意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　如何全面客觀看待中國現階段經濟復蘇形勢？消費、投資、出口“三駕馬車”在今年的拉動作用如何？物價上漲乏力背后反映出哪些問題？未來政策可能的調整方向在哪里？

　　近期，CF40研究部與中國金融四十人論壇（CF40）成員、摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強展開了一場深度對話。

　　邢自強認為，對當前經濟形勢的判斷要更加務實和冷靜。在看到一季度經濟數據部分好于預期的同時，也要看到喜中有憂的一面，當前經濟復蘇勢頭并不非常牢固。

　　消費方面，不僅要看到同比大超預期背后有低基數效應，也要看到消費復蘇分化冷熱不均的現狀。當前，服務業剛剛恢復到2019年的水平，疫情三年期間落下的增長空間還有待填補。下一階段，必須讓居民的收入預期、消費預期重回正軌，讓服務業回到疫情前的潛在增長軌道上來。

　　考慮到外需走弱，今年經濟增長將更多依靠內需。投資方面，他認為，基建投資、房地產投資會略好于去年，但二者都不再是支撐經濟增長的主導力量。

　　對于當前市場關心的通脹較低的問題，邢自強分析，第一，經濟恢復有階段性，通脹是滯后指標，只有當企業的信心恢復，工資上漲，物價才會隨之螺旋式上升；第二，低通脹與我國的經濟復蘇主要依靠內生動力有關。這種復蘇的一個特點是供給恢復會明顯快于需求。第三，低通脹可能也是一種優勢，讓我國具有較大的政策空間。

　　邢自強認為，未來我國出臺加碼性刺激政策的可能性不高。下一階段，政策上關鍵要做到兩點：一是不能回撤。我國經濟復蘇喜中有憂，目前處于“大病初愈”的階段，應保持相應的政策力度，要避免出現政策掉頭收緊的情況。二是需要穩定民營企業信心。如果能逐步恢復民營企業信心，鞏固當前經濟和內需復蘇態勢，今年可能出現“西方不亮東方亮”的局面。

　　對于貨幣政策，邢自強認為，當前利率已經降到相對較低的水平。接下來，相較于繼續降息，更有可能的是非常規貨幣政策組合繼續沿用，長期來看還是要靠貨幣政策之外的、長期確定的政策，帶動信心恢復，強化利率傳導。

　　以下為訪談紀要

　　審慎認識當前經濟形勢

　　1、一季度GDP同比增長4.5%，好于預期。您如何看待當前經濟的復蘇態勢？從環比來看，今年的經濟增長趨勢會是怎么樣的？

　　邢自強：去年底，我們預期今年GDP增速可能高達5.7%。回頭看，一季度經濟增速還是比較符合預期的。最近多個國際組織、投行也紛紛上調對全年經濟增速的判斷，但當前應該更加務實、冷靜，在看到一季度經濟數據部分好于預期的同時，也要看到喜中有憂的一面，當前經濟復蘇勢頭并不非常牢固。

　　近期，市場上主要有三個辯論熱點。第一，宏觀上看，GDP的復蘇、消費零售數據都比市場預期得好，但微觀上，市場主體、普通人的體感溫度與較好的數據之間有落差。第二，通脹和通縮之辯。第三，出口似乎比較穩健，但是全球地緣政治烏云密布，疊加歐美經濟可能因為金融震蕩而有所下行，中國的出口真的能“風景這邊獨好”嗎？

　　我認為，我們要對當前的經濟形勢有清醒的認識，不能輕易判定中國經濟已經實現復蘇，后續的宏觀政策應保持力度，不能輕易退出或者轉向。

　　從環比來看，與去年四季度相比，今年一季度經濟呈現明顯的恢復性增長態勢，環比（折年率）高達10%，但從二季度開始，環比增速大概率會放緩。根據我們的測算，如果每個季度的環比增長保持在4%-4.5%，全年就有可能實現預期5.7%的增長。

　　但每個季度能否保持這樣的增速取決于兩點：第一，政策力度能否繼續保持；第二，民營企業的信心和市場對海外地緣政治的擔心。如果企業家信心能夠持續恢復，同時比較務實地處理好海外地緣政治關系，下半年環比增速大概率能夠保持在4%-4.5%之間，從而實現全年5.7%左右的增長。

