意見領袖 | 連平

　　各位尊敬的來賓，各位媒體朋友，大家上午好。非常高興有這個機會來這里說一點自己的觀點和想法，和大家做一個交流。剛才屠光紹副市長、夏斌主席等多位領導和大咖發表了非常好的觀點，我聽了以后也很有啟發。剛才黃偉主持人說了，我今天講的話題是關于中國的貨幣政策。每當到了經濟運行一年中間最后一個階段或者年初，貨幣政策的走向就會更多的引起關注，尤其是像剛才主持人說到的央行剛剛發布過三季度的貨幣政策執行報告，央行在今年第二次再度降準，這種形勢下市場上對中國貨幣政策下一個階段的趨勢會比較關注。事實上我們在最近一個階段也是高度關注這方面的運行狀況。因此今天和大家談一些不成熟的分析研究和體會。

　　應該說2022年以來，中國經濟的下行壓力還是非常明顯的，我們看到兩季度GDP增速是0.4，三季度有了一定程度的回升，但是到了四季度情況來看的話，似乎又有不小的下行壓力。在這種情況下整個全年到目前為止來看的話，宏觀政策針對經濟下行這種狀況，其實是花了很大的功夫，宏觀政策總體上是積極、寬松的，而且也很有針對性。在這中間我們看到財政政策特別積極，年初的時候定的財政赤字是2.8，但是現在實際運行下來，包括各種相關財政資源、準財政資源的投入很有可能使今年的廣義財政赤字達到8%以上，也就是說跟2020年的水平比較接近。因此經濟下行壓力越來越明顯，在各個方面都體現出來，比如說兩個最重要的領域，一個是房地產，一個是消費，因為消費占到整個GDP中間的比重比較高，最近好多年都在55%-65%。另外綜合房地產的各方面因素，它對投資、消費都能帶來影響，因此它也對GDP的貢獻也占到30%左右。這兩個領域在2022年出現較為明顯的下行壓力，毫無疑問財政政策包括貨幣政策都是應該積極的來加以應對。

　　財政政策非常積極，力度非常大。到目前為止依然還在進一步實施擴張過程。在這中間財政政策需要貨幣政策給予非常緊密的配合。如果說財政政策沖在前面，但是金融跟不上，貨幣政策不給財政政策創造條件，不加以配合和協調支持的話，財政政策的效率就會大打折扣。今年來看的話貨幣政策毫無疑問也是寬松，我們給它一個大概的定義叫做穩健偏松的操縱，準備金率今年下調了兩次，LPR盡管好幾個月市場翹首以盼，但是下行兩次。準備金率今年兩次的幅度都是0.25個百分點，這樣的幅度在過去兩年歷史上基本上沒有，雖然下調兩次但是幅度來說和過去曾經有過的相對偏松的并不是很大，可能是寬松操作最低限度的幅度為0.5，兩次加在一起，非常謹慎。

　　第二個，從LPR調整來看也是如此，一年期的LPR調了兩次，幅度也是比較小。和財政政策相比較的話，貨幣政策是積極的，但是它的程度相對來說比較謹慎。之所以出現謹慎的狀況，基本上大家還是比較清楚的，整個物價運行的趨勢央行給予高度關注，尤其是今年以來，輸入型通貨膨脹的壓力是從年初俄烏戰爭一打之后又新增的一個壓力，全年來看的話盡管在這之后有所緩和，但是輸入型通脹的壓力還是持續存在的，還是需要高度予以關注的。因此在貨幣政策向松調整的時候，是需要適當來關注一下輸入型通脹的壓力到底達到了什么狀況，未來的前景是怎樣的。

