意見領(lǐng)袖 | 管濤

　　今天給大家分享的題目是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮下半場(chǎng)，對(duì)全球利率匯率前瞻。我想從四個(gè)方面給大家做一個(gè)匯報(bào)。

　　首先來回顧美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的上半場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮上半場(chǎng)主要表現(xiàn)在匯率方面有比較大的變化。今年美聯(lián)儲(chǔ)由于前期錯(cuò)判了美國的通脹形勢(shì)，從3月份開始啟動(dòng)了追趕式加息，3-11月份六次加息累計(jì)375個(gè)BP，為1982年以來最快最陡峭的加息周期。在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，美債收益率飆升的背景下，全球遭遇了美元荒。前9個(gè)月，美國財(cái)政部的TIC統(tǒng)計(jì)，美國國際資本凈流入總額累計(jì)1.18萬億美元，同比增長了49%，流入的規(guī)模是歷史上同期最高。其中，私人外國投資者累計(jì)凈增美國證券資產(chǎn)1.25萬億美元，官方外國投資者凈減持713億美元。從這個(gè)情況來看全球是大量的資本流向美國，全球遭遇美元荒。

　　在這樣一個(gè)背景下美元指數(shù)，美元出現(xiàn)了比較快的升值。年初到11月18號(hào)，ICE美元指數(shù)上漲11.5%；美聯(lián)儲(chǔ)編制的名義美元指數(shù)升值7.5%。其中對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體升值了9.6%，對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體升值5.6%。這一場(chǎng)匯率的博弈主要是反映了市場(chǎng)對(duì)各大經(jīng)濟(jì)體綜合表現(xiàn)的打分。我們可以看到這一波美元走強(qiáng)，非美貨幣貶值，總體上美元對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣漲的更多，對(duì)新興市場(chǎng)來講相對(duì)漲的比較少。其中，對(duì)日元上漲了百分之二三十，對(duì)歐元一度也上漲了20%以上，但是近期有所回落，對(duì)英鎊也曾經(jīng)達(dá)到接近于平價(jià)的水平，對(duì)人民幣中間價(jià)漲了11.7%，對(duì)韓元上漲了12.7%。

　　今年全球外匯市場(chǎng)的調(diào)整表現(xiàn)為四大特征，一個(gè)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣表現(xiàn)不如新興市場(chǎng)國家，因?yàn)樾屡d市場(chǎng)國家一些資源國相對(duì)有優(yōu)勢(shì)；二是日元的避險(xiǎn)成色不足，跟瑞士法郎相距甚遠(yuǎn)，而且跌幅是在主要經(jīng)濟(jì)體里跌幅最大的；三是商品貨幣加元、澳元表現(xiàn)相對(duì)較好；四是亞洲的主要貨幣普遍表現(xiàn)相對(duì)較弱。

　　我們看到在全球資本流向美國的過程中，TED利差，3個(gè)月的libor減3個(gè)月的美債收益率比去年有所上升，但不是危機(jī)，這是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮開啟以后銀行銀根緊縮的自然反應(yīng)。

　　早在兩年前的時(shí)候，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清先生在陸家嘴論壇上曾經(jīng)指出，考慮到國際供應(yīng)鏈恢復(fù)需要較長時(shí)間，要素成本進(jìn)一步上升，加之各國持續(xù)刺激需求，貨幣派生機(jī)理變化，通脹有可能卷土重來。當(dāng)時(shí)美國PPI還是負(fù)的，CPI在0附近。但是我們看到現(xiàn)在全球高通脹如期而至，大部分國家都追隨美聯(lián)儲(chǔ)加息緊縮。

　　各國面臨的通脹邏輯有所不同。今年全球的通脹是混合型的通脹，既有供給不足的原因，也有需求過熱的原因。對(duì)于歐元區(qū)、日本來講，可能主要反映為供給側(cè)的沖擊，俄烏沖突、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)糧食、能源價(jià)格的影響，還有產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)緩慢也令歐盟、日本陷入能源限制型生產(chǎn)危機(jī)；中國的出口交付也受到疫情反復(fù)的影響；勞動(dòng)供給不足，在美國表現(xiàn)為勞動(dòng)參與率大幅下降，也是美國通脹一部分的原因。當(dāng)然，美國通脹還有比較顯著的特點(diǎn)，就是因?yàn)榍捌诘呢?cái)政貨幣雙刺激，在這樣一個(gè)情況下美國也出現(xiàn)了需求過熱的原因。