　　2、從消費來看，一季度社會消費品零售總額恢復較快，同比增長5.8%，3月份消費增速達到10.6%。但是個人消費的體感溫度則與高數據有些落差。背后原因是什么？當前消費究竟恢復到了什么水平？

　　邢自強：近期，機票、酒店價格大幅上漲，3月份社會零售總額呈現高達兩位數的增長，也比市場預期得高，種種跡象反映出消費復蘇加快。但與此同時，企業和個人反饋的消費的體感溫度卻沒有數據顯示的那么高。二者之間的落差到底是什么原因？我理解主要有兩方面。

　　一是基數原因。去年2月，很多城市陸續受疫情影響，所以消費尤其是線下消費受到很大影響。受去年低基數效應影響，今年3月的零售數據同比大幅提升；從同比來看，預計4、5月的零售數據還將進一步大幅上升。

　　另一方面是消費復蘇冷熱不均。疫情期間，主要受影響的是線下服務業，比如旅游、餐飲、娛樂等聚集性服務業，這些行業在今年1-2月反彈最為明顯。今年一季度，社會消費品零售數據比較好，從結構看主要有兩塊表現強勁，一是金銀珠寶類的貢獻比例最高，這更多體現出一種居民的投資性消費；二是餐飲、出行、旅游、航空等行業的反彈帶動零售數據轉好。

　　這兩方面與現在微觀主體感受“有些消費還不夠強”并不矛盾。特別是當前增速趨緩的一些消費領域，往往是疫情期間表現得比較好的消費領域，如網購、家電、汽車等方面。隨著疫情影響的消退，顯然之前最受壓抑的服務業、體驗式消費會明顯恢復。各國經驗也表明，走出疫情后，大件消費會有所回落，一段時間后會回到均值。

　　因此，在市場微觀主體的體感溫度和官方數據之間有落差是符合消費復蘇規律的。當前消費復蘇冷熱不均是真實的，消費復蘇好于預期既要考慮到低基數效應，同時也要看到復蘇初期的冷熱不均所體現出的行業分布特點。

　　從大件消費來看，雖然增速有所回落，但仍明顯高于2019年的水平。不過，這些往往不是解決就業的重點行業。

　　從吸納最多就業的服務性行業來看，根據今年1-4月份整體出行情況，以國內航空運轉人數、酒店預定率、地鐵客運量等流動性指標來衡量，其實也才剛剛回到2019年水平。但回到疫情前水平，并不代表解決了就業的問題，也不代表消費已經完全復蘇，因為疫情三年期間落下的增長空間還沒有補回來。

　　疫情之前的幾年，服務業每年都能新創造接近1000萬個崗位，吸納大量的大學畢業生以及從職高、技術學校畢業的年輕人就業。但疫情期間，服務行業每年只創造了100多萬個崗位。當前我國青年人失業率接近20%，還處于比較高的水平。現在雖然我們走出了疫情，一些行業開始火熱起來，但這些行業實際上也只是剛回到2019年的水平，其創造新增就業的能力還有待進一步增強。

　　要讓整個經濟復蘇真正被普通人感受到，必須讓居民的收入預期、消費預期回到正軌，解決隱性失業問題，這不僅是要讓服務業回到疫情前的水平，而是要讓其回到疫情前的潛在增長軌道上來。

　　通脹放緩主因：

　　復蘇初期，供給恢復快于需求

　　3、一季度居民收入增速慢于GDP增速，而居民新增存款9.9萬億元，比去年同期多了2萬億。如何解釋這兩個數據？

　　邢自強：首先，居民收入增速相對較低，與我國依靠內生動力拉動經濟復蘇的性質有關。中國與歐美復蘇路徑不同，沒有采取歐美那種非常激進的刺激政策。例如，美國和英國直接給居民發錢，通過貨幣“放水”帶動消費反彈，中國的措施則比較溫和。在這種情況下，我國疫后經濟復蘇似乎主要希望靠休養生息、靠民企信心恢復之后的內生動力拉動。

　　這種復蘇的一個特點是供給恢復會明顯快于需求。因為沒有大量的財政轉移支付，人們更愿意回到就業市場，造成在復蘇初期階段勞動力供給恢復快于需求恢復，因此，通脹壓力不高，工資短期上升比較慢，甚至低于GDP的增速也就不足為奇了。

