意見領袖 | 盛松成

　　我發言的題目是《世界經濟衰退是因，通脹是果》。為什么用這個題目？因為這和歷史上相差很多， 我講四個方面的問題，第一，美聯儲加息抑制通脹的效果有限。第二，供給約束是本輪通脹的主要因素。第三，我們國家主要從供給端應對疫情沖擊，美國主要是需求端。第四，貨幣政策以我為主，兼顧內外平衡，寬而有度。 

　　第一，美聯儲加息抑制通脹效果有限。美聯儲在疫情開始的時候大幅放松，將聯邦基金目標利率區間調降至0%-0.25%，資產負債表全面擴張，但后來發現有問題了，從一個極端走到另一個極端，從今年3月份開始緊縮，以加息周期應對高通脹，目前已經加息6次，累計加息375個基點，聯邦基金目標利率區間上調為3.75%-4%。半年前是0%-0.25%，幾乎是零利率，半年就加了這么多。我們做個比較，美國歷史上像這樣一次短期內持續猛烈加息的并不多，說明美聯儲，意識到物價上漲太猛，最高的時候CPI同比增速達到了9.1%。    

　　美聯儲持續大幅加息對通脹當然有效，不可能沒效果，但效果是不及預期的。而且加息的副作用已經逐漸顯現。看兩個指標，第一個，今年10月份美國CPI同比增速高達7.7%，有人說這個不錯了，最高時候是9.1，已經大幅下降了。但很多人沒有看到一個現象，就是環比還是加速上升的。10月份美國CPI環比增速0.4%，較9月份提高0.2個百分點，說明這么猛烈的加息，加了半年，環比每個月的物價竟然沒有下降，繼續上升，這說明效果不及預期。 

　　美聯儲主要的目標有兩個，第一個物價穩定，第二個充分就業。其中，充分就業主要參考三個指標，一是非農就業，二是失業率，三是勞動參與率。為什么要有非農指標？因為在美國，第一產業農業只占1%，美國3.3億人口只有300萬農民，說明農業勞動生產率相當高，當然還有很多其他因素，比如地理條件非常好，都是平原。300萬人養活3億多人口，還要出口，所以它搞出一個指標叫做非農就業增加。10月份美國非農就業人數增加26.1萬，是今年1月以來最少的增量，這并不是非常好的預兆，當然也不能完全這么說，因為前幾個月增量高了，不可能永遠高，但它最近幾個月，每個月都在下降，說明經濟在逐漸走弱。失業率方面，10月份比9月份上升0.2個百分點，到3.7%。美國的失業率指標非常復雜，要符合很多條件，首先要有勞動參與能力。其次，你要想就業，不想就業的不算在失業率里面。第三，找不到工作。同時符合上面三個條件，才叫失業。失業率上升，說明經濟在下行。還有一個叫勞動參與率，即參與就業市場的人占勞動年齡人口的比例。10月份比9月下降0.1個百分點，到62.2%。從以上三個指標看，美國經濟在朝下，而通貨膨脹并沒有得到遏制。美聯儲加息雖然有助于穩定通脹預期，但難以緩解供給約束。為什么？因為這次主要是由于供給沖擊引起的，歷史上不多。 

　　第二，供給約束是本輪通脹的主要因素，不僅是美國，歐洲等都一樣。與歷史上多次供給不同，本輪通脹主要不是來自于經濟內部體系。大部分通脹都是經濟內部體系，最近兩百年的通脹主要是經濟體系內部引起的，而這次主要是外部沖擊。實際上在這次通脹前，整個經濟形勢，包括美國、中國還是不錯的。但首先是疫情，其次是俄烏沖突。這些外部沖擊使得這次通脹和歷史上的通脹大部分是不同的。怎么辦？這樣的情況是很少碰到的，不是說沒有。但美國采取了仍然是以傳統的需求調控應對沖擊。簡單說，疫情初期美聯儲緊急降息到0-0.25%。將銀行存款準備金率降到0%。而我國存款準備金率高的時候有17%、18%，接近20%都有，現在是8%左右。但在主要國家中我們還是相對比較高的。美國很低，這次它就到0%，而且開啟不設上限的量化寬松，充當市場主體的最后貸款人。還有一點，美國出臺了2.2萬億美元的救助方案，包括為個人和家庭提供1200美元現金補貼。后來又有補充，修改為800美元。錢一發以后，需求不會減少的。救助方案還為衛生系統和州及地方政府提供支持，向小微企業提供貸款。如果企業保持工資總額不變，上述貸款可以免除。這都是需求端調控，供給端的調控很少。以上政策并沒有緩解供給約束，需求反而推動物價上漲。因為需求沒有減少，反而從疫情到現在，不能說它的需求猛烈上漲，但沒有減少，和以前一樣，而供給減少了。上世紀六七十年代大通脹和這次不同，這次通脹主要是由于非經濟因素引起的，供給約束下的全球經濟衰退是因，通脹是果，什么意思？本輪通脹主要約束在供給端，因為新冠疫情以后，采取兩個方案，一個方案是美國通過貨幣寬松和各項救助計劃引起了需求擴張。但供應是有瓶頸的，因為疫情和俄烏沖突，供應沒有辦法起來。按照傳統經濟學的原理，需求擴張以后物價會上漲，物價上漲以后供給一般是增加的。很簡單的道理，這瓶礦泉水本來賣5塊，現在賣8塊了，礦泉水廠家趕快生產，有錢賺了。這么一來，就使物價趨于平穩。但這次不同，需求擴張了，因為它發了很多錢。但供給沒有增加，為什么沒有增加？疫情、俄烏沖突，沒辦法增加。需求增加了，供給沒有增加，價格然上漲。所以需求擴張，供給沒有增加，最后的結果物價上漲，這就是現在美國遇到的問題。   