　　由于各國通脹基礎(chǔ)不同，所以采取的貨幣政策立場(chǎng)不同。對(duì)于中國來講在以內(nèi)為主的基調(diào)下，中美利差變動(dòng)主要來自于美債收益率的變化，今年十年期的中美國債收益率差從上一年年底的100多個(gè)BP到現(xiàn)在是變成了負(fù)的一兩百個(gè)BP，這主要反映了美債收益率的上行，實(shí)際上中債收益率回落是有限的。日本、韓國等國被迫干預(yù)外匯市場(chǎng)，主要的原因是源自于本地貨幣的匯率貶值，疊加大宗商品價(jià)格上漲，加大了當(dāng)?shù)氐妮斎胄屯泬毫ΑW盟在貨幣指數(shù)的同時(shí)，推出了PPI工具，謹(jǐn)慎縮表，應(yīng)對(duì)統(tǒng)一的貨幣政策可能對(duì)債務(wù)沉重的歐元區(qū)成員帶來的影響。

　　實(shí)際上，今年很多發(fā)達(dá)或者新興經(jīng)濟(jì)體均面臨匯率不論固定還是浮動(dòng)都難以確保貨幣政策獨(dú)立性的二元悖論。前面也講了，像日本、韓國，實(shí)際上歐元區(qū)，還有英格蘭央行也面臨類似的問題，由于當(dāng)?shù)氐呢泿糯蠓H值，疊加大宗商品價(jià)格上漲，導(dǎo)致了輸入型通脹壓力。今年以來，除俄羅斯盧布、烏拉圭比索、巴西雷亞爾等極少數(shù)貨幣對(duì)美元略有升值外，90%的貨幣對(duì)美元都有不同程度的貶值，其中三分之二的貨幣貶值了10%以上，貶值超過20%的有6種貨幣。

　　其次來講講美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的下半場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)下半場(chǎng)的美聯(lián)儲(chǔ)緊縮會(huì)有三種情形。

　　現(xiàn)在通脹韌性和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮仍然是未來一段時(shí)間內(nèi)首要的風(fēng)險(xiǎn)。11月4號(hào)的時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了半年度的金融穩(wěn)定報(bào)告，過半數(shù)的受訪者表示貨幣緊縮、俄烏沖突、流動(dòng)性緊張和高能源價(jià)格是未來12至18個(gè)月的主要風(fēng)險(xiǎn)。雖然認(rèn)為過度緊縮風(fēng)險(xiǎn)的人數(shù)占比比4月份上一次半年度報(bào)告的時(shí)候有所下降，但美聯(lián)儲(chǔ)緊縮仍然是金融市場(chǎng)的頭等大事。

　　我們注意到10月份美國的通脹出現(xiàn)了超預(yù)期的回落，但是目前讀數(shù)仍然偏高，在CPI的12個(gè)子項(xiàng)中有8個(gè)子項(xiàng)增速絕對(duì)值是過去5年均值的兩倍以上。我們也注意到美國核心CPI的季調(diào)指數(shù)比2019年底仍然上漲了12.7%，但是低于同期私人非農(nóng)時(shí)薪14.8%的漲幅，意味著疫情前期增加的實(shí)際購買力依然過高，導(dǎo)致核心CPI可能還沒有漲夠，所以具有較長的韌性。現(xiàn)在美國的通脹有從商品向服務(wù)擴(kuò)散的趨勢(shì)，特別是跟住宅有關(guān)的房租項(xiàng)上漲的粘性依然較強(qiáng)。10月份美國CPI的回落很大程度上跟油價(jià)走勢(shì)有關(guān)，但是我們也看到10月份現(xiàn)貨布倫特原油均價(jià)環(huán)比上升了4%，同比仍然高達(dá)11%。未來受俄烏沖突這些不確定性的影響，全球能源價(jià)格走勢(shì)未來也存在比較大的不確定性。