　　第二，目前經濟處于“大病初愈”的初期階段，居民對收入、就業的預期還沒有完全穩定，所以才繼續存在“超額儲蓄”現象，這也說明居民信心的恢復還需要時間。我們預計，今年下半年或者接近年底，在居民的工作和收入恢復得更為明顯后，超額儲蓄現象或許會逐漸有所改善，居民消費率也會逐漸正常化。這也符合經濟恢復的傳導周期。

　　4、從近期物價指數來看，CPI同比增速、核心CPI仍偏低，PPI同比連續六個月負增長。您如何看待中國當前的通脹形勢，以及全年的通脹壓力？

　　邢自強：這是目前市場爭辯熱點中的熱點。我并不認同中國的居民消費價格低就代表陷入通縮的這種觀點。“通縮”一詞的使用并不恰當，中國并不具備長期通縮的條件和環境。中國的通脹率只是上漲較慢，價格并沒有下跌，用英文描述是“Disinflation（通脹放緩）”而不是“Deflation（通縮）”。低物價背后反映的還是需求恢復不夠快的問題。“通縮”一詞可能會把我們要研究的主要問題帶偏，我們面臨的主要問題依然是，在經濟復蘇的初級階段，需要政策給市場信心保駕護航。

　　目前通脹壓力較低，需要考慮三個因素。

　　第一，通脹本身是一個滯后指標，目前的低通脹比較符合經濟復蘇的階段性特點。我國真正走出疫情實際上才不到四個月時間，經濟復蘇還處于初期階段，通貨膨脹作為物價是一種結果，是一個滯后指標，而不是領先指標。只有當企業的信心恢復，工資上漲，物價才會隨之螺旋式上升。目前通貨膨脹壓力低，不代表兩年之后還這么低。

　　第二，通脹壓力比較低，也符合中國這一輪經濟復蘇的性質和特點。剛才談到我國主要依靠內生動力復蘇，供給端恢復比需求端要快，疊加全球需求回落，我國企業的產能利用率比前兩年略有下降，產能更偏過剩，因此對制造業的價格有一個往下拉動的作用。

　　第三，從“硬幣的另外一面”看，通脹低或許也是一種優勢。中國不會像歐美一樣為了治理高通脹不得不矯枉過正式的加息，甚至在快速加息過程中，引發了歐美銀行業的震蕩。中國的通脹壓力低，實際上意味著我國還有很大的政策斡旋空間，不管是貨幣政策、財政政策，還是對民營企業的信心提振，我們不會受到通脹的掣肘。

　　總結以上三個因素，一是經濟恢復有階段性，通脹是滯后指標，現在沒傳導至這一環節是很正常的；第二，經濟復蘇的性質——我國更多依賴內生動力，供給比需求恢復得更快；第三，這未必是一種糟糕的局面，反而可能是一種優勢，給政策提供了空間。

　　穩健出口背后的兩大趨勢

　　5、從出口來看，3月出口明顯好于前兩個月，同比增速14.8%（按美元計），大超市場預期。出口大幅改善的主要原因有哪些？如何展望今年我國外貿的整體形勢？

　　邢自強：中國出口表現比其它國家更穩健、更堅挺，反映出兩個趨勢：

　　一是中國出口結構升級，中國似乎在制造業鏈條上不斷攀升。當前帶動我國出口的主要動力被稱為“新三樣”，即電動載人汽車、鋰電池、太陽能電池。今年一季度，電動載人汽車出口647.5億元，增長了122.3%，增速在“新三樣”中最快；鋰電池出口1097.9億元，增速達到94.3%，對我國出口形成很強的帶動作用。由此看出，制造業升級保持了我國的出口競爭力。

　　二是進出口貿易結構隨著地緣政治的演變而不斷轉型。過去幾年中美關系復雜，中國的外貿投資結構也在相應發生變化。今年一季度，中國出口總量保持穩健，但對美國出口呈現下滑趨勢，對東南亞、中東以及部分拉美和東歐新興市場國家的進出口貿易聯系顯著增強。一季度，對東盟、“一帶一路”沿線國家進出口均呈現兩位數的高速增長。

　　從貿易層面看，我國外需相較過去兩年有所回落。最近歐美在不斷加息下出現了金融業震蕩，鑒于其居民、企業、政府部門“三張表”比較合理，美國和歐洲重演2008年系統性金融危機的概率很小。但硅谷銀行倒閉引發銀行業動蕩。受存款外逃影響，下一步美國銀行貸款規模大概率會收縮，信貸條件沖擊可能會讓美國經濟增長放緩，并進一步拖累我國外貿需求。