　　第三，中國是怎么做的？簡單概括一下，我們主要從供給端應對疫情沖擊，通過保市場主體來穩就業、保民生，我們更注重供給端調控。疫情開始，我們反復提出推動復工復產，對企業減稅降費。根據國情，到現在為止，幾乎沒有一個地方發現金補貼的，當然個別城市嘗試過發消費券。我們不同于美國，14億人口，怎么發現金，有那么多錢嗎？中央政府發還是地方政府發？上海、貴州、云南很多情況都不同，你怎么發，誰來發，發多少？那么多農民工，通過什么方法發？問題很多。我們沒有主要從需求端調控，并不是說不關心民生，我們非常關心民生，我們用什么辦法呢？就是用推動復工復產，對企業減稅降費，同時沒有搞大水漫灌，這為宏觀調控留下了余地，明年可以繼續實行相對邊際寬松的貨幣政策、積極的財政政策。

　　相對寬松，不是絕對寬松。為什么？我們沒有搞大水漫灌。像美國不行的，它只能收縮，和我們不同。10月26號國務院常務會議指出重大項目建設、設備更新改造要注意與擴大消費結合，擴大以工代賑，以促就業、增收入、帶消費。重大項目建設一般是指基建，基建比較少與我們的消費直接連在一起，這次直接連在一起，要注意擴大消費結合，而且需要促就業、增收入、帶消費。基建建設也好、設備更新改造也好，當然要用人工，就業就上去了，收入就增加了。而且以工代賑，這四個字非常重要。美國是以賑代工，我們是以工代賑，完全符合我們國家的國情。   

　　疫情以來，央行明顯加大了再貸款的運用力度，主要是各類結構性貨幣政策工具的使用。比如普惠小微貸款支持工具、科技創新再貸款，甚至央行最近研究設立保交樓貨幣政策工具，我們實際上都用到了結構性貨幣政策。可以這么說，十年前我們只有兩個名詞——貨幣政策和信貸政策。實際上我們現在已經比較少講信貸政策了，講結構性貨幣政策。什么叫做結構性貨幣政策？也就是貨幣政策里面不僅有總量，還有結構。我們現在理論研究的一個大的方向，應該研究結構性貨幣政策的傳導機制，難度很大。但這是我們國家獨特、獨有的，其他國家也不能說完全沒有，美國也有，但根本不能和我們比。比如說房地產，外媒或者說不少人都覺得中國的房地產很可能會撐不住，因為歷史上房地產到了像我們現在這樣的情況，很少有過軟著陸，都是硬著陸。九十年代的日本、美國，甚至中國香港，都是攔腰一刀。我相信未來我們房地產一定是軟著陸，如果是硬著陸，那不僅僅是經濟問題，而是涉及到民生問題、社會問題了，所以一定會軟著陸。我們用各種各樣的辦法，實際上現在各個方面都開始參與，一定會軟著陸。當然中國的房地產軟著陸可能不會這么快，不會說三五個月，可能要半年、一年，甚至更長時間。  

　　接著看一下物價，目前我國物價保持平穩，10月CPI同比2.1%，比9月份下降0.7個百分點，1-10月份CPI累計同比增長2%。物價對我們太重要了，我們不會像美國一樣搞到9.1%，這是不行的。這也是為我們未來的貨幣政策邊際寬松創造條件，我們的物價相對來說還是比較平穩的。物價今年的目標是3%，現在是2.0%，全年不可能超過3%，這也為我們的貨幣政策未來留下了空間。