　　在最新一次的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)如期加息75個(gè)BP，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的聲明，表示下一步將考慮評(píng)估限制性貨幣政策的累計(jì)效應(yīng)，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹的滯后影響，這引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛憧憬，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)下一次也就是12月份的議息會(huì)議上有可能會(huì)放慢加息的步伐，但是，在之后的新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾明確講現(xiàn)在已經(jīng)解決了加息有多快的問題，后面還有兩個(gè)問題，一個(gè)是未來的終點(diǎn)的聯(lián)邦基金利率會(huì)有多高，同時(shí)限制性的貨幣政策立場(chǎng)會(huì)持續(xù)多長。鮑威爾在會(huì)上明確表示，未來美國聯(lián)邦基金利率終端的水平有可能會(huì)高于9月份議息會(huì)議點(diǎn)陣圖的水平，市場(chǎng)預(yù)期有可能達(dá)到5%以上。最近一段時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)理事布拉德表示最終端利率有可能高達(dá)7%。還有一個(gè)是鮑威爾再次重申了，目前貨幣政策緊縮做的太多的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)小于做的太少的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樽龆嗔舜蟛涣宋磥碛谜吖ぞ呓o經(jīng)濟(jì)提供支持，但是如果做的太少的話，通脹變的根深蒂固，未來需要再度緊縮，就業(yè)將付出更高的代價(jià)。所以在11月2號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)11月份議息會(huì)議當(dāng)天，美國金融市場(chǎng)也出現(xiàn)了過山車的行情，大起大落。剛開始議息會(huì)議聲明發(fā)布的時(shí)候，大家認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)鴿，美元大跌、美股大漲。但是，新聞發(fā)布會(huì)之后市場(chǎng)理解就是鮑威爾仍然是闡釋了鷹派的立場(chǎng)，所以又是美股大跌，美元大漲。

　　未來美聯(lián)儲(chǔ)緊縮有三種情形。第一種情形是美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)一枝獨(dú)秀。即便未來美國經(jīng)濟(jì)難以軟著陸，但仍有可能實(shí)現(xiàn)高通脹、低失業(yè)、低增長的滯脹經(jīng)濟(jì)。從1965年以來美聯(lián)儲(chǔ)有11次加息周期，其中8次都出現(xiàn)了衰退，但是三次軟著陸加息的幅度都遠(yuǎn)小于這一輪加息周期。而且，特別考慮到美國有可能存在一個(gè)潛在增速下行的情形。9月份的議息會(huì)議紀(jì)要披露，美聯(lián)儲(chǔ)工作人員研究結(jié)果顯示近期美國潛在產(chǎn)出預(yù)估拉開幅下調(diào)，主要是因?yàn)樯a(chǎn)率增長放緩，還有勞動(dòng)參與率降低，在這樣一個(gè)情況下美國潛在產(chǎn)出增長水平大幅下調(diào)，而且會(huì)持續(xù)到2025年，這導(dǎo)致美國有可能出現(xiàn)低增長、低失業(yè)、高通脹的情況，通脹的韌性會(huì)超過預(yù)期。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)有可能會(huì)加息到5%左右，緊縮的持續(xù)時(shí)間會(huì)超過預(yù)期，美元有可能會(huì)出現(xiàn)第二個(gè)階段的進(jìn)一步上漲。

　　第二種情形是美國經(jīng)濟(jì)顯著衰退。由于美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的緊縮，再加上美國“財(cái)政懸崖”，可能導(dǎo)致美國需求斷崖式下跌。特別是中期選舉以后，現(xiàn)在民主黨已經(jīng)喪失了對(duì)眾議院的控制權(quán)，預(yù)計(jì)在2025年之前美國政府難有財(cái)政刺激，將加大美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。在這樣一個(gè)情景下，美聯(lián)儲(chǔ)有望在2023年的下半年重回寬松，兼顧失業(yè)率和通脹，采取預(yù)防性緩慢降息的策略，這也是市場(chǎng)目前預(yù)計(jì)的情形。在這種情形下，美元有可能會(huì)先漲后跌，全年小幅收跌，這是第二種情形。