　　過去兩年，出口對拉動中國經濟做出了重要貢獻。考慮到外需的變化，今年經濟增長要更多依靠內需。如果能逐步恢復民營企業信心，鞏固當前經濟和內需復蘇態勢，今年將很可能出現“西方不亮東方亮”的局面。

　　因為歐美經濟已進入本輪周期的尾部，加息背景下增速很可能回落，甚至出現衰退風險。相反，中國正處于經濟恢復初期，如果政策得當，中國今年很可能實現5.5%以上的經濟增長，對全球GDP增速的貢獻將高達40%，會成為2009年以來對全球增長貢獻最高的一年。

　　某種意義上，出口表現對判斷中國在政治局會議后的政策邊際調整，以及中國如何平衡地緣政治關系、處理地緣政治下的經貿和投資聯系有很強的參考作用。

　　在當前極端復雜的地緣政治局勢下，中國能繼續拓展延伸產業鏈競爭力，加強對外經貿和投資往來，避免出現“硬脫鉤”，這固然是好的現象，但也應該從中得到一些啟示。

　　首先，仍然需要穩定中美關系。中國仍應保持與美國的接觸和聯系，需要認清，全球需求的最終端很大一部分仍在歐美，中國對廣大第三方貿易國的出口中，仍有相當一部分產品最終出口至歐美。例如對東南亞出口的增長，部分是因為本國企業主動趨利避害、因勢利導，在越南、印度尼西亞等地設廠，將當地構建為產業鏈的一環。在此過程中，很多高附加值產品的零部件來自中國，即中國制造完成后在東南亞進行組裝，最終出口歐美。

　　中國應積極主動利用好機會，加強中美交流，避免誤判損傷雙方互信，從而避免更為激烈的產業鏈脫鉤，讓中國企業能夠繼續走出去，通過在東南亞、中東歐、拉美設廠，逐步在部分全球產業鏈中形成主導地位，使“中國制造”從“國內制造”走向“全球制造”，即從“Made in China”變為“Made by China”。

　　其次，要有意識地引導、鼓勵、協助中國企業走出去。可進一步加強與地緣政治友善國的聯系，如東南亞、中東、東歐和拉美新興經濟體等。如果中國企業希望得到更好的協助和更豐富的信息，就要將這些地區設為產業鏈環節之一。但這并不意味著要將整個產業鏈搬過去，讓中國“空心化”，而是要把高附加值的零部件處理過程留在中國，這樣才能讓中國企業成為全球產業鏈不可或缺的一環，延伸中國企業的國際競爭力，而非任其被取代、被復制。

　　這方面可以參考日本的經驗教訓。70、80年代日本企業紛紛在海外設廠，但將高附加值部分留在國內。因此雖然日本GDP增速有所放緩，但GNP增速很高，延續了日本的國民財富積累，其中日本企業的海外產值做出了重要貢獻，這些值得中國參考借鑒。

　　投資增長有望好于去年

　　警惕制造業投資同質化

　　6、投資方面，一季度全國固定資產投資增速5.1%，基礎設施投資也保持了8.8%的高增長，房地產開發投資同比下降5.8%，降幅明顯收窄，銷售數據回正。您如何看待下一階段基建投資力度，以及當前房地產市場的復蘇態勢？政策如何支持房地產市場平穩運行？

　　邢自強：在經濟恢復初期私人部門信心不夠強的情況下，公共開支保持一定力度是應有之意。在物價上漲壓力較小的同時，1-3月信貸和社融表現比較強勁，這可能反映出資金最終流向了國有部門和公共開支。只要最終能產生溢出效應，以公共部門開支帶動就業，這一傳導鏈條就符合經濟恢復周期特點。

　　今年能帶動上下游投資的領域主要有兩塊：基礎設施建設和房地產。

　　首先，基建投資的規模會略好于去年。去年盡管中央在促進基礎建設投資方面下了很大力氣，比如發行地方政府專項債、加快項目審批等。但一方面，去年房地產銷售大幅下行，建設開工也明顯回落，部分抵消了基建投資的韌性；另一方面，在去年疫情沖擊下，即使基建投資有資金支持，很多工程項目也無法開工，沒有真正形成實物工作量。這兩方面問題在今年都會有所改善。基建領域，盡管今年專項債配套貸款增速未必高于去年，但隨著國內逐漸走出疫情，更容易持續建設開工，形成實物工作量。