　　另外一個更為重要的因素就是美聯儲加息，今年以來一共六次加息，四次加了0.75個百分點，到目前為止一共是三個季度加了六次息，三百多個基點，這種力度和較短時間上升的斜率，可以說是歷史上所罕見的。還有一些其他收緊貨幣政策的舉措，這樣一來就使得美元指數上行，美元升值。國際市場上匯率波動非常大，一部分國家的貨幣遭受了沉重的打擊，大幅度的貶值。人民幣是比較堅挺的，主要是依靠了它的經濟基本面比較平穩，有很好的支撐，另外從國際收支角度看，尤其是經常項下的順差在今年的前半段應該說是非常明顯的，有幾個月都是順差創出歷史新高，這樣還是使得人民幣的幣值顯得相對來說是比較堅挺的。不管怎么說，在如此嚴厲的、緊縮的貨幣政策下面，毫無疑問人民幣匯率受到壓力，資本流動也是受到壓力，可以舉出許多相關數據說明問題。在這種情況下，貨幣政策向松調整，趨于謹慎，我覺得完全是合理的。因此在2022年來看的話，貨幣政策主要是兩個最重要的目標，第一個是穩增長，這是放在首要的位置上，其次是保持內外的平穩，這中間很重要的是有效控制住由于不平衡外部沖擊所帶來的金融市場的風險。目前來看達成這個目標，從貨幣政策角度來看操作上比較謹慎，向松調整是很有考量的，向前推進比較謹慎，在這個方面的目標基本可以說是達成了。

　　展望2023年，一共有三個問題需要關注。第一個問題，貨幣政策應該是一個什么樣的貨幣政策？我想可能會逐漸的清晰起來，穩健偏松操作，或者說在穩健基調下的寬松貨幣政策恐怕還是2023年的基本方面。2023年經濟下行壓力依然存在，一季度到兩季度，由于目前許多政策的逐步到位，可能會慢慢觸底企穩，慢慢回升。考慮到這次房地產市場的下行是從2022年的年初以來全面的區域下行，同時又不斷的受到疫情的沖擊影響，所以這兩個因素交織在一起，就使得房地產市場盡管有很多相關的政策在給它支持，尤其是金融方面的政策，但是市場企穩步伐明顯放緩。它的企穩逐步回升的過程可能會是比較長的階段，可能會加長一到兩個季度。在2023年，房地產市場依然還會對整個市場運行帶來一定的下行壓力。

　　第二個是消費，這點和今年差不多，疫情在反反復復，對消費帶來了影響。起起伏伏，一會好一點，一會又受到很大的壓力。可能這個階段在這些重點的城市出現了新的情況，而過一個階段這里情況有點平緩了，但是另外一些地方又開始出現。這樣的消費要很好的較平穩的趨向于復蘇，難度是比較大的。應該說最近推出的有關疫情防控的新的20條，對于未來的整個市場運行，疫情走向平穩，我覺得積極作用是會逐漸顯現出來的。不管怎么說，畢竟疫情仍然還在，可能還會出現一些新的不確定性，所以消費在2023年要出現大幅度持續的回升，恐怕也有不小的難度。

　　第三個因素，在2022年沒有碰到的，或者說2022年是一個比較積極的因素，那就是出口。因為2023年世界經濟運行總體是繼續下行的，歐洲有可能在第四季度出現整體性下行，甚至于連德國經濟都會出現負增長，隨著歐洲、日本，還有一些發展中國家持續走向經濟負增長，對美國經濟一定也會帶來拖累。在2023年美國經濟也不能排除可能出現一個季度的負增長，整體的運行從年初較高的增長水平之后往下走，這樣一來全球的需求就會受到壓力，甚至出現收縮，一些重要的經濟體的需求出現收縮的可能性是越來越大。在這種情況下對我們出口肯定是不利的，但是2022年出口總體上來說對中國的GDP貢獻是為主的，但是在2023年這樣的壓力之下出口有可能會成為一個負的貢獻的項目，這是我們需要高度關注的。2023年我們梳理了一下重要的領域，房地產、消費加上出口，沒有理由說要實施緊縮性的貨幣政策。財政政策在2023年我們預判肯定還是會比較激進，運用各種財政資源來支持經濟的平穩運行，來穩增長，不用去擔心財政積極程度會出現大幅度的收縮，我認為至少會達到最近三年，就是疫情沖擊以來的平均水平之上，甚至于有可能會是比較接近甚至于達到2020年的水平，因為明年形勢還是有很多的不穩定性和不確定新，甚至于有可能是階段性比較嚴峻的。這種情況下財政政策非常積極，貨幣政策毫無疑問肯定也是偏松進行調整。