　　第三種情形就是美國經(jīng)濟(jì)深度衰退伴隨著金融危機(jī)。由于美聯(lián)儲(chǔ)這一波超預(yù)期的緊縮，導(dǎo)致應(yīng)該很多金融風(fēng)險(xiǎn)有可能會(huì)充分暴露，現(xiàn)在應(yīng)該說是金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)多面廣，防不勝防。美元周期基本上是以債務(wù)危機(jī)收尾。即便未來發(fā)生金融危機(jī)不是源自美國，但是全球化的背景下美國難以獨(dú)善其身。一旦出現(xiàn)金融危機(jī)式的經(jīng)濟(jì)衰退，資產(chǎn)價(jià)格大跌，信心喪失，美國的通脹有可能會(huì)快速下降，這意味著第三階段過度緊縮會(huì)持續(xù)比較短的時(shí)間。這樣的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)在2023年會(huì)大幅降息，甚至一次性降息75個(gè)或者100個(gè)基點(diǎn)。剛開始應(yīng)該是避險(xiǎn)情緒支持美元進(jìn)一步上漲，但是避險(xiǎn)情緒過后美元會(huì)重回大幅貶值。

　　最近一段時(shí)間，主要國際機(jī)構(gòu)都紛紛下調(diào)了明年全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測(cè)值。在10月份中旬的時(shí)候，國際貨幣基金組織將明年全球基金增長預(yù)測(cè)值下調(diào)到百分之二點(diǎn)七，認(rèn)為有四分之一的概率明年會(huì)增速降到2%以下，而且明確表示現(xiàn)在還不是最壞的時(shí)刻，對(duì)很多人來講2023年從感覺上將是衰退的一年。10月13號(hào)的時(shí)候，世界銀行已經(jīng)將明年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測(cè)從6月份預(yù)測(cè)3%下調(diào)到1.9%，而且明年明確表示全球經(jīng)濟(jì)正在危險(xiǎn)的逼近衰退。10月初的時(shí)候，聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)警告，任何認(rèn)為加息控通脹不會(huì)導(dǎo)致衰退是一種輕率的賭博，如果現(xiàn)在不調(diào)整政策，全球?qū)⑾萑腴L期的經(jīng)濟(jì)停滯，甚至可能引發(fā)比2008年危機(jī)時(shí)更為嚴(yán)重的衰退。而且，在10月5號(hào)的時(shí)候，世界貿(mào)易組織更新世界貿(mào)易展望，指出世界經(jīng)濟(jì)受到包括美國收緊貨幣政策，全球供應(yīng)鏈重塑在內(nèi)的多重沖擊，全球貿(mào)易預(yù)計(jì)下半年將失去增長動(dòng)能，明年增速將大幅下降。所以，我們看到，10月份，不論是中國還是韓國的出口同比增速都出現(xiàn)了負(fù)增長，這也有可能反映全球經(jīng)濟(jì)放緩的寒風(fēng)已經(jīng)到來了。在這樣一個(gè)背景下，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)全球帶來的溢出影響將會(huì)從今年以金融沖擊為主，演變成明年金融和貿(mào)易兩個(gè)渠道的雙重沖擊。

　　在這樣一個(gè)背景下，我們對(duì)中國和其他主要經(jīng)濟(jì)體明年的利率和匯率有一些看法。

　　在今年年初的時(shí)候，我們根據(jù)2014年上下半年中國外匯市場(chǎng)冰火兩重天的教訓(xùn)做出了一個(gè)重要判斷。2014年上半年，我們面臨資本流入壓力，人民幣繼續(xù)升值，外匯儲(chǔ)備還在創(chuàng)新高，但是下半年外匯持續(xù)供不應(yīng)求，到年底演變成貶值壓力，而且外匯儲(chǔ)備真金白銀的減少。由此，我們得出的啟示是，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的溢出影響對(duì)中國來講是非線性的，不能因?yàn)殚_始影響不大，就認(rèn)為以后也不會(huì)有什么大的影響。所以，在今年年初的時(shí)候，我們提出了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)中國的溢出影響有四種場(chǎng)景或四個(gè)階段。在4月16號(hào)的時(shí)候我參加了一個(gè)論壇，在論壇上我明確指出，現(xiàn)在中國已經(jīng)平穩(wěn)渡過了第一個(gè)階段，就是美聯(lián)儲(chǔ)縮減購債，中美利差收斂，中國外資流入減緩，人民幣繼續(xù)升值，只是升值放慢。但是，我們同時(shí)提出，現(xiàn)在中國有可能正在進(jìn)入第二個(gè)階段，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)由3月份開始啟動(dòng)加息周期，而且宣布盡快會(huì)啟動(dòng)縮表，在加息疊加縮表的情況下會(huì)引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩，再加之其他因素的影響，會(huì)導(dǎo)致中國階段性資本外流，人民幣進(jìn)入有漲有跌雙向波動(dòng)的第二階段。實(shí)際上，今年的這波人民幣匯率調(diào)整就是從3月初人民幣升至6.30附近開始沖高回落，經(jīng)歷了四五月份，還有8月中旬以來兩波快速的調(diào)整，到10月底11月初，人民幣從3月初的6塊3跌至7塊3毛錢附近，8個(gè)月時(shí)間人民幣調(diào)整了10%以上。

