轉折點附近時，環比折年率的敏感性更高。當前在美聯儲持續加息的背景下，美國經濟處于快速變動期，相較于同比增速指標而言，環比折年率指標更能夠觀察到經濟的趨勢性變化。當然，考慮到環比折年率數據波動較大，且易受環比數據影響，短期內對美國實際GDP增速趨勢變化的判斷，也需要結合同比數據進行分析。

　　從各分項對美國一季度實際GDP環比拉動率的情況來看，美國經濟依然主要靠消費拉動，投資嚴重拖累經濟增長，兩者相抵之后對增長的拉動作用近乎為零（圖1）。

　　首先，消費是美國當前增長的主要支撐因素。一季度美國個人消費支出的環比折年率為3.7%，拉動GDP環比增長2.48個百分點。其中，耐用品在連續三個季度拖累美國GDP增長后，在一季度意外反彈，并拉動GDP環比增長1.32個百分點；服務依然是個人消費支出的重要項目，也拉動GDP環比增長1.03個百分點。

　　其次，投資是美國當前增長的主要拖累因素。一季度美國國內私人投資的環比折年率為-12.5%，拖累GDP環比增長2.34個百分點。其中，私人存貨的變化拖累GDP增長2.26個百分點，創下2021年二季度以來的最高紀錄；住宅投資拖累GDP增長0.17個百分點，已連續8個季度拖累經濟增長，但拖累程度有所收窄。

　　最后，市場主體驅動的內需難以繼續支撐美國經濟增長。不考慮外需，也不考慮政府支出因素的話，美國市場主體的內需動能已經難以為繼。2022年二季度以來的四個季度中，只有2022年四季度是因為私人存貨意外增加使得市場內需表現較強，其余的三個季度中，2022年二季度、三季度市場驅動的需求均對增長起到了負向拖累的作用，2023年一季度的市場內需也乏善可陳，對增長拉動近乎為零。

　　圖1  美國GDP增速及分項拉動率（%）

　　注：圖中柱狀圖分別是各分項對美國GDP環比拉動率。

　　數據來源：美國經濟分析局

　　美國經濟脆弱性上升

　　第一，就業景氣出現降溫。2023年一季度美國失業率仍維持在3.5%的歷史低位，但部分指標顯示勞動力市場的緊張程度正趨于緩和。首先，從新增就業來看，3月美國新增非農就業23.6萬人，顯著低于2022年的月度均值39.9萬人。其次，從職位空缺數及其與失業人數之比來看，2月每一個失業者大概對應職位缺口數為1.7，較2022年的均值1.9有所下降。最后，全美獨立企業聯盟公布的數據顯示，3月美國中小企業樂觀指數中的增加就業計劃分項下降至15%，顯著低于2022年的均值21%，這表明中小企業增加雇員的信心出現了快速下降。

　　第二，消費后勁趨于減弱。2020年以來，家庭部門強勁的消費支出始終是支撐美國經濟恢復的重要力量。美國家庭消費維持強勁的資金支持主要來源于兩方面：一是巨額紓困政策帶來的超額儲蓄上升，二是勞動力市場緊張推高工資水平。

　　目前來看，第一個因素正在發生轉折性變化。美聯儲估計，美國家庭在2020年和2021年夏季積累了約2.3萬億美元的超額儲蓄，而目前超額儲蓄已降至1.2萬億美元左右，且主要集中在高收入人群手中。美聯儲測算，收入前50%人群的超額儲蓄占到整體的79%，前25%家庭占比近50%。這意味著低收入家庭的超額儲蓄正趨于消耗殆盡，剩下的超額儲蓄大部分集中在消費傾向較低的高收入人群手中，超額儲蓄對消費的支撐作用正在減弱。從零售數據來看，3月零售同比增速降至2.9%，創下2020年7月以來新低；3月零售環比增速也降至-0.99%，連續兩個月環比負增長，顯示出消費趨于疲軟。

　　第三，投資繼續拖累增長。在應對新冠疫情的初期，得益于貨幣政策的寬松和居家辦公激增，美國房地產投資趨勢強勁、支持了經濟恢復。但是隨著2022年初以來貨幣政策的持續收緊，美國新屋銷售與開工數都有明顯下跌，轉而開始拖累增長。當前美國房地產市場或有止跌跡象，但在高利率和高房價的壓制下，房地產市場難以成為經濟增長的重要動能。同時，由于此前的供給鏈瓶頸，美國企業自2020年三季度開啟了補庫存周期。隨著供應鏈瓶頸的修復和需求走弱，2022年二季度以來美國企業轉向去庫存。因此，去庫存也成為了內需和增長的重要拖累項。展望未來，企業去庫存周期仍未結束。從企業庫存周期的領先指標來看，3月美國ISM公布的PMI中的新訂單指數為44.3，位于榮枯線以下，這也表明需求不足將導致企業繼續去庫存。

　　第四，銀行信貸緊縮程度或超預期。歷史經驗顯示，當美國企業利潤增速開始下行，銀行的借貸意愿也將隨之下降，最終可能引發信貸緊縮。2022年以來，美國非金融企業利潤的同比增速開始下行，銀行的借貸意愿也快速回落（圖2）。本輪美國銀行信貸的減少還有更重要的原因，就是銀行業本身的穩定也面臨挑戰。2023年3月，美國硅谷銀行閃電式破產，引發美國銀行業震蕩。受此影響，3月美國商業銀行存款外流近4700億美元，貸款規模減少約2700億美元。未來在高利率環境下，美國企業利潤增速仍將繼續下行，若疊加新的銀行危機事件，信貸緊縮程度或超預期。

　　圖2  美國企業利潤與銀行信貸意愿（%）

　　數據來源：美國經濟分析局和美聯儲。

　　從經濟周期來看，美國經濟已經確認開始走向下行區間，經濟脆弱性正在上升，未來將面臨諸多風險因素。

　　首先，美聯儲在經濟增長、通貨膨脹和金融穩定之間越來越難以權衡。當前核心通脹表現出了較強黏性，這使得美聯儲可能再次誤判通脹并將利率維持在較高水平過長時間，并引發一定程度的衰退。

　　其次，美國銀行業尚未擺脫困境。美國商業持有債券的未實現損失使得商業銀行的流動性持續承壓。截至2022年底，美國商業銀行持有債券的未實現損失高達6200億美元，在高利率環境下，商業銀行只能通過持有到期才能避免這些損失，而這仍然需要數年時間。與此同時，中小銀行面臨著更為嚴重的存款流失和更大的商業地產風險敞口，這使得中小銀行更可能陷入破產風險。如果美國銀行業危機重新爆發，這將加劇信貸條件收緊。

　　最后，美國債務上限危機可能重演，在兩黨博弈背景下對市場產生一定的擾動。預計本輪美國債務上限的“X日”可能在2023年7月至9月之間到來，屆時財政部所有措施用盡，若兩黨仍無法就提高債務上限達成一致意見，可能引發債務違約風險。盡管美國發生債務違約的概率極低，但考慮到兩黨在參眾兩院中極微弱的實力差異以及明年即將迎來大選，兩黨可能陷入極危險的博弈中，并引發金融市場動蕩，甚至不排除會重演類似2013年的政府關門事件。如果以上風險部分暴露，就可能將美國經濟拖入衰退區間。如果以上風險同時顯現，美國經濟可能陷入更嚴重的衰退。

　　（文章源發于：《財經》雜志）

　　(本文作者介紹：中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員)