　　其次，隨著房地產市場開始企穩，房屋銷量和企業信貸違約情況都進入穩定期。鑒于房地產銷售一般會領先于房地產投資和新開工一兩個季度，預計未來一兩個季度房地產新開工表現會有所轉好。

　　本輪中國的刺激政策非常溫和，沒有像2008和2009年那樣以更大幅度的公共開支來刺激基建，目前房地產市場也剛開始企穩。1、2月份房地產出現“小陽春”后，沒有出現進一步的寬松政策。從這一角度來看，房地產似乎進入了一種官方認可的“新常態”，每年銷量企穩在1千萬套左右。隨著國內人口結構進入拐點，房地產供應出現長期結構性變化后，很難再“V型”反彈。

　　因此，今年的基建和房地產投資可能略好于去年，但是都不會成為經濟復蘇的主導力量。與此同時，寬松政策不能急于退出，更不能因為一季度GDP表現相對較好，就在基建、房地產等領域采取緊縮政策，否則很可能會導致當前好不容易實現的平滑企穩勢頭戛然而止。

　　7、今年一季度制造業投資增速為7%，您如何評估和展望制造業投資在當前和未來的表現？

　　邢自強：制造業投資為民營企業主導，主要取決于需求。以出口貿易為例，過去兩年我國出口較好，制造業投資也保持了良好增長勢頭。但如果出口隨著歐美消費需求的回落而有所下滑，制造業投資的積極性也勢必受影響。

　　制造業投資是我國高質量發展最重要的內容之一，但也要警惕同質化，避免“大干快上”等引發潛在風險。我們在調研中發現，各地高質量發展過程中都十分重視制造業升級，無論是欠發達的內陸省份還是沿海發達地區，在產業園招商引資時都同質化地重點關注三個方向：一是新能源產業轉型，如新能源汽車、新能源電池等；二是芯片等被“卡脖子”的高科技行業；三是制造業升級，如先進制造業等。但制造業投資主要取決于需求。如果今年全球貿易需求下降，投資積極性必然也會下降。

　　經濟是互為表里、互為因果的，并非只有制造環節才重要。高質量發展的內涵十分廣闊，只要不違反法律法規、不帶動杠桿和金融風險提升、符合綠色環保要求，那么與“滿足人民美好生活需要”相關的各個環節，包括娛樂、旅游、游戲，乃至高精尖生產相關的一整套鏈條，都屬于經濟高質量發展的范疇，都可能通過消費者需求的提升帶動制造業投資，我們不應該厚此薄彼。

　　科技創新不是只追求某個環節的發展，從消費、娛樂到高精尖產業的生產是一整個鏈條。例如，從AI的發展歷程看，過去十幾年消費者對游戲、娛樂的需求也是帶動市場主體精益求精、提升算力的重要原因之一。

　　此外，本輪歐美金融震蕩引發的一個疑問是，硅谷銀行的倒閉是否意味著金融創新對經濟實際上是傷害大于貢獻。硅谷銀行與VC、PE等密切合作，形成了“投貸聯動”模式。回過頭來看，雖然美國在過去十幾年存在金融監管放松，但在此環境下，VC、PE的發展和金融創新的涌現，為美國生產率進步和科技創新奠定了基礎。硅谷銀行倒閉之際，美國也誕生了以Chat GPT為代表的新一代AI技術，其產業化發展也與美國一整套融資體系的支持有關。

　　加碼刺激政策出臺概率不高

　　8、為促進經濟復蘇，您對接下來我國宏觀政策的調整有哪些預期？

　　邢自強：我國經濟復蘇的特點是更多依賴內生動力，因此更大幅度的加碼性刺激政策出臺的可能性不高，諸如大規模基建、對房地產行業的全面放松以及消費券、汽車補貼等政策出臺的可能性都比較小。

　　政策上關鍵是做到兩點：

　　一是避免政策回撤。我國經濟復蘇喜中有憂，目前處于“大病初愈”階段，應保持相應的政策力度，避免出現政策掉頭收緊的情況。

　　二是提振企業信心。一方面，對國內民企要有一些提振信心的實質性舉措。另一方面，需要務實理性地穩定好海外地緣政治關系，其中既包括對美關系，也包括對其他廣大第三方國家之間的經貿投資聯系。雙管齊下方能使企業吃下“定心丸”，提升其投資、擴張、生產、雇傭的意愿。