　　明年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的溢出影響對(duì)全球來講將從金融沖擊演繹為“金融+貿(mào)易”沖擊的雙重沖擊。明年對(duì)人民幣匯率來講，有可能會(huì)是三個(gè)場(chǎng)景，既可能處于第二個(gè)階段，就是美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息和縮表。在這種情況下，給定其他條件不變，中美負(fù)利差繼續(xù)存在，人民幣繼續(xù)承壓。但是，也有可能進(jìn)入第三個(gè)場(chǎng)景或者階段，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮，刺破資產(chǎn)泡沫，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。這個(gè)時(shí)候，中國由于更加深入的融入到經(jīng)濟(jì)金融的全球化，在這樣的情況下，人民幣匯率會(huì)承受更大的壓力，至少階段性的。當(dāng)然，還有第四個(gè)場(chǎng)景或者階段，即美國的第三種情形，就是在發(fā)生經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)以后，美聯(lián)儲(chǔ)重回貨幣寬松，在這樣一個(gè)情況下，如果中國能夠繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在全球領(lǐng)先地位，就可能重現(xiàn)2009年-2013年的情形：資本回流，人民幣重新走強(qiáng)。當(dāng)然，這取決于我們?cè)诿髂耆蚪?jīng)濟(jì)放緩甚至衰退的情形下，外需拐點(diǎn)出現(xiàn)，我們能不能及時(shí)啟動(dòng)內(nèi)需，擴(kuò)大有效投資和消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外需增長動(dòng)力的及時(shí)切換，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

　　今年3-10月份，8個(gè)月時(shí)間人民幣調(diào)整了10%以上，但是到目前為止，既沒有影響國內(nèi)的金融穩(wěn)定，也沒有影響物價(jià)穩(wěn)定。境內(nèi)外匯市場(chǎng)外匯供求基本平衡，而且從市場(chǎng)結(jié)售匯意愿來看，結(jié)匯的意愿總體是趨于上升，購匯的動(dòng)機(jī)是減弱，所以外匯市場(chǎng)保持了平穩(wěn)運(yùn)行。同時(shí)，中國的通貨膨脹也保持了基本穩(wěn)定，PPI整體下行，CPI是溫和通脹，而核心CPI持續(xù)在低位徘徊。實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果也顯示，人民幣名義有效匯率對(duì)PPI的影響有限，一個(gè)百分點(diǎn)的名義有效匯率變化只會(huì)影響0.05到0.12百分點(diǎn)的PPI變動(dòng)；對(duì)CPI基本沒有影響，中國的CPI主要是受到產(chǎn)出缺口、市場(chǎng)流動(dòng)性和大宗商品價(jià)格的影響。前面也說了，明年人民幣匯率會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的背景下面臨三種場(chǎng)景，兩個(gè)前途，但是人民幣到底漲還是跌，不取決于中美利差，也不取決于美元強(qiáng)弱，而取決于我們能不能更加高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，用好正常的財(cái)政貨幣政策空間，加快改革開放，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。同時(shí)，明年貨幣政策的自主空間有多大，很大程度上取決于我們對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的容忍度，特別是在壞的情形下。