　　第二個問題，向偏松方向進行調整，空間有多大。剛才我們先講了2022年由于種種因素，使它的操作空間受到影響，2023年到底怎么樣呢？兩個最為重要的影響因素，一個是通脹，2023年我們認為諸如2022年這樣由于地緣政治因素所帶來的全球性輸入型通脹，對能源各方面的價格帶來的推動，這種因素在2023年是總體上趨于淡化，有助于PPI保持在低位運行，現在PPI已經出現了負值，由于去年、前年的基數比較高，現在已經出現了負值，明年可能會出現一個階段的負值。從這點去看問題不大。但是CPI有可能在目前繼續上行的趨勢下，在明年上半年走到階段性的高位，但是考慮到剛才我們也講全球的輸入型通脹壓力減緩，同時國內的經濟運行又有很多下行方面的壓力，使得我們整個需求的增長難以出現大幅度的回升。在這種情況下，CPI要出現大幅度上漲也是不太可能。

　　可能在2023年物價的問題不會是央行整個貨幣政策最為關注的問題，當然最近三季度的貨幣政策執行報告提到了要關注通脹。當然毫無疑問作為央行貨幣政策的主要主持的機構，它關注幣值的穩定，關注物價的變化，這是毫無疑問，肯定是它主要的任務之一。但是我們認為在明年的這種情況下，我們要高度關注，但是并不等于說一定會出現非常嚴重的通貨膨脹。這樣一來，央行的相關政策，尤其是向松調整的政策，顧及物價和通脹的問題可以少一些，或者說可以少顧及一些。尤其是美聯儲的貨幣政策，現在大家也都在判斷2023年可能會怎么走，現在事實上我們認為加息正在朝著尾聲推進。最近一次會議上放出的相關信息還是比較明確的，那就是一部分的聯儲官員提出要注意貨幣政策收緊所帶來的一些滯后性，也就是說現在不斷在收緊，利率大幅度提高，但是產生的效應是滯后的，但是在當前沒有顯現出來的情況下依然還進一步大力度進行收縮，那有可能會收過頭，會帶來一系列不該出現的更多的對經濟下行的壓力。這個觀點出來絕非偶然，說明一部分官員已經開始轉向了。我們判斷下來在2023年的一季度應該說是本輪貨幣政策整個收緊過程的尾聲，有可能今年底再加一次息，明年再加一次息，頂多再加兩次息，而且加息的幅度也會減弱，比如說0.5個百分點，50個基點，甚至是最后，或者是25個基點，都有可能。

　　未來加息的空間已經不大了，這種情況下伴隨著美國經濟明年有可能受到其他的影響，世界經濟也在總體下行，美國的貨幣政策有可能從年初的緊經過一個階段的中性持平之后，到年底有可能會松，我們的基本判斷是美聯儲貨幣政策明年由緊到松。這樣一來對我們貨幣政策帶來的壓力就逐步減輕。市場往往是先知先覺的，最近美聯儲還在加息的過程中，但市場上美元的匯率、美元的指數，其他國家的貨幣，還有金融市場相關的一些產品運行已經發生了變化，恐怕進一步再創出階段性的新高的可能性已經基本上不存在了。我們認為2023年如果說貨幣政策的空間的話，應該會比2022年的空間要來得大，因為美聯儲貨幣政策由緊向松，就意味著像2022年所出現的多次很有力度的沖擊，在2023年就不會再出現，逐步增加的壓力在2023年就可能沒有了，而伴隨著的是逐步壓力在減輕。從這個意義上講，我們認為2023年貨幣政策偏松調節的空間應該會比2022年來的大。 