　　當前，中央深改委已經通過了《關于促進民營經濟發展壯大的意見》，從規章制度層面明確對民營企業發展的支持。海內外跨國企業、投資者和市場人士更期望看到一些具體事例，比如在過去幾年已經完成整頓的一些行業，是否有企業拿到牌照、是否可以從資本市場融資，正式走上健康良性的再發展過程，這些問題似乎還需要明確的答案。

　　如果上述兩個領域能夠取得明確進展，將有利于鞏固今年經濟和市場信心恢復的勢頭。

　　9、展望全年，我國貨幣政策會降息嗎？

　　邢自強：我不認為中國基準利率會在今年繼續下降。對于基準利率問題，我的理解是，作為新興經濟體，中國潛在經濟增速必然高于歐美等發達經濟體，而當前中國市場化利率體系中，作為基準利率的7天回購利率（DR007）維持在2%左右。對于中國這樣的新興市場經濟體而言，這事實上已經相當于美國的零利率下限（zero lower bound）。在這種情況下，利率很難繼續下降，所以美國才采取了包括QE在內的一些非常規政策，中國可能也是如此。

　　當前，市場擔憂的是企業信心仍然不足，企業不愿意借貸投資，居民也不愿意借貸。在經濟恢復初期，企業和居民都仍處于疤痕效應的影響中，出現這種現象是正常的。此時刺激經濟需要采取一些非常規的政策組合，而不是簡單依靠降息。

　　例如當前鼓勵使用政策性金融工具，通過抵押補充貸款（PSL）、定向再貸款等，使商業銀行獲得額外的資本擴張，提升放貸能力，對特定領域尤其是產業政策相關領域加大金融支持。當利率已經接近下限，采取非常規政策組合作為補充的做法符合國際經驗，一季度的信貸情況也反映了這一點。

　　綜上所述，當前利率已經降到相對較低的水平。接下來，相較于繼續降息，更有可能的是非常規貨幣政策組合會繼續沿用，長期來看還是要靠上面提到的通過貨幣政策之外的、長期確定的政策，帶動信心恢復，強化利率傳導。

　　科技革命帶來的兩點深思

　　10、對于成式AI帶來的影響，您有何思考 ？

　　邢自強：每隔一段時間，科技的進步都會使大家爭辯兩個話題：一是它對人們工作的影響是喜還是憂，比如AI會不會替代人；二是它對國與國之間的競爭格局會產生什么影響。這兩個話題目前都沒有確切的答案，我們作為研究者也還處于“盲人摸象”的階段。

　　對于第一個問題，我所工作的摩根士丹利是美國最早一批使用Chat-GPT來提升生產率的企業，那么摩根士丹利作為金融業代表如何使用它？舉個例子，我們將包括我在內的所有研究人員的知識、報告和數據庫等都整合在Chat-GPT能學習的范疇之內，當財富管理部門等前線員工需要為客戶形成資產配置等任何建議時，無需再挨個與全球上千名研究人員單獨對接，利用Chat-GPT就可以瞬間找到一份非常好的分析報告，這極大地提高了生產率。但Chat-GPT能否代替人？至少未來幾年可能還不會，因為Chat-GPT所能做的更多是總結歸納工作，很多創造性的工作仍需要依靠人來完成。

　　就第二個話題而言，大家都在思考，在新一輪科技革命中，中美如何繼續齊頭并進，而不會拉開差距。過去十年，中國很多企業也在AI等領域積攢了比較多的專利，從這個角度看，中國有一定的進行持續創新的基礎。但此次美國爆發出AI革新，一石激起千層浪。

　　我認為有一點很重要，此次中國在AI領域采用前置性監管，通過設“路標”的方式讓企業吃下“定心丸”，有利于鼓勵企業創新。

　　近期國家互聯網信息辦公室發布《生成式人工智能服務管理辦法（征求意見稿）》，中國在AI領域率先推出監管新規，這種新氣象非常鼓舞人心。市場上有些主體可能無法理解監管先行的做法，但在我看來，這種做法是對過去監管方式和方法的總結提升。前置監管相當于為企業的發展設置“路標”，而不是在事后為企業設置“路障”，“路標”的設置實質上給民營企業對未知領域的投資吃下了“定心丸”，穩定了預期。對于企業而言，前置監管為其創設了一個大框架，在大框架之下，企業可以盡情地創新和投資。

