張濤：2023年經濟展望③——三個困擾令全球經濟增長難超2%

2022年12月19日09:38 作者:張濤

　　意見領袖 | 張濤、路思遠

　　與以往歷次大通脹差別之處在于，本輪全球通脹受到需求旺盛與供給緊張的雙疊加影響更為明顯，也更趨于固化，為此各國央行在本輪對抗通脹中被迫采取了更為激進的加息，不過到目前看，能否順利地化解通脹還是個未知數，但在激進政策沖擊下，經濟運行和金融穩定已經顯露出令人不安的苗頭，那么對于2023年的全球經濟而言，必將面臨更多的“政策困惑”，并且會帶來更多的經濟運行波折，其中有三個困擾尤為突出。

　　首先是通脹困擾。

　　為了更好地展現本輪通脹的情況，我們觀察了新世紀以來美國、德國、日本和中國的CPI的累計漲幅，除了中國的通脹基本保持著趨勢線態勢之外，在過去的近兩年間，美國、德國和日本的通脹均出現了明顯上升，2021年以來22個月的通脹累計漲幅占過去20余年通脹總漲幅的比重，美國為30%、德國為61%，日本為67%，而中國僅為6%。由此可見本輪通脹的嚴重情況。

　　雖然美國、德國和日本面臨同樣嚴峻的通脹壓力，但各自采取了不同的政策措施：美國主要是激進加息和減少政府支出，來給需求降溫；德國則是在歐洲央行慢加息的條件下，增加家庭居民消費補貼，來緩解家庭居民因通脹帶來的支出壓力；日本則是堅持寬松貨幣政策取向不變，同時也增加了居民消費補貼。

　　就政策效果而言，通脹緩解的速度十分緩慢。因為即便是像美國這樣更加側重壓縮需求的抗通脹之路，根除通脹也還需要供給端的持續修復，而目前美國勞動力市場持續的供給緊張局面則反映出供給修復還需要很長時間，至于歐洲和日本就更不用說，以能源供給緊張為主的通脹壓力，更要依靠全球供給體系的修復。然而，由于加息等緊縮貨幣政策會提高投資的成本，因此并不利于供給端的修復，這也是各國緩解通脹采取不同政策，以及通脹緩解速度不佳的重要原因。除此之外，伴隨中國防疫政策的持續優化，已經被壓制3年的中國消費也將在2023年有自然修復的動能，由此也會給全球供需的再平衡帶來復雜的影響。

　　因此，全球經濟在2023年必將還會受到通脹的嚴重困擾。

　　其次是滯漲困擾。

　　由于美聯儲采取了激進加息，美元被快速推升，美元指數在2021年上漲5%的基礎上，2022年以更快的速度上漲，一度接近115，年內最大漲幅曾接近20%，由此必然帶來主要非美貨幣普遍面臨貶值壓力，即在強美元推動下，非美經濟體普遍面臨本幣對外購買力下降的窘境，而匯率的貶值本身就不利于輸入性通脹的對沖。

　　另外，能源價格的上漲更令非美經濟體雪上加霜。Bannockburn構建的世界貨幣指數（Bannockburn World Currency Index）走勢顯示，伴隨美聯儲本輪加息周期的開啟，全球匯率條件整體呈現貶值趨勢（即非美貨幣的整體貶值程度超過了美元的漲幅），由2021年5月的102降至目前的93，累計降幅8.7%，同期石油價格則累計上漲近100%。換而言之，只要匯率快速貶值與能源價格大幅上漲的疊加影響延續，那么非美經濟體的國際收支表就將被持續地蠶食，后果就是非美經濟體面臨的經濟問題就會由“高通脹”轉向“滯漲”，尤其是能源對外依存度高的歐洲地區與新興市場國家，“滯漲”的風險會更嚴重，相應對于2023年全球經濟而言，滯漲的困擾只會更嚴重。

　　注1：2005年7月為基數100，數據截至2022年11月。

　　注2：世界貨幣指數（Bannockburn World Currency Index）由12 個經濟體貨幣構成，權重按照GDP 加權籃?，包括USD（30%）、CNY（23.2%）、EUR（18.9%）、JPY（6.5%）、GBP（4.2%）、INR（4.1%）、CAD（2.6%）、KEW（2.4%）、RUB（2.3%）、BRL（2.1%）、AUD（2%）、MXN（1.7%）。

　　第三是金融脆弱性困擾。

　　對于2022年全球金融市場而言，最突出的變化就是美元金融條件的大幅收緊，美元指數和美元利率均以很高的斜率持續攀升，只是進入2022年4季度之后，美元指數開始回調，但美元的利率水平還在跟隨美聯儲加息步伐不斷抬升。近期美聯儲多名官員釋放的信號顯示，本輪加息的終點利率將升至5%以上的水平，而一旦這些信號在下周的議息會議上被確認（12月13日至14日，美聯儲將召開2022年最后一次議息會議，屆時將通過經濟展望和利率點陣圖給出最新政策信號），那么美元金融環境必將重返收緊態勢。

　　美元作為最重要的世界貨幣，其金融條件的收緊不僅影響美國自身融資環境，更會釋放出很強的外溢性影響。其中，除了眾所周知的美元外債再融資成本將高企的困難之外，更為復雜的是，為了對沖疫情沖擊，各國均被迫不同程度地提高了宏觀杠桿率，而且加杠桿的部門則依照各國政策不同而有所差別。但是隨著低利率環境的改變，再融資成本的上升不僅影響著債務的持續性，更因債務部類結構的不同出現不同的后果，由此全球可能面臨局部地區金融脆弱性驟升的困擾。

　　具體而言，從融資成本的高低而言，普遍經驗規律是居民融資成本最高，其次是企業，最低的是政府部門，相應最先感受到激進加息的部門一定是家庭居民，之后才是企業部門和政府。因此，家庭居民債務增加較快的地區受到美元金融條件收緊的外溢性更為明顯，例如，韓國和泰國，而且兩國的企業部門債務增長程度也不低。類似這樣地區的金融脆弱性必將大幅抬升，并給2023年的全球經濟造成困擾。

　　綜合上述三個方面困擾，我們目前的認識是：2023年全球增速很難超過2%，是除危機年份，1980年以來的較低水平增長的一年。