　　第三個問題，有多大，是很大嗎？是有些市場上所特別關注的超大規模的刺激政策所需要的貨幣政策的力度嗎，有沒有可能實現呢？從一些具體問題來看，比如說利率，今年調了兩次LPR，幅度是很有限的。之所以這樣，是因為所有的利率都已經到了歷史上的最低水平，從存款的利率和CPI來看已經是負利率，而且已經持續了一段時間，明年還要持續很長時間嗎，后年還要繼續持續下去嗎？這個問題貨幣當局是需要考慮的。還有一個就是中美的利差，還是要非常清楚看到在2023年大部分的時間，中美已有存在的這些倒掛的利差還會繼續存在，雖然它沒有再進一步加息，但是利率水平還是高的，可能是聯邦基金目標利率，在4．5%到5%這個區間，比我們現在的利率水平都要高。國債收益率一年期和十年期倒掛的利差，明年可能還會繼續存在，但是也許會有所收斂。因此在這種情況下面，如果說我們大力度降息的話，本來是收斂的趨勢，有可能會進一步擴大，這樣來看的話2023年利率的調整恐怕在所有的工具中間依然是比較謹慎的。從總量工具來看，準備金，這次調了之后平均水平是7.8%，二十年前2000年初的時候準備金率是比較低的，6%左右，2006年之后大量的資本流入，中國加入世界貿易組織以后，貿易順差很大，投資增速非常之快，大量的資本流入，這時候采取措施，提高準備金率，不斷提高，最后到十年前2011年的時候準備金率平均水平達到20%以上。在這之后就持續下行。因此今年出現過的以往從來沒有過的準備金率下調0.25個百分點，是一個非常重要的信號，就是準備金率未來的調整模式會改變過去一次0.5個百分點，甚至于1個百分點，甚至于更多，曾經有過一次性下調3個百分點。0.5個百分點出來之后，就意味著未來準備金率調整可能兩種狀況是常態，0.25個百分點和0.5個百分點，必要的時候都可能推進。

　　為什么這樣做呢？我覺得央行考慮是非常有前瞻性的，我們國家定了2035年的發展目標，從這個目標倒過來算的話，中國經濟在未來一段時間，比如說十年到十五年，它的增長速度應該是在4.7%左右，而4.7%左右又按照通常的經濟運行規律，時間越往后推，作為我們這樣一個發展中國家，未來的增長速度越來越低，而當前的增長速度總是會比過去的增長速度要來得高。在這種情況下的話，就意味著未來五年、十年或者更長的時間，準備金率是很少有機會往上調，可能未來更多的時間是持續往下調。過去是在快速發展過程中，貨幣政策收緊，準備金率是大幅提升的，有提升有下降，但是未來提升的機會很少，這是我們對經濟運行的基本判斷。

　　這樣來看的話，未來可能還是會有寬松的調整，比如說2023年向寬松方向調整，它可以降準，但是幅度會控制。最近第二次降準還是0.2個百分點。未來貨幣政策在總量工具、價格工具來看都是有下調的空間，總量工具下調空間更大一些，但是也不會持續大幅度進行調整。其實從價格工具和總量工具來看的話，作為貨幣政策來講很重要的一點不是僅僅在于提供流動性，提供貨幣供應增速的加快這樣一個積極的因素，還有很重要的是市場的信號作用。現在向松調整意味著在未來一個階段還有可能繼續根據需要將準備金率下調，向寬松的方向進一步調整。當然貨幣政策還有非常重要結構性政策，在最近三年來通過再貸款、再貼現這些結構性工具支持重點領域和薄弱環節，起到了很好的效果。這種所謂的結構性政策，既有結構性的效應，也有總量效應，本質上來講還是在增加流動性。2023年總的來看貨幣政策配合積極的財政政策，向松調整的基調依然不會改變，它的操作空間比2022年來的更大一些，這就是我的基本判斷和主要的觀點，說錯的地方請大家批評指正。

　　（本文根據作者在中國首席經濟學家論壇年會暨十周年活動現場演講整理而成）

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長、華東師范大學經濟與管理學部名譽主任、博士、教授、博士生導師、享受國務院政府特殊津貼。)