　　綜上所述，第一，AI等新一輪科技革命對工作崗位的影響還有待觀察，但創造性的勞動永遠不會被機器所取代；第二，科技革命對國與國之間競爭格局的影響值得深思，但新一屆政府的監管新氣象將成為促進企業創新的積極因素。

　　美聯儲或“讓子彈再飛一會兒”

　　11、您如何看待美國當前的通脹形勢和貨幣政策調整？

　　邢自強：我們認為，美聯儲可能會在加息25個基點到5%-5.25%的終點利率水平后，在此后一段時間里保持觀望。美聯儲未必會迅速降息，其降息的前提是美國通脹率明顯下降，但通脹能否降至2%的目標仍有懸念。

　　本輪通脹中有兩點需要關注。

　　第一，美國在政治因素主導下尋求產業鏈多元化，提升了自身貿易成本，不利于通脹的控制。根據我們研究測算，如果美國在諸多中國占主導優勢的制造業行業尋求“部分脫鉤”或風險分散，全球跨國企業將面臨共計1.5萬億美元的成本沖擊。這種產業鏈重構帶來的通脹壓力不容小覷，這在歷史上未曾有過。

　　第二，美國國內尋求收入分配再平衡，客觀上導致了通脹“易脹難收”。拜登政府推出的經濟刺激政策事實上蘊含了一種美國版“共同富裕”的理念，即加強對中低收入群體的轉移支付，增加其福利，對于高收入群體和企業則加大稅負等各方面的制約。可以看到美國通脹中，一部分是中低收入群體和服務業從業者工資上漲較快，且難以下降，而中產階級和高收入群體的工資并沒有真正上漲，甚至還面臨裁員。

　　綜合以上兩大因素，加息能否使美國通脹回落至目標水平，仍懸而未決。我們傾向于認為美聯儲希望“讓子彈再飛一會兒”，對通貨膨脹水平保持觀望。

　　以上兩個因素也是美國面臨的幾十年未有之變局，未來的通脹中樞可能較過去顯著抬高，這意味著即便美國在中長期需要降息，但降息幅度會非常有限，過去數十年保持的極低的利率水平很可能“一去不復返”。看清未來的利率環境，對金融部門非常重要。

　　12、對于本輪美國銀行業風險，您有何評估？

　　邢自強：硅谷銀行事件引發的是相對常規的金融震蕩，而非金融危機。每當美聯儲加息進程步入尾聲時，美國都容易發生類似事件，尤其是區域性中小銀行的倒閉。

　　美國銀行業的顯著特點是較為分割，其上萬家銀行中，中小銀行、區域性銀行占行業整體資產的比例并不低，行業并非為少數幾個大銀行所主導。這種特點蘊含了美聯儲的監管理念，即不希望過度監管之后出現行業向少數大銀行劇烈集中的局面，因此，美聯儲對中小銀行相對寬容，沒有對其采取嚴苛的高標準監管。不過，每一輪加息接近尾聲時，難免會有銀行因為管理不善或期限錯配等問題產生風險，導致與此次類似的金融震蕩。

　　與美國歷次金融業震蕩相比，本輪震蕩相比于20世紀八九十年代的信貸儲蓄危機而言規模較小，更無法與2008年的深度金融危機相比，唯一比較接近的是2000-2001年因美聯儲加息導致美國科創板泡沫破滅對經濟的沖擊。

　　事實上，雖然出現了銀行破產，但美國居民部門的資產負債表較為健康，沒有因額外加杠桿而產生巨大泡沫，也不會存在引發金融危機的風險。同時，美國企業的資產負債表也較為健康，僅有極個別部門存在風險（如商業地產因疫情期間遠程辦公模式而出現空置率變高的問題），從總量上看，美國企業部門并未出現2008年時資產負債表急劇惡化的局面。

　　可以認為，本輪銀行業風險只是一次震蕩，而非危機。震蕩之后，金融業和銀行信貸條件的收縮會影響經濟，但對美國金融業而言可謂“見怪不怪”，大部分企業和居民部門都將度過這一輪波動。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)