　　從日本的情況來看，日本今年也出現(xiàn)了溫和的通脹，通脹也是超出了2%的長期均衡水平，10月份的CPI3.7%，核心CPI3.6%。但是，日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是比較低迷，通脹的基礎(chǔ)不牢固，沒有看見工資的上漲，所以日本今年仍然堅(jiān)守收益率曲線控制，持續(xù)的貨幣寬松，這是導(dǎo)致今年日元對(duì)美元大跌的主要原因。從明年的情況來看，雖然日本的通脹仍然會(huì)溫和上漲，但是預(yù)計(jì)明年日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，日本工資也基本穩(wěn)定，即便日本央行有可能會(huì)更換行長，但是也難以馬上放棄收益率曲線控制，日美貨幣政策分化繼續(xù)存在。但是，明年日元有兩大優(yōu)勢(shì)，第一個(gè)是美元的翹翹板效應(yīng)，如果到了下半年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮放緩，甚至出現(xiàn)了貨幣政策轉(zhuǎn)向，今年日美貨幣政策分化對(duì)日元的利空，明年有可能因?yàn)槿彰镭?fù)利差邊際上的收斂，會(huì)支持日元反彈，特別是考慮到今年日元的跌幅比較深。另一個(gè)是考慮到明年全球經(jīng)濟(jì)有很多不確定、不穩(wěn)定的因素，日元現(xiàn)在成為全球唯一的負(fù)收益資產(chǎn)，是唯一的融資貨幣，明年有可能在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的情況下，由于避險(xiǎn)情緒的上升，日元重新扮演避險(xiǎn)貨幣的角色。

　　從歐洲的情況來看，歐央行貨幣政策調(diào)整的壓力要大于美聯(lián)儲(chǔ)，而俄烏沖突的影響首當(dāng)其沖。10月份美國的通脹有所回落，而歐元區(qū)的通脹仍然進(jìn)一步上行，10月份歐元區(qū)的通脹達(dá)到10.7%，比9月份環(huán)比上升了0.7個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于歐央行來講，反通脹或者穩(wěn)物價(jià)是它的首要職責(zé)，所以歐央行在貨幣政策上可能面臨更大的壓力。歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)相比有三大難點(diǎn)，就是歐元區(qū)的通脹主要是供給側(cè)的沖擊影響更大，所以歐央行的貨幣政策需求側(cè)的管理對(duì)于穩(wěn)物價(jià)效果有限。而且，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)更高。另外，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較大，需要謹(jǐn)慎的縮表，甚至在極端情形下有可能還要重新擴(kuò)表。歐元區(qū)缺乏財(cái)政的一體化，各自為政。在這樣的情況下，我們看到，美聯(lián)儲(chǔ)的問卷調(diào)查結(jié)果顯示，歐元區(qū)的衰退風(fēng)險(xiǎn)被置于日本債務(wù)泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)之前，日本債務(wù)泡沫破裂都沒有上榜，即市場(chǎng)押注日本央行棄守收益率曲線控制都沒有被進(jìn)入榜單。

　　最后有幾點(diǎn)結(jié)論。

　　第一，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的上半場(chǎng)量變沒有引起質(zhì)變，雖然出現(xiàn)了美元荒，但是沒有引發(fā)全球流動(dòng)性危機(jī)。強(qiáng)美元輸出通脹，多數(shù)國家不得不跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，市場(chǎng)依然保持相對(duì)理性，按照預(yù)期差，貨幣政策利差和經(jīng)濟(jì)前景等綜合因素打分。

　　第二，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的下半場(chǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊即將到來，金融尾部風(fēng)險(xiǎn)還沒有完全釋放。美國的通脹韌性要明顯強(qiáng)于其他主要經(jīng)濟(jì)體，明年決定全球資本流動(dòng)的關(guān)鍵仍然是美元走勢(shì)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，即使美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，這可能是大概率事件，美債和短期利率見頂，美元也不一定會(huì)馬上回落，甚至等到所有的壞消息出清以后，美元才可能出現(xiàn)明顯回落，美元后一段可能還會(huì)受到避險(xiǎn)情緒的支撐。

　　第三，大多數(shù)國家沒有辦法僅僅依靠貨幣政策維持對(duì)美元匯率的穩(wěn)定，也不能寄希望于美國經(jīng)濟(jì)衰退以后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向。各國經(jīng)濟(jì)基本面才是核心，貨幣政策、財(cái)政政策的結(jié)構(gòu)性工具應(yīng)該是下一步的重點(diǎn)。

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　　（本文根據(jù)作者在中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇年會(huì)暨十周年活動(dòng)現(xiàn)場(chǎng)演講整理而成）

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)