　　第四，貨幣政策以我為主，兼顧內外平衡，寬而有度。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，這是很重要的。目前人民幣兌美元匯率在7.1左右，高的時候超過7.3，低的時候6.9。今年以來，人民幣兌美元的匯率貶值幅度是12%，但比主要的經濟體還是小。比如說歐元開始的時候，一個歐元換一個美元叫平價。歐元匯率在高點時，1歐元幾乎可以換1.6個美元，而現在歐元又跌回了對美元平價的水平。總體我們的匯率相對還是比較平穩的。由于各種原因，包括美聯儲加息加的非常厲害，所以短期內人民幣向下的壓力還是有的，但長期看因為我們國家經濟韌性足，央行也有較多貨幣政策工具可以使用，比如逆周期調節因子、在離岸市場發行央票、收緊流動性，可以保持匯率在合理均衡水平上基本穩定。這些方法我們以前使用過，2017年就用過逆周期調節因子。2020年把逆周期調節因子淡出使用，沒有放棄，還是可以用。三季度貨幣政策執行報告提出，堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度，堅持市場在匯率形成中起決定性作用，堅持底線思維。就是說我們能不干預盡可能不去干預，我們還是用市場化的匯率。哪怕到了7.3我們都沒干預，6.9我們也沒干預，盡可能不去干預它。以前比較少提，堅持市場在匯率形成中起決定性作用。但還有后面一句話，就是堅持底線思維。什么叫做堅持底線思維？我們不會讓匯率大幅波動，可以擴大波動幅度，但是不會大幅波動，所以叫做堅持底線思維。這里面都是有深刻含義的，目的是為了保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。這幾句話始終是在的，比如說講到匯率，會說保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，講到房地產是房住不炒，穩地價、穩房價、穩預期。

　　還有利率，今年8月份我發表過一篇文章，叫做《政策利率持續下調的可能性不大》。為什么？因為8月份的時候我們下調了政策利率，這時候就有觀點說我們是不是也已經進入了像美國一樣的政策利率下行周期。在美國的利率下行周期當然是指政策利率，市場利率是市場決定的。我們有什么不同？中國的利率體系是比較復雜的。我們的政策利率和美聯儲不同。美聯儲就是聯邦基金利率，我們主要是兩個——OMO和MLF。還有一個是LPR，我們的LPR是央行可以引導的，每個月公布一次。最后是貸款利率。也就是說我們在政策利率的基礎上加點形成LPR，在LPR的基礎上加點形成市場利率。LPR是最優貸款利率，比如商業銀行向低風險企業貸款，基本上就是LPR，基本不加點。但是風險比較大的貸款，可能就要加點的，這是我們的基本利率體制。   

　　LPR改革是最近幾年我們國家利率改革的一個很重要的方面。它引導商業銀行降低貸款利率，是金融支持實體經濟的一項重要舉措。也就是說政策利率是商業銀行的成本，而LPR下降等于是商業銀行向實體經濟讓利。剛剛公布的最新的一年期LPR是3.65%，5年期是4.3%，與8、9、10月持平的。易綱10月28號向全國人大常委會匯報金融工作時指出，今后一段時期，我國有條件盡量長時間保持正常的貨幣政策，維持幣值穩定，總量上保持流動性合理充裕，加大對實體經濟的信貸支持力度。價格上，發揮貸款市場報價利率改革效能，降低企業綜合融資和個人消費信貸成本。前幾天剛剛公布的人民銀行三季度貨幣政策執行報告指出，釋放貸款市場報價利率的改革效率，推動降低企業融資和個人消費信貸成本。推動降低企業融資和個人消費信貸成本，這意味著LPR下降是有空間的，當然不是說一定下降。

　　剛剛宣布的準備金率下調0.25個百分點，是比較小的，以前比較多的是0.5個百分點，甚至一個百分點都有。而且是不含已經執行5%的存在準備金率的金融機構，很多小的村鎮銀行本來存款準備金率就比較低，不包含在里面，共計釋放長期資金五千億元。降低金融機構資金成本每年大概是56億元，這就是中央銀行給金融機構的成本下降。這不是單單為金融機構，是為了實體經濟。通過金融機構傳導可促進降低實體經濟融資成本下降，本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率大概是7.8%，在此之前大概是8%，高的時候17%、18%。現在我們從8%下降到7.8%，說明資金流動性增加。為什么現在首先是降準，而不是LPR下降？因為首先這涉及到流動性，同時非常重要的一點是財政政策與貨幣政策的配合。財政政策發債，地方政府專項債等等，誰來買？主要是金融機構購買。金融機構要有資金才能買，所以要降準。第二，房地產。現在已經開始金融機構都介入房地產調控了。以前我們希望把金融和房地產風險隔離開，但現在看來，沒有金融的介入，房地產風險很難化解。首先要房地產企業努力自救，其次，壓實地方政府保交樓、穩民生的責任，最近才開始用金融機構銀行市場化、法治化的原則介入。我們房地產軟著陸一定會，必須會，但要有時間，各方面共同努力。所以我們才會首先是降準，當然不等于我們的LPR下降沒有空間了，我覺得還是有空間的。    

　　歷史經驗表明，通貨膨脹往往出現在經濟繁榮的頂點。最近一百年通貨膨脹是什么時候出現的？經濟繁榮了，物價上漲。但這次不同，目前全球主要經濟體的通脹是經濟衰退的結果，所以我說這一次是衰退是因，通脹是果，歷史上不多的。說到我們國家，近期我國經濟波動比較大，但是隨著各項政策持續落實，我們是有望回穩向上，貨幣政策應靈活適度，支持經濟恢復發展，保持物價基本平穩，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。

　　（本文根據盛松成在中國首席經濟學家論壇年會暨十周年活動現場演講整理而成）

　　(本文作者介紹：中國人民銀行原參事，中國人民銀行調查統計司原司長。)